НПО Сатурн: светлое будущее против сегодняшних долгов

Сегодня состоится размещение 3-го выпуска НПО Сатурн (3.5 млрд руб., оферта 1.5 года). Текущее состояние компании характеризуется, в первую очередь, очень высокой долговой нагрузкой. Активная политика Сатурна по разработке новых продуктов, скорее всего, позволит компании выбраться из этой ситуации к 2009 году. Мы считаем Сатурн достаточно интересным риском в долгосрочной перспективе, однако не видим краткосрочного потенциала переоценки качества этой бумаги.

Ориентир организатора: 8.90-9.10% YTP (спрэд к ОФЗ: 320-340 б.п.) представляется нам несколько заниженным. Мы оцениваем «справедливую» премию Сатурна в 350-400 б.п. к ОФЗ. В связи с этим мы не считаем участие в сегодняшнем аукционе привлекательным. НПО Сатурн – двигателестроительная компания, объединяющая конструкторские бюро и машиностроительные заводы в Рыбинске, Москве и Перми. Сатурн производит достаточно широкую линейку газотурбинных двигателей, которая включает в себя двигатели для гражданской и военной авиации, а также турбины для промышленности. На сегодняшний день компания активно развивается, инвестируя значительные средства в разработку новых продуктов. Ниже мы приводим информацию о 2 крупнейших новых проектах Сатурна.

SaM-146. Двигатель разрабатывается совместно Сатурном и французской Snecma специально для российского самолета SSJ. Это самый крупный проект в российском авиастроении в постсоветский период, поэтому он имеет политическое значение для страны, и государство оказывает Сатурну поддержку в реализации этого проекта. Это выражается в частичном финансирования разработок: около трети из $350-400 млн, которые необходимо привлечь российской стороне, финансируются из бюджета. Кроме этого, большая часть первых заказов на SSJ поступили от государственных авиакомпаний.

Турбины большой мощности. В 2006 году Сатурн начал коммерческое производство турбин большой мощности (110 МВт), используемых в электроэнергетике. Этот сегмент достаточно слабо развит в стране и до недавнего времени был представлен только Силовыми Машинами. Мы очень позитивно оцениваем перспективы Сатурна в сегменте мощных турбин для электроэнергетики:
• во-первых, активное развитие отрасли обеспечивает наличие спроса на энергетическое оборудование – по планам РАО ЕЭС до 2012 года, потребность в этих турбинах составляет 12 штук (7-8 млрд руб.);
• во-вторых, Сатурн вполне может составить конкуренцию иностранным производителям благодаря более низким ценам на свою продукцию.

В 2006 г. произошли заметные негативные изменения в финансовом состоянии Сатурна:
• рентабельность EBITDA снизилась почти на 10 п.п. до 10.4%;
• при этом объем долга вырос в 1.6 раза, в итоге долговая нагрузка достигла очень высокого уровня в 9.0х Долг/EBITDA.

Такие результаты во многом отражают «переходное состояние», в котором сейчас находится компания. Практически прекращено производство «базовой» продукции – авиадвигателей для Ил-76 и Ту-154. В то же время новые продукты, которые будут служить основой будущего бизнеса и в развитие которых компания инвестирует значительные средства, еще не начали приносить доход. Мы полагаем, что компании удастся нарастить выручку и снизить долговую нагрузку только к 2009 году, когда проект SSJ должен выйти на полную мощность, а энергетики сформируют значительный платежеспособный спрос на газовые турбины.

Однако мы не склоны преувеличивать значимость господдержки, оказываемой Сатурну. Государство не имеет контролирующей доли в предприятии (Росимуществу принадлежит 37% акций), кроме этого, оно готово финансировать лишь конкурентоспособные продукты. В частности, в настоящий момент развернулась активная конкуренция за госзаказ на разработку двигателя для истребителей 5го поколения между Сатурном и Салютом. Минобороны должно определить победителя на конкурсной основе.

Отсутствие консолидированной отчетности может стать существенным кредитным недостатком. Если до последнего времени данные головной компании по РСБУ позволяли достаточно точно оценивать финансовое состояние всей группы, то в перспективе ситуация может измениться. В частности, разработка и производства двигателей для SSJ осуществляется совместными со Snecma предприятиями, а направление турбин для промышленности будет передано дочерней компании со 100%-ой долей в капитале – «Сатурн-Газовые турбины». Поэтому для анализа результатов деятельности группы в ближайшем будущем потребуется консолидированная отчетность по МСФО.

Среди сопоставимых эмитентов, представленных на текущий момент на долговом рынке, мы выделяем УМПО и Пермский моторный завод (ПМЗ). Мы считаем, что облигации ПМЗ должны предлагать премию к бумагам Сатурна: оба эмитента характеризуются высокой долговой нагрузкой, но в то же время у ПМЗ отсутствует публичная стратегия развития и решения проблемы высокой долговой нагрузки.

УМПО отличается от Сатурна меньшей долговой нагрузкой (Долг/EBITDA 3.7х за 9М2006) и большей стабильностью бизнеса: предприятия занимается преимущественно производство двигателей для истребителей Су, на которые наблюдается стабильный спрос со стороны иностранных заказчиков.

Мы оцениваем «справедливый» спрэд облигаций Сатурна в 350-400 б.п. к ОФЗ. Поскольку будущие перспективные проекты начнут генерировать денежные потоки уже после прохождения оферты, соответственно в течение ближайших 1.5 лет компания вряд ли порадует инвесторов сильными финансовыми результатами. Также мы пока не склонны закладывать в доходность двигателестроителей возможность создания государственного холдинга: перспективы и конфигурация такого объединения пока находятся в самой ранней стадии обсуждения, поэтому не имеют определяющего влияния на цены бумаг. На наш взгляд, ориентир организатора по доходности Сатурна выглядит несколько заниженным и не учитывает всех возможных бизнес-рисков компании, связанных с «переходным периодом» развития.