КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

АвтоВАЗ: отчетность по МСФО за 2007 год

На этой неделе АвтоВАЗ выпустил аудированную отчетность по МСФО за 2007 год. Опубликованные результаты не содержат особых сюрпризов и подтверждают основные тенденции российской отчетности головного предприятия группы: существенное замедление темпов роста выручки и сокращения операционной рентабельности. Эффективность компании, по нашим ожиданиям, продолжит снижаться в 2008 году. Помимо этого, компания планирует в скором времени осуществить крупные приобретения, что может привести к росту долговой нагрузки до уровня 2.5-3.0х Долг/EBITDA.

Российская отчетность ОАО «АвтоВАЗ» дает достаточно полное представление о финансовом состоянии группы в целом, поскольку основная часть долга привлекается на головную компанию. При этом небольшие расхождения в выручке связаны c включением в базу консолидации сервисно-сбытовой сети, прибыль которой в первую очередь определяется производственными показателями АвтоВАЗа.

При расчете основных финансовых показателей по отчетности МСФО, мы сделали ряд поправок, которые позволяют более точно отразить экономический смысл: • Выручка и себестоимость продукции в отчетности учитывают изменения запасов готовой продукции и объемы незавершенного производства. Мы исключили эту статью из состава выручки, поскольку основой P&L является отгруженная продукция. • Операционная прибыль в отчетности значительно выше нашей оценки (соответственно, 8.7 млрд руб. и 4.4 млрд руб.): мы исключили неденежную составляющую доходов и расходов, связанную с пересмотром стоимости активов и резервов.

Принимая во внимание существенный объем денежных средств на балансе АвтоВАЗа, в расчет показателя Чистый Долг включены также банковские депозиты со сроком погашения от 3 месяцев до 1 года объемом 3 млрд руб.

В итоге операционные результаты АвтоВАЗа за 2007 г. выглядят достаточно слабо: выручка выросла всего на 1.3%, а рентабельность EBITDA сократилась на 1 п.п. до 7.4%. Тем не менее, благодаря невысокой инвестиционной активности компании, долговая нагрузка Чистый долг/EBITDA снизилась с 1.6х до 1.3х.

В текущем году АвтоВАЗ может улучшить динамику выручки: производство автомобилей выросло на 10% в I полугодии до 384 тыс. единиц, что сопоставимо с объемом продаж за этот период. Однако компании вряд ли удастся остановить снижение рентабельности в 2008 г. в связи с увеличением расходов на заработную плату сотрудникам (+20% с начала года) и значительным ростом цен на сталь. В июле менеджмент АвтоВАЗа заявил о намерении заключить долгосрочные контракты с ключевыми поставщиками металла. Возможности АвтоВАЗа перекладывать рост издержек на потребителей существенно ограничены в связи с высокой конкуренцией со стороны иностранных производителей: отпускные цены на автомобили были увеличены всего на 5.1% с начала года.

Инвестиционная программа АвтоВАЗа на 2008 год составляет 13 млрд руб. и в основном может быть профинансирована за счет операционного денежного потока. Однако в ближайшее время АвтоВАЗу предстоит закрыть крупную сделку по приобретению Ижавто (выручка 23.1 млрд руб., EBITDA 1.1 млрд руб., Долг 10.5 млрд руб.). Ориентировочная стоимость компании по оценкам ее менеджмента составляет 13 млрд руб. В случае, если непосредственным приобретателем завода Ижавто выступит АвтоВАЗ, долговая нагрузка объединенной компании составит, по нашим оценкам, 2.5-3.0х Долг/EBITDA.

Также мы отмечаем, что дополнительное финансирование (не менее $100 млн) может потребоваться для выкупа доли General Motors в совместном предприятии GM-АвтоВАЗ – по данным прессы, АвтоВАЗ сейчас рассматривает такую возможность.

Учитывая возможное ослабление финансового профиля АвтоВАЗа, более привлекательно смотрятся выпуски ГАЗа и КамАЗа, которые торгуются с сопоставимой доходностью. Долговая нагрузка обеих компаний, по нашим оценкам, не превысит уровня 2х Долг/EBITDA по итогам 2008 года.

НОВОСТИ

Курс рубля упал на 20 коп.

С утра стоимость бивалютной корзины взлетела на 20 копеек до 29.55 руб. а потом резко снизилась до 29.45 руб. По нашему мнению, на фоне событий в Южной Осетии и падения российского фондового рынка, начались панические закрытия длинных позиций по рублям, которые потом прекратились. Предсказать дальнейшее развитие событий на валютном рынке очень сложно – все зависит от поведения спекулянтов. Очевидно, что волатильность курса значительно повысилась. В связи с чем, и ослабление, и укрепление рубля могут происходить очень быстро. По нашим оценкам, верхняя граница поддержки бивалютной корзины ЦБ находится у 30.30 руб., к этому уровню рынок придет при самом неблагоприятном развитии событий.

По нашему мнению, Банк России не будет предпринимать никаких мер для ограничения ослабления рубля внутри валютного коридора. Возможно, в случае, если корзина начнет приближаться к offer ЦБ, он прекратит свои регулярные интервенции. В то же время, в условиях такой высокой курсовой волатильности, у Банка России появляется больше возможностей для повышения процентных ставок в борьбе с инфляцией.

Мы не исключаем, что сложившаяся ситуация повлияла и на денежный рынок. Объем утреннего РЕПО с ЦБ составил 82 млрд. руб., ставка 7.02%. При этом краткосрочные процентные ставки повысились только до 5.0%-5.5%. По нашему мнению, это означает, что, как и вчера, одному-двум крупным банкам понадобились рублевые ресурсы, которые они по каким-то причинам не стали привлекать на рынке. Возможно, средства понадобились для закрытия длинных позиций по рублям на валютном рынке.