Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков. Прогнозы и стратегии


[08.08.2006]  Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы.
Прошлая неделя на рынке инструментов с фиксированной доходностью прошла под знаком надежд на то, что в августе ФРС не повысит процентную ставку, после того, как важные для рынка отчеты оказались ниже ожиданий. Умеренные заводские заказы, уровень активности в сфере услуг и отчет по занятости США за июль показали менее оптимистичные тренды в экономике по сравнению с ожиданиями аналитиков. Соответственно спекулянты стали «играть» на рост рынка, способствуя снижению доходности индикативных 10Y UST с 5.0% до 4.89%, вопреки нашим прогнозам. Вероятность повышения ставки Fed Funds 8 августа также снизилась с 40% до 15%.

Хотя мы отдаем себе отчет, что в среднесрочном периоде процентные ставки будут снижаться относительно сегодняшних уровней, мы считаем, что краткосрочная «игра» еще не завершилась, а пауза в цикле ФРС – еще не сделанное дело. У американских банкиров все еще остается поле для маневра, и в пользу еще одного повышения можно привести два аргумента: во- первых, ФРС может пойти на ужесточение денежной политики чисто в «профилактических» целях в попытке погасить возможное будущее инфляционное давление. Во-вторых, анализ динамики изменений ставки Fed Funds показывает, что очередное снижение начинается не более, чем через 6 месяцев с последнего повышения. Это говорит о том, что ФРС повышает ставки больше, чем может «выдержать» экономика. А нынешний уровень ставок нельзя назвать слишком высоким, до разумной «крайности» еще далеко. Таким образом, хотя мы занимаем непопулярную точку зрения, но считаем, что ФРС еще раз повысит ставку на 25 б.п. до 5.50%, исходя из профилактических соображений, а также относительно нормальной динамики экономических показателей, которым не будет прочинен значительный ущерб. Рынок практически не готов к такому решению (вероятность повышения всего 15-17%), что может вызвать рост доходности 10Y UST выше 5%. Однако мы не призываем к пессимизму, поскольку считаем, что после повышения будет сделана пауза, поэтому на горизонте 1-2 месяцев однозначно смотрим на рынок вверх. Большое внимание участники рынка уделяют также сопутствующему комментарию ФРС, который интерес, прежде всего, с момента последних заявлений об умеренном росте экономики США и возможном снижении инфляционного давления (из протокола июньского заседания FOMC и выступления Бернанке в Конгрессе). Мы ожидаем, что ФРС не будет создавать исключительно тепличные условия на рынке, и выдаст осторожный комментарий по инфляции, однако это не помешает ей отказаться от очередного повышения ставки осенью. Кривая доходности облигаций Казначейства остается инверсивной, все еще отражая ожидания рынка относительно возможного повышения ставки. Однако после сегодняшнего решения мы ожидаем постепенного разворота кривой в «нормальную» сторону, что будет положительно сказываться на коротких и средних выпусках.

Несколько драматично развиваются события в Западной Европе, после того, как оба банка, Банка Англии и ЕЦБ, повысили ставки на 25 б.п. до 4.75% и 3.00% соответственно. Мало кто из инвесторов ожидал агрессии британских банкиров, тем более, что экономика подает смешанные сигналы. Поэтому мы меняем наши рекомендации в пользу продажи коротких британских бумаг против облигаций Казначейства США той же срочности. Хотя немецкая кривая доходности продолжает выпрямляться, повышение ставки ЕЦБ было ожидаемым и не вызвало резкого роста доходности. Сюрприз же от Банка Англии, напротив, привел к расширению спрэдов британских Gilts к немецким Bunds, который может продолжить увеличение до середины осени.

Долги Emerging Markets.
Больше всего от ожиданий остановки в цикле повышений ставки ФРС выиграли высокодоходные суверенные еврооблигации EM, поскольку инвестирование в эти инструменты становится более привлекательным при снижении доходности безопасных базовых активов. Помимо благоприятных конъюнктурных факторов мы наблюдали признаки улучшения кредитного качества эмитентов, после того, как Moody’s заявило о постановки рейтингов Бразилии в список на возможное повышение, апгрейда рейтинга Индонезии и позитивного развития политической ситуации на Украине. В ситуации, близкой к изменению глобального рыночного тренда, кредитные параметры, похоже, отходят на второй план – все определяют потоки денежных средств, которые устремляются в наиболее перепроданные бумаги. Такими в течение последних 1-2 месяцев были украинские (из-за резкого ухудшения политического климата) и турецкие еврооблигации (просевшие из-за девальвации турецкой лиры, роста инфляции и политических проблем). Поэтому на фоне стабилизации обстановки они стали фаворитами EM. Индикативные Украина’13 прибавили 2.5 фигуры на фоне новостей о том, что президент Ющенко пошел на беспрецедентный шаг, предложив кандидатуру председателя Партии Регионов Виктора Януковича. Бумаги уже выросли до 106% номинала, и мы меняем нашу рекомендацию по u1085 ним с «выше рынка» до «рынка», поскольку они теперь торгуются намного ниже своих весенних уровней 110-112% номинала, которые были установлены в надежде на сближение с Европой. Теперь же, когда Янукович стал премьер-министром, заигрывания с Западом могут прекратиться, а курс равнения на Европу – замедлиться. Поэтому даже в том секторе, где сегодня представлены бумаги Украина’13 (доходность 6.6% при дюрации 5.4 года), турецкие активы аналогичного срока представляются более привлекательными (7.10-7.20%). Турция по-прежнему остается нашим фаворитом, и, хотя по ней возможна фиксация прибыли, инвесторы все еще ждут возвращения котировок бумаг 2030 года к 152-155%, где они находились в середине весны. Долгосрочным инвесторам мы по-прежнему рекомендуем покупки высокодоходных латиноамериканских кредитов «ВВ-» с ожиданием повышения рейтинга. В качестве привлекательных долгосрочных трейдов выделяем инвестирование в Бразилию’34,37, Колумбию’20,33, Перу’33.

В целом мы благоприятно и повышательно настроены в отношении дальнейших перспектив EM. Паузы в цикле ФРС – это вопрос ближайшего времени, поэтому у международных инвесторов не будет другого выхода, кроме как вкладывать средства в высокодоходные бумаги. Возможное замедление экономики США в среднесрочном периоде будет оказывать только поддержку долгам EM, поскольку будет положительно сказываться на динамике базовых активов. Даже при сценарии замедления роста ВВП, риски снижения потребительского спроса в США скажутся на EM на горизонте не менее года, когда ФРС уже сможет начать стимулирующую политику. Однако мы отмечаем, что, хотя тенденция остается положительной, не следует ждать слишком быстрого снижения рисковой премии EMBI+, поскольку пауза в повышениях ставки уже во многом отражена в динамике этого спрэда, который за последние 1.5 месяца сократился с 238 до 190 б.п.

Еврооблигации российских заемщиков.
Российские еврооблигации сумели воспользоваться всеми возможными позитивными факторами: извне – благодаря надеждам на паузу в цикле ФРС, изнутри – благодаря повышению ряда корпоративных рейтингов вслед за повышением суверенной оценки Fitch до «ВВВ+». Итогом недели стал рост индикативных России’30 до 110% номинала при сокращении их спрэда к 10Y UST до 106 б.п. Однако мы предполагаем, что после снижения доходности индикативных Россия’30 ниже 6% спрос горячих спекулятивных денег на эти бумаги может ослабиться. Все еще привлекательными остаются длинные бумаги 2028 года, которые уже больше недели торгуются лучше тридцатки. Мы меняем нашу рекомендацию по суверенным российским долгам с «выше рынка» до «рынка», а в relative value выделяем Россию’28. В корпоративном секторе все неделю, особенно после слабых данных по занятости США, активно покупались длинные бумаги телекоммуникационной и металлургической отраслей, особенно Северсталь’14 (после повышения рейтинга S&P) и МТС’12. В начале новой недели объемы по понятным причинам снизились. Инвесторы также заработали на повышениях корпоративных рейтингов ряда банков, включая Банк Москвы, ВТБ и Сбербанк, теперь эти потоки будут искать другие «восходящие звезды». Неплохие перспективы по апгрейду мы видим у МТС, Евразхолдинга, а также НорНикеля от других агентств (Fitch оценивает компанию на уровне «ВВВ-»). Недооцененную относительно Газпрома считаем Сибнефть’09, у которой есть потенциал снижения доходности 25-30 б.п. В целом, как и в отношении всего сегмента EM, мы настроены позитивно в отношении корпоративных еврооблигаций. И возможное повышение ставки ФРС, которое вызовет продажи на рынке, воспринимаем как удачную возможность для вхождения в бумаги на более дешевых уровнях. В действительности, очень мало, кто может с полной уверенностью сказать, как поступит ФРС. Но мы исходим из того, что для управляющего (из двух зол) лучше недополученная прибыль, чем зафиксированный убыток, поэтому ожидаем повышения, но до среды рекомендуем воздерживаться от операций на рынке.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ


Рублевые облигации на прошлой неделе продемонстрировали уверенную динамику роста котировок, которая уже продолжается более двух недель, то есть с момента, когда после выступления Б. Бернанке перед Конгрессом резко начала снижаться вероятность повышения ставки ФРС. В среднем от вложения в рублевые облигации инвестор мог заработать за прошлую неделю порядка 18% годовых.

Конъюнктура внешнего долгового рынка – главный драйвер по рублевым бондам. На прошлой неделе позитивная динамика была усилена ожиданиями укрепления рубля, чему способствовало начавшееся падение доллара на рынке FOREX до многомесячных минимумов. Ожидания укрепления рубля находят отражение в форвардных ставках на руб/долл, которые (в частности годовые) сейчас торгуются с дисконтом 50 б.п. к спот-рынку. Это в свою очередь повышает валютную доходность от инвестиций в рублевые облигации для нерезидентов на 0.5 п.п.

Подтверждением чему явился последний аукцион по размещению облигаций ВТБ по доходности, на наш взгляд, ниже рынка, где основными приобретателями стали нерезиденты, для которых валютная доходность (в случае хеджирования) около 7% годовых (при срочности 1 год) по эмитенту такого качества очень даже привлекательна. «Участь» активной покупки со стороны иностранных инвесторов также коснулась и кратко- и среднесрочных высоконадежных облигаций на вторичном рынке. Очень высокие для последнего времени объемы торгов в бумагах первого эшелона как раз указывают на состав основных инвесторов. Бумаги других эшелонов пока отстают, и именно на них будет направлено внимание российских инвесторов в ближайшее время. Облигации первого эшелона себя практически исчерпали. Как мы писали в наших обзорах, дальнейший рост возможен в случае не повышения ставки ФРС на заседании во вторник и сохранении «мягких» комментариев к решению.

Заседание ФРС станет главным событием для всех рынков на этой неделе, в том числе и для долгового
.

Резкое падение доходности базовых активов в пятницу вечером практически отыграло фактор «не повышения ставки» 8 августа, так как вероятность установления на этой неделе уровня ставки 5.5% годовых инвесторами оценивается примерно в 15%. При этом отметим, огромный разброс мнений относительно размера ставки до конца этого года. Ряд экспертов считают, что будет сделана пауза, но сопроводительный комментарий «оставит свободу действий» ФРС для дальнейших повышений, в частности в сентябре. Другие экономисты ожидают паузу и снижение ставки к концу года. Третьи указывают на необходимость продолжить ужесточение денежно-кредитной политики для борьбы с инфляцией. Такая «несогласованность» вызвана сложной текущей ситуацией в экономике США. С одной стороны, все более явно начинают проявляться признаки замедления экономики (низкий ВВП за второй квартал это подтвердил), то есть высокий уровень ставки привел к снижению потребительских расходов, в частности на рынке недвижимости и инвестиционной активности компаний. С другой стороны, инфляционное давление с каждым месяцем нарастает. Хотя Б. Бернанке и заявил, что «замедляющаяся» экономика как раз станет средством борьбы с инфляцией, такая позиция (закрыть глаза и пустить все на самотек) очень рискованна. Еще раз повторимся, что на наш взгляд, члены ФРС сами для себя еще не решили, как они поступят во вторник.

В связи с чем, считаем, что в настоящий момент пытаться предугадать «вердикт» ФРС бессмысленно.

Равновероятных сценариев много. Скорее всего, в среду все станет более прозрачным и предсказуемым, и на основе полученной информации можно будет строить достоверные прогнозы. По причине чего, мы с четверга прошлой недели рекомендовали инвесторам в рублевые облигации выйти из рынка (главным образом по долгосрочным выпускам) и оставаться «вне рынка» до среды, после чего, в соответствии с вышеописанным, принимать инвестиционные решения.

Мы видим три наиболее вероятных сценария:

1. Ставка повышается на 0.25 п.п. и комментарий выходит в ключе предыдущих, то есть «мягким». В этом случае ждем кратковременного снижения долгового рынка. Покупки открывать ближе к концу недели.
2. Ставка остается неизменной, комментарий выходит «мягким». В этом случае ждем роста рынка, рекомендуем открывать длинные позиции по долгосрочным ликвидным бумагам в среду.
3. Ставка остается неизменной, но ФРС заявляет о высоких рисках инфляции и о готовности в любой момент продолжить борьбу с ними. При таком сценарии, ожидаем незначительного снижения рынка и его переход в боковую динамику с высокой чувствительностью к данным по инфляции.

Рекомендуем снижать «длину» портфеля.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: