Спрэды корпоративного сектора сузились

На минувшей неделе мы наблюдали техническое сужение спрэдов за счет резкого роста доходности базовых активов. Доходность бескупонной кривой выросла от 100 до 140 б.п. на сроке 2 и 0.5 года соответственно. За счёт этого, голубые фишки с дюрацией менее двух лет «оптически» сузили спрэд, но локально преодолели очередные максимумы по доходности. Некоторые выпуски Blue Chips вплотную подобрались, а некоторые преодолели планку в 10%. Доходности АИЖК «улетели» за 13%. Сужение кредитных спрэдов произошло практически во всех отраслях.

Мы считаем произошедший рост доходности ОФЗ и blue chips оправданным с фундаментальной точки зрения, однако кривая может сдвинуться еще выше в случае продолжения продаж рублевых облигаций. C момента нашего специального обзора «Аукционы ЖКХ: новая реальность» кривая голубых фишек сместилась вверх, но по-прежнему не достигла модельного уровня.

Ждем роста доходностей во втором – третьем эшелонах

Выход нерезидентов может надолго изменить структуру владельцев рублевых облигаций. В этой связи спрос оставшихся участников рынка на фоне резкой стоимости денег вряд ли приведет к снижению доходности рублевых облигаций. Мы ждем, что произошедшая переоценка доходностей базовых активов приведет к аналогичной динамике во втором и третьем эшелонах облигаций. Учитывая слабую ликвидность в третьем и в некоторых выпусках второго эшелона, переоценка здесь будет проходить гораздо медленнее, т.е. по мере прохождения эмитентами оферт и менее вероятных размещений новых выпусков.

В этом обзоре мы снимаем все предыдущие рекомендации спрэд - монитора в связи с ожиданием роста доходности во втором и третьем эшелонах и представляем наше видение «перепроданных» и «недопроданных» бумаг.

Немного разумных оценок на хаотичном рынке

Учитывая происходящую переоценку, мы бы поостереглись давать инвесторам конкретные рекомендации продавать или покупать. В тоже время, используя спрэд-монитор, мы можем указать на неординарную динамику спрэдов отдельных бумаг, которые в силу определенных причин кажутся нам перепроданными (в силу слишком эмоциональных продаж) или недопроданными (в силу слабой ликвидности или высокой «зарепованности») относительно разумных (в текущем моменте) оценок разумных уровней.

Недопроданные непривлекательные:

Одними из самых "недопроданных" нам видятся следующие выпуски:

- ФСК ЕЭС-02 - 9.50% (текущий спрэд - 175 б.п. против разумных 200-225 б.п.);
- ФСК ЕЭС-05 - 8.65% (текущий спрэд - 125 б.п. против 175 - 200 б.п.);
- ОГК-5 - 8.7% (спрэд - 175 б.п. против разумных 250 - 275 б.п.);
- Мосэнерго-01 (9.0%), Мосэнерго-02 (9.9%) (спрэд 175 б.п. против 225 - 250 б.п.)
- КОКС-01 - 10.4% (спрэд 300 б.п. против разумных 400-425 б.п.)
- РЖД-05 - 7.10% (спрэд - около 0 б.п. против 100-125 б.п.)
- СЗТ-03 - 10.30% (спрэд - 225 б.п. против 275-300 б.п.)
- МТС-03 - 9.7% (спрэд - 200 б.п. против 250 -275 б.п.)
- Альянс-М - 11.50% (спрэд - 425 б.п. против 475-525 б.п.)
- Газпром-А4 - 9.10% (спрэд - 150 б.п. против 175-200 б.п.)
- Магнезит-02 - 12.90% (спрэд - 575 б.п. против 625 - 675 б.п.)
- Иркут-03 - 9.70% (текущий спрэд 200 б.п. против разумных 275-300 б.п.);
- ИКС-5 - 11.4% (текущий спрэд 375 б.п. против разумных 425-450 б.п.);
- ВБД-02 - 10.6% (текущий спрэд 200 б.п. против разумных 325-350 б.п.);
- Черкизово-01 - 11.0% (текущий спрэд 275 б.п. против разумных 375 - 400 б.п.);
- Практически все выпуски финансового сектора, представленные в спрэд- мониторе. В результате последних распродаж спрэды финансового сектора заметно сузились. В свете последних переоценок мы полагаем, что нас ждет рост доходностей банковских облигаций в ближайшее время.

Перепроданные и привлекательные

В тоже время, на наш взгляд, неоправданно расширились спрэды следующих выпусков. По сути, эти выпуски интересны нам с такой доходностью, однако, мы не исключаем

- Лукойл-04 - 10.8% (текущий спрэд 275 б.п. против разумных 175-200 б.п.)
- ОГК-02 - 12.4% (текущий спрэд 475 б.п. против разумных 275-325 б.п.)
- САНОС-02 13.10% (текущий спрэд 425 б.п. против разумных 325-350 б.п.);
- ГАЗ-Фин.-01 - 13.0% (текущий спрэд 550 б.п. против разумных 425-450 б.п.)
- Стройтрансгаз-03 - 13.35% (текущий спрэд 625 б.п. против разумных 475-500 б.п.);
- Амурмет-03 - 15.4% (текущий спрэд 800 б.п. против разумных 650-700 б.п.)
- Автомир-Финанс-2 - 16.7% (текущий спрэд 975 б.п. против разумных 775-825 б.п.);

Еще раз об АИЖК

Мы не раз писали про экстремально широкие спрэды облигаций АИЖК, гарантированных Минфином, расширившиеся до 525 - 575 б.п. Нам кажется, что на этих уровнях АИЖК смотрятся очень привлекательно. Единственным разумным ответом на вопрос «почему АИЖК не покупают институциональные игроки?» являются их возможные ожидания относительно дальнейшего роста доходностей базовых активов. Сегодня мы уже не разделяем столь радикальную точку зрения. Да, доходности могут вырасти, но для АИЖК этот рост уже давно произошел. В настоящее время АИЖК могут и должны стать защитным активом. Мы полагаем, что стабилизация рынка приведет к резкому сужению спрэдов АИЖК к ОФЗ.