НМЗ Кузьмина: новый купон вполне привлекателен

В конце прошлой недели были определены ставки купонов по облигациям НМЗ им. Кузьмина на уровне 10.25%, что соответствует доходности в 10.51% к следующей годовой оферте. Мы считаем этот уровень вполне привлекательной премией за кредитный риск компании, поэтому мы рекомендуем держателям облигаций оставить бумагу в своих портфелях. Поскольку часть инвесторов, по нашим ожиданиям, все же воспользуется офертой, мы полагаем, что бумаги НМЗ будут доступны в конце августа для покупки. Кредитное качество облигаций НМЗ, на наш взгляд, во многом определяется наличием прямого поручительства от «Металлургической компании «Эстар», которая в настоящий момент консолидирует на себе значительный объем металлургических активов. Премия к другим выпускам предприятий малой металлургии, по нашему мнению, в достаточной степени компенсирует относительно невысокий уровень прозрачности группы Эстар. НМЗ им. Кузьмина специализируется на производстве листового проката (штрипс) и производстве сварных труб. Предприятие не имеет собственного сталеплавильного производства, поэтому оно в значительной степени зависит от поставок сторонней заготовки, которая закупается у комбинатов Евразхолдинга и предприятий группы Эстар. Значительная часть поставок штрипса, производимого НМЗ, приходится на внутригрупповые поставки (Волгоградский и Энгельсский трубный заводы). Более подробное описание компании см. в нашем специальном обзоре «Большие долги малой металлургии» от 23 марта 2007 г. Финансовые результаты НМЗ выглядят довольно слабо:
• рентабельность по EBITDA за 2006 г. составила всего 7%;
• долговая нагрузка по итогам 2006 г.: около 6х Долг/EBITDA.

Однако мы отмечаем, что значительный размер долга НМЗ связан с операциями внутри группы Эстар. С определенной степенью условности мы считаем возможным рассматривать облигации НМЗ как риск всей группы Эстар, т.к. поручителем по займу НМЗ является холдинговая компания группы – ООО «МК «Эстар». По данным менеджмента компании в настоящий момент на этом юр.лице сконцентрированы пакеты акций всех действующих предприятий группы Эстар (за исключением Ростовского электрометаллургического завода). Руководители Эстара сообщили, что в будущем планируется полная консолидация всех активов холдинга именно на этой компании.

Консолидированные финансовые результаты Эстара в настоящий момент доступны только в виде сводной управленческой отчетности, мы оцениваем эту отчетность как вполне достоверную. Суммарная долговая нагрузка группы Эстар существенно ниже, чем у НМЗ им. Кузьмина и составляет около 4х Долг/EBITDA, что представляется нам приемлемым  уровнем для предприятий черной металлургии. В настоящий момент Эстар ведет подготовку аудированной отчетности по МСФО за 2006 год, которая должна быть опубликована в конце осени 2007 года.

В целом Эстар представляет собой достаточно крупный холдинг (выручка за 2006 г.: около $680 млн), специализирующийся на производстве проката из обычных и специальных сталей и сварных труб малого диаметра. В составе группы также представлено собственное ломозаготовительное направление. Основным инвестиционным проектом Эстара является  достройка нового электрометаллургического производства в Ростовской области (РЭМЗ). В настоящий момент этот завод пока юридически не является дочерней структурой МК «Эстар» (поручитель по облигациям). Однако, по данным менеджмента, после запуска завода в 2008 г. этот актив также должен быть консолидирован.

Инвестиционная политика Эстара достаточно активна: холдинг обновляет производственные мощности на основных предприятиях. При этом особенностью инвестпрограммы компании является приобретение не нового, а уже отработавшего 10-20 лет оборудования в европейских странах. Поскольку это оборудование с технологической точки зрения не очень существенно отличается от нового, а затраты на его приобретение существенно ниже, такая политика представляется нам вполне обоснованной. Текущий уровень долговой нагрузки Эстара (около 4х), на наш взгляд, является вполне приемлемым. При этом менеджмент рассчитывает по итогам 2007 г. несколько снизить этот показатель (прогноз: не выше 3.5х Долг/EBITDA). Т.о. долговая политика холдинга в целом может быть охарактеризована как умеренная.

Основной проблемой кредитного профиля группы, по нашему мнению, остается низкая финансовая прозрачность: сводная отчетность раскрывается нерегулярно, а юридическая структура группы не раскрыта. Значительные объемы внутригрупповых операций также вносят значительный элемент непрозрачности в финансовые показатели отдельных предприятий Эстара. Однако мы ожидаем, что с публикацией отчетности по МСФО финансовая прозрачность компании существенно повысится.

С точки зрения финансовых показателей Эстар, по нашему мнению, не уступает другим предприятиям малой металлургии (Амурметалл и Метзавод им. Серова), а основные различия в кредитном качестве связаны именно с финансовой прозрачностью. При этом облигации НМЗ после оферты будут предлагать премию к бумагам этих компаний в размере 150-200 б.п., что представляется нам вполне справедливой ценой специфических рисков Эстара. В связи с этим мы считаем установленную ставку купонов вполне адекватной премией за кредитное качество компании.

Виктория: нейтральные M&A-планы

Сегодня Ведомости сообщают о том, что сеть Виктория ведет переговоры о приобретении московской сети продуктовых магазинов мини-формата «Дейли». Если сделка состоится, то она вряд ли окажет существенное негативное влияние на финансовые показатели Виктории, т.к. небольшой масштаб «Дейли» позволяет совершить это приобретения в рамках заявленной инвестпрограммы на 2007 г.

По итогам 2006 г. долговая нагрузка Виктории составила около 3.2х Долг/EBITDA, что, на наш взгляд, является вполне комфортным уровнем для отрасли продуктового ритейла. Ориентир по инвестпрограмме на 2007 г. - $170-200 млн. Если объем инвестиций компании не выйдет за пределы этой суммы, то долговая нагрузка, по нашим прогнозам, составит около 3.5х Долг/EBITDA. В связи с этим мы не ожидаем, что возможная сделка по приобретению сети «Дейли» окажет значимое влияние на оценку кредитного качества Виктории.

В настоящий момент спрэды облигаций Виктории составляют около 450 б.п. к ОФЗ, что соответствует нашей оценке «справедливого» спрэда бумаг компании (400-450 б.п.). Дальнейшее сужение спрэдов (до уровня 400 б.п.), по нашим ожиданиям, может произойти после публикации аудированной отчетности по МСФО за 2006 г., намеченной на ноябрь.