Российский долговой рынок

Во вторник рублевый рынок заметно оживился: покупки можно было наблюдать по довольно широкому спектру бумаг, причем рост котировок сопровождался значительными оборотами. Рост спроса, скорее всего, имел «внутренние» причины – на валютном рынке вчера прошли довольно заметные продажи долларов, обороты по торгам с расчетами на завтра превысили 3.5 млрд. долл., а курс рубля к бивалютной корзине опустился на 8 копеек. Не исключено, что продажи могли стать реакцией спекулянтов на июльские данные по инфляции (рост цен с начала года – 6.6%), усиливающие ожидания действий ЦБ по укреплению рубля. Тем более что теперь возможность удержания годового прогноза в 8% становится все более туманной: выраженные вчера ожидания гос.органов (в лице Германа Грефа) относительно того, что цель все-таки будет достигнута за счет нулевой (!) инфляции в августе – сентябре вряд ли вызывает большое доверие среди участников валютного рынка.

Заметный объем рублей от продажи валюты, по всей видимости, был направлен на долговой рынок, оказав поддержку как длинным ОФЗ (серия 46018 выросла на 17 б.п. при обороте больше 1 млрд. руб.), так и корпоративным сериям 1-2 эшелонов. В частности, среди «голубых фишек» спросом пользовались Газпром-9 (+11 б.п.), РЖД-6 (+8 б.п.), Газпром-4 (+3 б.п.), АИЖК-8 (+34 б.п.).

Во втором эшелоне довольно заметно подросли в цене облигации Дикси (+80 б.п.): доходность по средневзвешенной цене опустилась до 10.24%, что лишь немногим больше доходности более короткого выпуска ближайшего отраслевого аналога, Виктории-2 (10.2%). Из этих двух бумаг мы предпочитаем выпуск Виктории: при сравнимых масштабах бизнеса, Виктория выигрывает у Дикси с точки зрения рентабельности (6.2% по EBITDA в 2006 году против 4.4% у Дикси), а также с позиций текущей долговой нагрузки (прогнозный Debt/EBITDA 2007 – около 3, тогда как у Дикси – более 3.5). Учитывая более длинную дюрацию и разницу в кредитном качестве, отсутствие премии в доходности к Виктории-2 для выпуска Дикси выглядит явно не обоснованным. Такая резкая переоценка могла бы быть оправданной только в случае снижения доходности по аналогу (Виктория-2): учитывая наш позитивный взгляд на кредитное качество Виктории, в среднесрочной перспективе мы не исключаем сужения спрэдов по бумаге (наша рекомендация – ДЕРЖАТЬ). Помимо Дикси, можно было наблюдать покупки в облигациях Интегры-1 (+23 б.п.), а также немного «просевших» накануне выпусках энергокомпаний: ТГК-4(+7 б.п.) и ТГК-8 (+15 б.п.).

Сегодня на вторичный сегмент выходят сразу несколько выпусков. Появление на вторичном рынке ЮТК-5. на наш взгляд, должно «разбудить» сегмент телекомов, который в последнее время был вытеснен из центра «особого внимания» участников рынка в виду перекупленности большинства выпусков и отличался высокой волатильностью котировок на фоне незначительных оборотов.

На первый взгляд, сложившаяся при размещении доходность ЮТК-5 на уровне 7.69% к оферте через 3 года, на фоне наиболее сопоставимого выпуска ЮТК-4 (YTM 7.31%) выглядит завышенной, что вполне может сподвигнуть инвесторов к замещению позиций в других телекомах на данный выпуск,и что, скорее всего, мы сможем сегодня наблюдать. Хотя, как мы полагаем, число инвесторов, которых не смутит более низкая ставка купона, чем у размещавшихся ранее выпусков будет не слишком много. В то же время, на наш взгляд, выпуск ЮТК-4 в настоящее время является, переоцененным, его текущая доходность довольно близка к доходности выпусков, находящихся в котировальных списках ММВБ, в частности, ВлгТел-3 (YTM 7.24%) и ВлгТел-4 (YTP 7.13%) входят в А1. Кроме того, обозначенные МРК имеют более высокие оценки рейтинговых агентств. Таким образом, потенциал снижения доходности ЮТК-5 выглядит довольно ограниченным, по нашим оценкам, он не превышает 15 - 20 б.п. При этом «драйвером» роста для бумаг может стать либо листинг, либо новый кредитный рейтинг компании, вероятность присвоения которого достаточно велика (в июне этого S&P поместило ЮТК в список CreditWatch с «позитивным» прогнозом).

В списке «стартующих» сегодня на вторичке и выпуск «КМЗ – Финанс» (Курганмашзавод), чья доходность при размещении сложилась на уровне 9.7% годовых к оферте в июне 2008 года. При оценке справедливой доходности в качестве отраслевого ориентира мы рассматривали выпуски ПромТрактора, как наиболее близкого среди присутствующих на долговом рынке представителей машиностроения виду того, что обе компании входят в концерн «Тракторные заводы». После прохождения оферты в начале июля и установления нового купона на уровне 9.2% доходность сопоставимых по дюрации бумаг первого выпуска ПромТрактора снизилась более чем на 30 б.п. (на 7 августа YTM 8.96%). Исходя из этого и учитывая неугасающий интерес государства к компаниям ВПК, вполне реальным, на наш взгляд, выглядит возможность снижения доходности КМЗ, как минимум в пределах 30 б.п. (в 50 б.п. мы оценивали максимальную премию бумаг КМЗ к ПромТрактору), особенно, на фоне возросшего в последние несколько недель спроса ко второму эшелону.

Торговые идеи

• УМПО-2 - облигации УМПО-2 торгуются ниже нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. В то же время, учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроителям, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Юнимилк - Мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества на фоне сохранения высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Нутритэк – На наш взгляд, факторы IPO и недавней публикации хорошей отчетности по итогам 2006 г. полностью учтены в текущих котировках и потенциал сужения спрэда на ближайшую перспективу отсутствует. В более отдаленной перспективе публикация хорошей полугодовой отчетности (по состоянию на 30 сентября 2007 г.) может обусловить рост котировок и сужение спрэда. Мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Техносила – Бумага торгуется на справедливых уровнях и мы рекомендуем сохранять в ней позиции. Снижение доходности в среднесрочной перспективе возможно при условии позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации.
• ТОП-КНИГА-2 – на наш взгляд потенциал сужения спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотря на хороший кредитный профиль эмитента. Долговая нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации в рамках защитной стратегии.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• X5 – на наш взгляд спрэд в 180 б.п., с которым разместился первый выпуск Х5 полностью учитывает все позитивные факторы как с точки зрения операционной деятельности компании (значительное улучшение динамики продаж Like-for-Like за второй квартал), так и повышение прогноза по рейтингу. Планируемое размещение допэмиссии акций, которое будет способствовать улучшению кредитного профиля, является, на наш взгляд, основным фактором будущего роста котировок.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: В краткосрочной перспективе потенциал сужения спрэда к ОФЗ с наш взгляд, исчерпан. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 50 б.п. до 11.2% годовых.
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен для инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до ферты.
• Инком-Авто-2 – Мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимся с купоном 11%.
• Интегра-2, Интегра-1 - Рекомендуем к покупке в инвестиционный портфель, ожидаем сужения спрэдов в среднесрочной перспективе как минимум до 300 б.п. с текущих 330-340 б.п. после появления промежуточной отчетности за 2007 год, подтверждающей улучшение кредитного качества в результате IPO.