МДМ Банк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[08.10.2004] МДМ Банк

В четверг ралли на рынке продолжилось, котировки большинства наиболее ликвидных бумаг выросли в пределах 0.3-1.5%. Основными драйверами роста стали нереализованный спрос после аукционов и ралли на евробондах. Несмотря на масштабные доразмещения ЦБ, по итогам торгов уровень доходности длинных выпусков ОФЗ снизился на 10-15 б.п. до уровня 7.75-7.85% годовых. Сегодня ЦБ планирует абсорбировать избыточную рублевую ликвидность, предложив рынку
ОФЗ еще на 6.5 млрд руб. Ралли в госбумагах привело к фронтальному снижению доходности бумаг первого эшелона с опережающим сужением спрэда по наиболее недооцененным бумагам. В секторе облигаций Москвы лучшую динамику показал 39 выпуск, доходность которого опустилась до 8.22%, среди субфедеральных выпусков наиболее активно торговались облигации Мособласть-4, котировки которых прибавили 1.4%.

Среди корпоративных «фишек» лучшую динамику показали облигации Русал-2 и Газпром-3. Стоит отметить неплохую динамику котировок АИЖК-2, которые вчера достигли уровня 107%. Мы сохраняем оптимизм по поводу перспектив рублевого рынка. Однако ралли последнего времени делает первый эшелон очень зависимым от конъюнктуры внешнего долга и курса доллара. Среди «фишек» наиболее перспективными выглядят длинные корпоративные выпуски и среднесрочные бумаги Москвы, которые торгуются с широким спрэдом к госбумагам. Однако нашими фаворитами выступают бумаги второго эшелона (особенно те эмитенты, которые занимают пограничное с положение с первым), которые имеют потенциал роста за счет сужения спрэда с «фишками» - АИЖК-1,2, ЕвразХолдинг, Банк Русский Стандарт-2,3.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ. Общая рекомендация по рынку - замещать короткие «фишки» (Алроса,Газпром-2, РАО) длинными выпусками облигаций первого эшелона приувеличении в портфелях доли бумаг второго эшелона.

Стоит обратить внимание на неэффективное (несправедливое)ценообразование в рублевых облигациях Русского Стандарта и ЕвразХолдинга. Так, рублевые облигации ЕвразХолдинга торгуются с неоправданно широким спрэдом по доходности к облигациям Северстали (порядка 250-300 б.п.). При этом спрэд доходности еврооблигаций Евраз - 09 vs Северсталь - 09 составляет всего 115-130 б.п. Спрэд по доходности еврооблигаций Русского Стандарта-07 к близким по дюрации евробондам ТНК-07 сейчас составляет всего130 б.п., тогда как на внутреннем рынке спрэд сопоставимых по дюрации облигаций РусСтандарт-2 и ТНК-5 составляет 350 б.п. А ситуация с новым выпуском Русского Стандарта еще более абсурдна. Рублевый РусСтандарт-3 торгуется со спрэдом к облигациям Алроса-19 порядка 310-330 б.п., тогда как новый долларовый евробонд Русский Стандарт 07 торгуется к Алросе 08 с отрицательным спрэдом порядка 40-50 б.п.

Облигации АИЖК де-юре являются корпоративными облигациями, однако дефакто несут в себе суверенный риск России благодаря наличию полной гарантии по купонам и основной сумме со стороны Минфина РФ. Среднесрочный потенциал снижения доходности облигаций АИЖК-1 и АИЖК-2 составляет около 200 б.п., что означает рост цен этих бумаг на 6-7% до 109.0 и 109.5% с нынешних 102.7 и 101.6%, соответственно.