Внутренний рынок

Единая динамика отсутствует

Вчера на рынке рублевого долга торги проходили на фоне низкой активности, чему способствовало затишье перед заседанием FOMC, а также продолжающийся традиционный «сезон отпусков». Итоги заседания FOMC в целом можно оценить как умеренно позитивные для EM. В краткосрочном периоде это оказало нейтральное воздействие на котировки.

В корпоративном секторе вчера единой динамики в движении котировок не сложилось. Доходность вышедшего вчера на вторичные торги выпуска Сибакадеминвест-01 к 1,5-годовой оферте снизилась по сравнению с размещением на 16 б.п. до 12,52% годовых. В государственном секторе большинство выпусков закрылось в плюсе. Лидером по оборотам стал выпуск ОФЗ-46018 с погашением в ноябре 2021 года. По итогам дня котировки выросли на 0,15%, а доходность к погашению снизилась до 6,41% годовых. (-2 б.п.).

В корпоративном секторе вчера состоялись аукционы по размещению дебютных выпусков двух эмитентов. В ходе аукциона по размещению 3-летних облигаций ДВТГ-Финанс ставка купона была определена в размере 10,75% годовых, что соответствует доходности к 1,5-годовой оферте в 11,04% годовых. Организатором выступил ИК Ист Кэпитал. Состоялся аукцион по размещению облигаций М.О.Р.Е.-Плаза сроком на 3 года и объемом 1 млр. руб. Ставка купона была установлена на уровне 12,25% годовых. Таким образом, доходность к годовой оферте составила 12,63% годовых. Организатором займа выступил Банк ЗЕНИТ.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня выросла на 0,05%, капитализация муниципального сектора снизилась на 0,03%. Рост капитализации сектора госбумаг составил 0,11%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,1%, сектора госбумаг – на 0,08%, муниципального сектора снизилась на 0,01%.

X5 выходит на вторичные торги

Сегодня на вторичные торги выходит целый ряд бумаг, среди которых дебютный выпуск ИКС 5 Финанс с 3-летней офертой сроком обращения 7 лет. На аукционе, который состоялся в июле 2007 года, ставка купона была установлена на уровне 7,6% годовых, что соответствует доходности на уровне 7,74% годовых. Спрэд к кривой ОФЗ при размещении составил 189 б.п. Наши оценки справедливого спрэда для этого выпуска - 175 – 200 б.п. С момента размещения доходности ОФЗ несколько выросли. В текущей ситуации такой спрэд дает диапазон по доходности около 7,65 – 7,95% годовых.

В середине июля 2 ведущих рейтинговых агентства S&P и Moody`s подтвердили рейтинги X5 Групп на уровне «BB-» и «B1» соответственно. S&P изменило прогноз по рейтингу с «негативного» на «стабильный», Moody`s, оценивающее компанию на 1 ступень ниже, чем S&P, изменило прогноз «негативного» на «позитивный». Присвоение ведущими агентствами новых прогнозов, безусловно, позитивно для компании. В то же время их действия были ожидаемыми. Негативный прогноз был присвоен после объявления о слиянии Пятерочки и Перекрестка и связан с неопределенностью и возможным ростом долговой нагрузки объединенной компании. Отчетность Группы, а также проводимые уже в этом году процедуры, направленные на то, чтобы сделать структуру долга максимально простой и прозрачной и уменьшить стоимость обслуживания долга были восприняты агентствами как убедительный довод для того, чтобы снять негативный прогноз. В случае же повышения рейтинга от Moody`s в ближайшем будущем, это только поставит их оценку на одну ступень с оценкой S&P. Мы положительно оцениваем произошедшие изменения, однако это не меняет нашей цели по спрэду. Мы полагаем, что в настоящее время бумага имеет ограниченный апсайд.

Внешние долговые рынки

Итоги заседания FOMC вызвали рост доходностей UST

Основным событием вчерашнего дня стало заседание FOMC. Результаты заседания преподнесли неприятный сюрприз оптимистично настроенным (на снижение ставки) участникам рынка. Учетная ставка, как ожидалось, была оставлена на текущем уровне 5,25%. Однако официальный комментарий остался достаточно жестким – превалирующим риском по- прежнему был назван риск повышения инфляционного давления. Ситуация на рынке subprime mortgages нашла отражение в официальном пресс-релизе, однако взгляды ФРС на дальнейшее развитие ситуации весьма оптимистичны. FOMC констатировал возросшую волатильность на финансовых рынках и ужесточение кредитных условий для домохозяйств и корпораций. В то же время ФРС отмечает крепкий рынок труда, рост доходов и мировой экономический рост, который позволит экономике США продолжить «рост умеренными темпами». Что касается инфляционных рисков, несмотря на позитивную динамику последних месяцев, ФРС по-прежнему считает, что «праздновать победу» рано и полагает, что текущие тенденции к снижению инфляционного давления должны быть «убедительно подтверждены». Реакцией us-treasuries стал умеренный рост доходностей. Немедленно отреагировали на заявление фьючерсы на ставку fed funds: если еще в понедельник рынок был на 100% уверен в снижении ставки на 25 б.п. к концу года, сейчас эта вероятность оценивается в 76%.

С утра кривая доходности us-treasuries выглядит следующим образом: 2-летние облигации торгуются с доходностью в 4,59% годовых (+6 б.п. по сравнению с утренними уровнями вторника), 5-летние – с доходностью в 4,62% годовых (+5 б.п.), доходность 10-летних treasuries составляет 4,79% годовых (+5 б.п.), 30-летних – 4,95% годовых (+4 б.п.).

Календарь макроэкономической статистики на вторую половину недели достаточно скуден – в пятницу будут опубликованы первые инфляционные показатели за июль, импортные и экспортные цены. Также рынок по-прежнему будет следить за новостями, затрагивающими subprime mortgages. Оптимистичные взгляды ФРС на эту проблему вряд ли смогут смягчить реакцию рынка на подобные новости в ближайшем будущем.

Emerging Markets

Вчера индекс EMBI+ вырос на 0,3%, спрэд индекса сузился на 4 б.п. до 212 б.п. Индекс EMBI+ Россия прибавил на 0,2%, а его спрэд сузился на 2 б.п. и составил 122 б.п. Сегодня с утра сужение спрэдов продолжилось, однако это происходит не за счет роста EM, а за счет повышения доходностей treasuries как реакции на жесткий комментарий FOMC. Для emerging markets уверенность ФРС в том, что кризис subprime mortgages будет иметь ограниченное влияние на рынки и экономику США можно оценить как небольшой позитив. Еврооблигации «Россия-30» сейчас торгуются на уровне 110,313/110,375% от номинала с доходностью 6,02% годовых и спрэдом к UST-10 123 б.п.

Первичный рынок

Мираторг – от трейдинга к свиноводству

Выставлять заявки выше 12%

Завтра на ММВБ состоится размещение дебютного выпуска компании Мираторг – крупного вертикально-интергированного агропромышленного холдинга. Основными направлениями деятельности Мираторга являются:
- дистрибуция импортной/отечественной продовольственной продукции (92% выручки)
- собственное производство/переработка мяса (7%)
- производство зерна/ комбикормов (1%)

Несмотря на то, что Мираторг позиционирует себя как производственный холдинг, доминирующее направление деятельности – дистрибуция охлажденной и замороженной продукции, на что указывает и низкая маржа холдинга – согласно информационному меморандуму рентабельность по EBITDA составляет всего 6,5% по итогам 2006г. При этом, основная доля продаж сегмента приходится на дистрибуцию импортного мяса – в 2006г. Мираторг реализовал около 60 тыс. тонн свинины, 50 тыс. тонн говядины и 70 тыс. тонн мяса птицы.

Мираторг является эксклюзивным поставщиком бразильской компании Sadia – производителя мяса и мясных полуфабрикатов. В 2006г. Sadia и Мираторг создали СП, на котором будет производится мясная продукция под маркой бразильской компании. Помимо мясной продукции, компания выпускает замороженную рыбную продукцию (7 морей), овощи, ягоды и смеси (Vитамин).

Как и многие другие агропромышленные компании, Мираторг в настоящее время сконцентрировался на направлении свиноводчества – холдинг занимается строительством свинокомплексов общей мощностью 1 млн. тонн. В настоящий момент в состав холдинга входят свинокомплексы ООО «Белго Ген» и ООО «Свинокомплекс Курасовский», мощностью 23 тыс. тонн в живом весе. В 2006г. Мираторг начал строительство трех новых свинокомплексов мощностью 12 тыс. тонн в год, два из которых уже функционируют.

Сравнительный анализ
Наиболее близким аналогом для Мираторга является МК Евросервис. Евросервис представляет собой одного из крупнейших операторов мясного рынка, при этом компания усиленно развивает собственное производство свинины. Мы не располагаем свежей управленческой отчетностью Евросервиса, последняя доступная отчетность МК Евросервис датирована 2005г.

Как видно из сравнения, компании сопоставимы по масштабу бизнеса, при этом финансовые показатели Мираторга выглядят лучше – Мираторг имеет большую маржу, меньший объем  долга, лучшее покрытие процентов. Вполне возможно, впрочем, что финансовые показатели мясной корпорации продемонстрировали заметное улучшение по итогам 2006г. Прогнозы и рекомендации

Организаторы займа маркетирует доходность в размере 11,2-11,83%, что, на наш взгляд, не является привлекательным уровнем для покупки. Мираторг, долен размещаться с дисконтом к Евросервису (12,5% при дюрации 0,34 года), однако справедливый размер дисконта мы оцениваем не более чем в 50 б.п. К тому же, более низкая доходность, по нашему мнению, не будет отражать повышенные бизнес-риски эмитента и низкую финансовую прозрачность. Мы считаем привлекательной доходность выше 12%, и рекомендуем инвесторам выставлять заявки в диапазоне 12,0-12,25%.