Стратегия долговых рынков

• US-Treasuries Основной тенденцией на рынке us-treasuries стал существенный пересмотр ожиданий рынка относительно учетной ставки, спровоцировавший значительный рост доходностей us-treasuries. Если в начале мая рынок был на 90% уверен в снижении ставки на 25 б.п. к концу года, то в конце мая эта вероятность оценивалась всего в 10%. При этом 2 месяца назад рынок был практически на 100% уверен в снижении ставки до 4,75% годовых. В этой стратегии мы сохраняем наш прогнозный уровень по ставке на конец года в размере 5% годовых. Однако если наметившиеся положительные тенденции в экономике США получат продолжение, мы намерены пересмотреть наш прогноз. Наиболее вероятным диапазоном доходностей 10-летних UST в текущей ситуации представляется 4,8 – 5,1% годовых.

• Emerging markets Рынок еврооблигаций развивающихся стран пока остается стабильным, несмотря на неприятности на фондовом рынке Китая и рост доходностей базовых активов. Спрэды большинства индексов снизились по итогам мая до минимальных отметок. Рынок пока слабо реагирует на внешние факторы. В ближайшей перспективе мы не ждем пересмотра рисков emerging markets, но в случае сильного роста доходностей treasuries спрэды еврооблигаций emerging markets могут начать расширяться.

• Российские еврооблигации Динамика котировок российских еврооблигаций определяется общими настроениями на emerging markets. Спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 сузился, переместившись в диапазон 85 - 95 б.п. Однако насколько устойчивым окажется этот диапазон пока сказать сложно. Весомых поводов для существенного сужения суверенного спрэда пока по-прежнему нет.

• Внутренний долговой рынок Май преподнес приятный сюрприз участникам внутреннего рынка облигаций. Накачанная деньгами система, начала искать им применение. Мы увидели ралли, которого не было очень давно. Ключевые тенденции:
- Агрессивный спрос на «брендовые» выпуски первого и второго эшелона;
- Весьма неоправданные фундаментальными показателями итоги аукционов (до 150 б.п. ниже прогнозов);
- Агрессивный выход новых выпусков в обращение (-40-50 б.п. к размещению).
- Сокращение спрэдов рублевых облигаций к валютным еврооблигациям.
В ближайшей перспективе мы не ждем коррекции в рублевых облигациях. Летом внутренний долговой рынок, скорее всего, будет продолжать постепенный рост за счет подпитки со стороны огромного навеса ликвидности. Вес остальных факторов на этом фоне пока ничтожно мал. В этой связи мы не исключаем продолжения ралли во втором эшелоне и облигациях с качественным и понятным риском. Рост облигаций третьего эшелона будет ограничен невысокой ликвидностью бумаг.

• Торговые идеи/ Модельный портфель Среди основных идей этого месяца: Салават-2, Промтрактор-2 и ТГК-1 – бумаги, которые мы считаем недооцененными. Мы корректируем наш модельный портфель в соответствии с этими рекомендациями.

US-Treasuries

Основной тенденцией на рынке us-treasuries стал существенный пересмотр ожиданий рынка относительно учетной ставки, спровоцировавший значительный рост доходностей us-treasuries. Если в начале мая рынок был на 90% уверен в снижении ставки на 25 б.п. к концу года, то в конце мая эта вероятность оценивалась всего в 10%. При этом 2 месяца назад рынок был практически на 100% уверен в снижении ставки до 4,75% годовых.

В этой стратегии мы сохраняем наш прогнозный уровень по ставке на конец года в размере 5% годовых. Однако если наметившиеся положительные тенденции в экономике США получат продолжение, мы намерены пересмотреть наш прогноз. Наиболее вероятным диапазоном доходностей 10-летних UST в текущей ситуации представляется 4,8 – 5,1% годовых.

Июнь начался для us-treasuries на «минорной» ноте – в первые дни месяца доходность 10-летних облигаций вплотную подошла к 10-месячным максимумам, достигнув отметки 4,99% годовых. В конце мая доходности 10-летних us-treasuries вышли из диапазона 4,5 – 4,8% годовых, в котором они держались 3,5 месяца. Основным поводом для снижения котировок стал продолжающийся пересмотр ожиданий рынка относительно дальнейших действий ФРС. В первую очередь это было связано с выходом целого ряда оптимистичных данных, которые вселили в инвесторов веру, что дно пройдено, и в дальнейшем можно ожидать восстановления экономического роста.

Экономика США

Макроэкономические показатели пока остаются смешанными, однако за прошедший период картина существенно улучшилась. В мае был опубликован целый ряд сильных данных, в частности достаточно внушительный рост продемонстрировали промышленные показатели (индекс деловой активности в промышленном секторе, индекс промышленного производства, Chicago PMI), а также индекс деловой активности в непроизводственном секторе и индекс потребительской уверенности. Публикация второй оценки ВВП в I квартале осталась без внимания рынка, несмотря на то, что рост составил всего 0,6% - самый низкий показатель с III квартала 2002 года. Таким образом, данные по первым трем месяцем рассматриваются инвесторами как уже пройденный этап.

На негативный (для us-treasuries) лад помимо «свежих» данных рынок настроил устойчивый оптимизм ФРС относительно дальнейших перспектив американской экономики. Как показал протокол майского заседания FOMC, члены FOMC отметили существенное снижение темпов роста в I квартале, но ожидают ускорения экономического роста в следующих кварталах. Приоритетными рисками по- прежнему остаются инфляционные. В итоге оценка вероятности снижения учетной ставки на 25 б.п. в конце мая опустилась ниже 50%.

Макроэкономические индикаторы рынка труда, а также сектора строительства и недвижимости демонстрируют неустойчивую динамику. Данные по рынку труда за май оказались крепкими: ключевой показатель, количество новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе, превысил ожидания и составил 157 тыс. против 80 тыс. в апреле. В тоже время апрельский показатель является самым низким значением с ноября 2004 года. Стоит отметить, что с начала года «сильные» и «слабые» отчеты чередуются, что пока не позволяет говорить об установлении четкой тенденции. В целом в текущем году рынок труда выглядит слабее, чем в прошлом. Среднее количество новых рабочих мест за первые 5 месяцев 2007 года составило 132,8 тыс. против 188,6 тыс. в 2006 году.

Снижение активности в секторе строительства и недвижимости продолжается, при этом статистика достаточно противоречива. Отдельные показатели демонстрируют признаки улучшения, в частности объем строительства новых домов растет 3-й месяц подряд. С другой стороны, апрельское снижение количества разрешений на строительство стало самым существенным с сентября 1999 года.

Прогнозы

В совокупности все опубликованные за последние полтора месяца данные говорят в пользу возможности для ФРС сохранять учетную ставку на уровне 5,25% годовых в течение длительного времени. Как показывают фьючерсы на ставку fed funds, в настоящее время вероятность снижения ставки на 25 б.п. к концу года оценивается всего в 10%. Однако, рыночные ожидания – фактор весьма переменчивый. Совсем недавно (в конце апреля) вероятность снижения ставки на 50 б.п. оценивалась более чем в 50%, а в марте - в 100%. В этой стратегии мы сохраняем наш прогнозный уровень по ставке на конец года в размере 5% годовых. Однако если наметившиеся положительные тенденции в экономике США получат продолжение, мы намерены пересмотреть наш прогноз. Как мы уже отмечали, ключевую важность представляют данные по рынку труда, «здоровое» состояние которого является основой для дальнейшего роста экономики. Основной причиной роста доходностей us-treasuries являются существовавшие долгое время завышенные ожидания относительно снижения ставки. Пока серьезных предпосылок пересмотра ожиданий в обратную сторону нет, соответственно, давление на котировки treasuries будет сохраняться. Наиболее вероятным диапазоном доходностей 10-летних UST в текущей ситуации представляется 4,8 – 5,1% годовых.

Emerging markets

Рынок еврооблигаций развивающихся стран пока остается стабильным, несмотря на неприятности на фондовом рынке Китая и рост доходностей базовых активов. Спрэды большинства индексов снизились по итогам мая до минимальных отметок. Рынок пока слабо реагирует на внешние факторы. В ближайшей перспективе мы не ждем пересмотра рисков emerging markets, но в случае сильного роста доходностей treasuries спрэды еврооблигаций emerging markets могут начать расширяться.

Рынок еврооблигаций развивающихся стран остается стабильным, несмотря на неприятности на фондовом рынке Китая и рост доходностей базовых активов. Спрэды большинства индексов снизились по итогам мая до минимальных отметок. Рынок пока слабо реагирует на внешние факторы. В ближайшей перспективе мы не ждем пересмотра рисков emerging markets, но в случае сильного роста доходностей treasuries спрэды еврооблигаций emerging markets расширятся.

В отличие от роста в предыдущем месяце, в мае индекс EMBI+ продемонстрировал небольшое снижение: -0,5%. Индекс EMBI+ Россия также упал, и его потери составили 0,4%. На фоне роста доходностей us-treasuries, переоценки рисков emerging markets не произошло. Стабильные уровни доходностей еврооблигаций развивающихся стран обеспечили дальнейшее сужение спрэдов. Спрэд индекса EMBI+ за месяц сузился на 3 б.п. до 154 б.п., спрэд индекса EMBI+ Россия уменьшился до 86 б.п. (!), что на 8 б.п. ниже показателей конца апреля.

Кредитные рейтинги emerging markets

За минувший месяц, по нашим данным, были повышены рейтинги всего двух стран, рейтинг одной страны был понижен. Международные рейтинговые агентства «Fitch Ratings» и «Standard & Poor’s» повысили рейтинги Бразилии с ВВ до ВВ+. В качестве основных причин называется улучшение в платежном балансе и ожидания разумной политики страны и в дальнейшем. Агентство «Moody’s» повысило рейтинг Доминиканской республики с В2 до В3. Рейтинг Латвии был понижен с А- до ВВВ+ по версии S&P, прогноз по рейтингу – негативный. Решение о понижении рейтинга было принято ввиду быстро растущего дефицита текущего счета, а также внешнего долга страны. Негативный прогноз по рейтингу, в свою очередь, отражает дальнейшее понижение рейтинга в случае ухудшения ситуации.

Российские еврооблигации

Динамика котировок российских еврооблигаций определяется общими настроениями на emerging markets. Спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 сузился, переместившись в диапазон 85 – 95 б.п. Однако насколько устойчивым окажется этот диапазон пока сказать сложно. Весомых поводов существенного сужения суверенного спрэда пока по-прежнему нет.

Динамика котировок российских еврооблигаций, в целом, определялась общими настроениями на emerging markets. Котировки российских еврооблигаций снижались вслед за базовыми активами, однако снижение было более умеренным, что привело к сужению суверенного спрэда и переходу в диапазон 85 – 95 б.п. Однако насколько устойчивым окажется этот диапазон пока сказать сложно. В случае продолжения роста доходностей us-treasuries еврооблигации emerging markets оказываются в достаточно уязвимом положении, и сузившиеся за последний месяц спрэды могут вновь начать расширяться.

Мы полагаем, что в ближайшее время спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 будет оставаться в диапазоне 85 -100 б.п. Весомых поводов для существенного сужения суверенного спрэда пока по-прежнему нет.

Внутренний долговой рынок

В цене кредитный риск второго эшелона

Май преподнес приятный сюрприз участникам внутреннего рынка облигаций. Накачанная деньгами система, начала искать им применение. Мы увидели ралли, которого не было очень давно. Ключевые тенденции:
- Агрессивный спрос на «брендовые» выпуски первого и второго эшелона;
- Весьма неоправданные фундаментальными показателями итоги аукционов (до 150 б.п. ниже прогнозов);
- Агрессивный выход новых выпусков в обращение (-40-50 б.п. к размещению).
- Сокращение спрэдов рублевых облигаций к валютным еврооблигациям.

Эффект от мощного притока капитала в страну в январе – мае этого года (чистый приток уже в $70 млрд.) сможет достаточно долго оказывать положительное влияние на котировки рублевых инструментов. К началу июня экономика РФ накачана деньгами по завязку. Остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ – 1,6 трлн. руб., что вдвое как превышает обычные уровни. Например, средняя величина этого показателя в 4-м кв. 2006 г. составляет 494 млрд. руб., а в 1 кв. 2007 г. – 650 млрд.

Вторичный рынок продемонстрировал существенный рост по итогам мая. Основная причина – по- прежнему высокий уровень рублевой ликвидности. Снижение доходностей государственных облигаций составило за месяц в среднем около 5 б.п., а средневзвешенная доходность портфеля ОФЗ по расчетам ЦБ составила 6,50% годовых.

По нашим оценкам, корпоративные облигации 3-го эшелона, как и в прошлом периоде, принесли своим владельцам наибольший доход по сравнению с другими сегментами и эшелонами. Доход их владельцев в среднем составил 10,7% годовых. Риски третьего эшелона по-прежнему высоки, хотя успешное прохождение через эмитентов через оферту, а также IPO девелоперского подразделения РТМ (холдинга Марта) успокоили рынок. В то же время существенных изменений в третьем эшелоне не произошло. Средневзвешенная доходность сектора снизилась, по нашим оценкам, всего на 4 б.п. до 11,22% годовых.

Доходность эмитентов второго эшелона снизилась более значительно - на 13 б.п., а ее средневзвешенное значение составило 8,10% годовых. Доход инвесторов за период владения составил 9,11% годовых, при более умеренных рисках, чем третьем эшелоне. Корпоративные облигации «Blue chips» принесли инвесторам порядка 8,32% годовых. Средневзвешенная доходность облигаций на конец мая составила 6,66% годовых, а ее снижение за месяц составило порядка 10 б.п.

По нашим оценкам, по итогам мая индекс капитализации всего сектора корпоративных облигаций вырос на 0,21%, субфедеральных и муниципальных облигаций – на 0,22%, а индекс капитализации госбумаг прибавил 0,28%. Совокупный доход от инвестиций в рублевые облигации в мае распределился следующим образом: корпоративные облигации в среднем принесли владельцам 10,36% годовых, субфедеральные - 11,42% годовых, госбумаги - 8,28% годовых.

Ключевая тенденция завершившегося месяца – новый виток сокращения спрэдов доходности рублевых облигаций к еврооблигаций. Это стало возможным благодаря постепенному росту доходностей на внешних долговых рынках и росту котировок на внутреннем долговом рынке. Теоретически эта тенденция может продолжиться. Потенциал для дальнейшего сужения спрэда рублевых облигаций составляет не менее 20 б.п.

Первичный рынок: итоги мая

Навес свободных денег плюс, зачастую, участие нерезидентов в аукционах, привели к агрессивной скупке бумаг второго эшелона – «брендовых» эмитентов, имена которых уже хорошо известны, а круг банков, имеющих отрытые лимиты, достаточно широк. В таблице ниже мы привели итоги аукционов по размещению облигаций второго эшелона в апреле-мае 2007 г.

Легко видеть, что итог аукционов нередко существенно расходился с прогнозами организатора. Так, Группа «Магнезит» разместила облигации ниже на 62 б.п. относительно среднего прогноза организаторов. Группе «Спортмастер», дебютировавшей на рынке, удалось привлечь средства на 137 б.п. ниже прогнозов под 8,99% годовых.

Перспективы выхода таких бумаг на вторичный рынок весьма неоднозначны. Зачастую доходность бумаг устанавливалась гораздо ниже фундаментальных оценок. Мы полагаем, что перспективы таких бумаг на вторичном рынке будет зависеть от дальнейшей динамики и состояния вторичного рынка.

Участие в аукционах в марте – апреле позволило в среднем заработать в 14,6% годовых

Хороший спрос оказался не только на первичном рынке. Вышедшие в мае на вторичный рынок облигации корпоративного сектора эмитентов второго эшелона, были сметены с рынка. Среднее снижение доходностей облигаций составило более 40 б.п. по сравнению с итогами размещений, прошедших в марте-апреле. Средний доход за период владения составил 14,6% годовых, что существенно выше, по сравнению с текущими уровнями доходности на вторичном рынке. Выпуски облигаций, вышедшие в обращение в мае, продемонстрировали существенное снижение доходностей; Агрессивный спрос позволил снизить доходность облигаций Гражданских самолетов Сухого -01 на 52 б.п. до 7,48%, облигаций сети «Мосмарт» - на 67 б.п. до 10,63%, облигаций группы «Магнезит» - на 63 б.п. до 8,3% (несмотря на то, что доходность облигаций на аукционе определилась существенно ниже прогнозов), Банка Русский Стандарт - на 63 б.п.

Для сравнения представим итоги выхода корпоративных облигаций второго эшелона в апреле, которые оказались несколько скромнее. Средняя премия в доходности составила по нашим оценкам порядка 32 б.п., в полный доход, который получили бы инвесторы – чуть меньше 13,4%.

Оферты distressed debt пока проходят успешно

В мае успешно прошли оферты сразу два эмитента сегмента distressed debt – Группа «ОСТ» и «Эйр Юнион». Группе ОСТ предъявили к оферте сразу 82% займа, однако ввиду произведенной ранее амортизации выпуска объем предъявленных облигаций составил всего 574 млн. руб. Учитывая высокую долю погашенных облигаций и малую вероятность дальнейшей продажи эмитентом бумаги в рынок, мы полагаем, что выпуск потеряет ликвидность, а объем торгов по бумаге будет ограниченным. Компании ЭйрЮнион инвесторы принесли всего треть выпуска на оферту, которую эмитент также успешно обслужил.

В июне через оферту предстоит пройти Холдингу «Марта» и розничной сети «Матрица». Оферта по выпуску Марта-Финанс-2 состоится 7 июня, по Матрице – 14 июня. Финансовые ресурсы, привлеченные РТМ, которая также входит в холдинг Марта, на наш взгляд, должны благотворно отразиться на ликвидности холдинга и помочь прохождению оферты дочернего подразделения. Ситуация на денежном рынке остается благоприятной, и мы считаем, что Матрица и Марта не столкнутся с трудностями при прохождении оферт.

Прогнозы

Эффект от мощного притока капитала в страну в январе – мае этого года (чистый приток уже оценивается в $70 млрд.) сможет достаточно долго оказывать положительное влияние на котировки рублевых инструментов. К началу июня экономика РФ накачана деньгами по завязку. Остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ – 1,6 трлн. руб., что вдвое превышает обычные уровни. В этом море ликвидности коррекция в рублевых бондах представляется маловероятной. Возможные проблемы могут появиться не раньше чем через полгода, когда ликвидность начнет потихоньку сдуваться. Внешние факторы вряд ли способны серьезно повлиять на внутренний рынок. Снижение учетной ставки ФРС под вопросом, но постепенный рост доходностей UST остается без внимания со стороны внутренних инвесторов. Влияние негативного развития ситуации на китайском рынке на рублевые бонды пока сложно оценить. С одной стороны, рынок может продавать риск emerging markets и уходить в us-treasuries. С другой стороны, рубль остается привлекательным, а инструменты с фиксированным доходом становятся все более востребованными в структурированных сделках. В ближайшей перспективе мы не ждем коррекции в рублевых облигациях. Летом внутренний долговой рынок, скорее всего, будет продолжать постепенный рост за счет подпитки со стороны огромного навеса ликвидности. Вес остальных факторов на этом фоне пока ничтожно мал. В этой связи мы не исключаем продолжения ралли во втором эшелоне и облигациях с качественным и понятным риском. Рост облигаций третьего эшелона будет ограничен невысокой ликвидностью бумаг.

Торговые идеи

Среди наших рекомендаций этого месяца: Салават-2, Промтрактор-2 и ТГК-1 – бумаги, которые мы находим недооцененными. Нам кажется, что спрэд выпуска Салават-2 к Газпрому слишком широк, в особенности с учетом наметившейся тенденции сужения спрэдов между эмитентами 1-2 эшелонов. Другим преимуществом является высокая дюрация бумаги, а значит апсайд в доходности будет соответствовать солидному росту цены.

Мы не готовы активно рекомендовать выпуск ОГК-5 к покупке на фоне продажи блокпакета итальянскому концерну Enel, поскольку от момента покупки блокпакета до контрольного может пройти немало времени. Вместо этого, мы советуем инвесторам обратить внимание на облигации некоторых ТГК, изменения в акционерном капитале которых могут произойти намного раньше.

Мы сохраняем рекомендации по выпускам Кора, ХКФ-2, ОФЗ 46020 и Метзавод им. Серова поскольку бумаги еще не достигли наших целей. Выпуск МОИТК-1 сохраняется в списке рекомендаций благодаря хорошему аппетиту инвесторов на производные долги московской области. ОФЗ 46020, на наш взгляд, интересен с двух точек зрения: явной премии к кривой ОФЗ и долгосрочного апсайда государственных рублевых облигаций, несущих в себе валютную составляющую укрепляющегося рубля.

Салаватнефтеоргсинтез – уже Газпром

В нашем ежедневном обзоре за 24 мая мы добавили рекомендацию по покупке выпуска облигаций Салават-2, что было сделано нами в связи с закрытием сделки по покупке Газпромом контрольного пакета в Салаватнефтеоргсинтезе. Контрольный пакет находился в доверительном управлении Газпрома с 1999г., а шансы газовой монополии на скорую покупку Салавата оценивались как весьма высокие. Несмотря на это, прошло почти 8 лет, прежде чем сделка состоялась. Контрольный пакет Салавата будет оплачен акциями Газпрома.

Несмотря на то, что выпуск Салават-2 был размещен в ноябре 2004г., бумага остается одним из самых ликвидных выпусков на рынке рублевого долга. Доходность Салават-2 по цене вчерашнего закрытия составляла 7.64%, что соответствует спрэду к кривой Газпрома на уровне 115 б.п. Мы считаем, что справедливый спрэд к Газпрому должен быть уже – наша агрессивная рекомендация имеет под собой все основания. Дело в том, что спрэд второго выпуска компании Мосэнерго, контроль над которой перешел к Газпрому, к кривой Газпрому сейчас составляет всего 39 б.п. Наша долгосрочная цель по спрэду между бумагами Салават-2 – 50 б.п., что соответствует доходности 7% или цене в 101.4%.

Профиль эмитента
Салаватнефтеоргсинтез является одним из крупнейших нефтехимических комплексом России. В состав предприятия входят 7 технологических заводов, среди них нефтеперерабатывающий и нефтехимический заводы, завод минеральных удобрений, завод катализаторов. Располагаемая проектная мощность по первичной переработке углеводородного сырья составляет около 12 млн. тонн в год. Годовой объем первичной переработки нефти оценивается в 6,3 млн. тонн, доля предприятия на рынке продуктов нефтепереработки колеблется в пределах 3%, а всего по продуктам нефтехимии – около 12%.

Основными видами продукции комплекса являются автомобильные бензины, дизельные топлива, сжиженные газы, бензол, полиэтилен и другие продукты нефтехимии, в целом перечень продукции включает более 140 наименований. Предприятие производит свыше половины бутилового спирта в России и почти 40% пластификаторов.

Промтрактор-2

На фоне успешного размещения Кировского завода, мы советуем инвесторам обратить внимание на выпуск Промтрактор-2. Выпуск Кировского завода, размещенный в конце марта, сейчас торгуется с доходностью 8,45% к оферте через 15 месяцев (дюрация 1,16 года). Доходность Промтрактор-2 составляет 9,59% при дюрации в 2,1 года.

Мы считаем эти компании сопоставимыми: в группу Промтрактор равно как и в Кировский завод также входит металлургическое подразделение, генерирующее значительную часть выручки Группы. Рентабельность по EBIT у Группы Промтрактор выше, чем у Кировского Завода (12,2% за  мес.2006г.), однако показатель долговой нагрузки Debt/EBIT почти достиг 6X к середине 2006г.

Мы не располагаем свежей отчетностью компаний за 2006г., однако не ожидаем принципиального ухудшения показателей Промтрактора, скорее наоборот, отчетность ОАО «Промтрактор» и ОАО «Чебоксарский агрегатный завод» свидетельствует в пользу улучшения кредитного профиля Группы. Мы не считаем, что разница в долговой нагрузке компаний должна стоить Промтрактору 100 б.п., тем более учитывая лучшую рентабельность Группы Промтрактор. Поэтому мы рекомендуем облигации Промтрактор-2 к покупке с долгосрочной целью 9,3%, от Кировского завода мы, напротив, ждем снижения котировок.

ОГК-5 – блок пакет у Enel, до контроля еще далеко

Шестого июня состоялся аукцион по продаже блокирующего пакета ОГК-5. Пакет РАО ЕЭС в 25,03% акций был продан итальянской компании Enel SpA («Aa3» по шкале Moody’s, «A-» по шкале S&P). Таким образом, теперь структура акционерного капитала ОГК-5 теперь выглядит следующим образом:
- 50,00% акций сохранило за собой РАО ЕЭС
- 25,03% теперь находятся у компании Enel
- 24,97% распределены между миноритарными акционерами ОГК-5, доля каждого не превышает 1%

В скором времени из 50% акций ОГК-5, принадлежащих РАО ЕЭС, 25% будут распределены между акционерами РАО ЕЭС, еще 25% перейдет государству напрямую в какой-либо имущественный фонд (например, РФФИ).

По окончании аукциона менеджмент Enel заявил, что компания будет стремиться довести свою долю в ОГК-5 до контрольной. Для реализации этой задачи Enel придется выкупать акции у миноритарных акционеров, доля которых может составить 30-40% при конвертации акций РАО ЕЭС в ОГК-5. Другим, более долгосрочным вариантом, является покупка блокпакета у государства, которая состоится еще нескоро.

Мы не раз отмечали в наших еженедельных обзорах, что электроэнергетический сектор ожидает фундаментальная переоценка, которая будет происходить по мере определения стратегических инвесторов, входящих в ТГК и ОГК. Допэмиссии, которые будет проводить РАО ЕЭС в течение 2007- 2008гг., определят этих стратегов. Мы также обращали внимание инвесторов, что при оценке кредитоспособности ТГК/ОГК необходимо учитывать не только финансовые показатели, которые к тому же не всегда отражают результаты деятельности компаний, но и принимать во внимание кредитное качество потенциальных или уже свершившихся стратегических инвесторов. Примером влияния стратега на кредитное качество генерирующей компании может служить выпуск ОГК-3, который был размещен с доходностью в 7,09% в тот момент, когда еще стратегический инвестор еще не был определен. После того, как Норильский никель консолидировал у себя 46,6% акций, эмитент снизил ставку купона по облигациям до 6,75%. Выпуск не торгуется на ММВБ, поэтому нам сложно судить о рыночной оценке выпуска.

C точки зрения кредитного качества Enel – мечта для держателей облигаций ОГК-5. Если компания действительно получит контроль в ОГК-5, доходность бумаги должна существенно снизиться ввиду поддержки материнской компании с сильным кредитным качеством. Однако существует одна загвоздка, а именно: возможное нежелание государства отдавать контроль в генерирующих компаниях иностранцам. Если Enel будет отказано в аккумуляции контрольного пакета ОГК-5, среди других возможных покупателей – Газпром и Норильский никель, которые неоднократно заявляли о желании получить контроль над компанией, и которые почти также хороши в качестве инвесторов, контролирующих ОГК-5.

Выпуск
ОГК-5 – единственный рыночный бонд семейства ОГК, торгующийся на ММВБ. Доходность выпуска в  настоящий момент составляет 7,56% при дюрации в два года. Для сравнения доходность выпуска ТГК-1, кредитное качество которого, по нашей оценке, находится ниже ОГК-5, составляет 7,85%, то есть спрэд между выпусками составляет всего 30б.п. Приход сильного стратегического инвестора в акционерный капитал ОГК-5 мы оцениваем как весомый положительный фактор в копилку ОГК-5, однако, высокая доля неопределенности по поводу дальнейшего развития событий не позволяет нам ставить агрессивных целей по доходности ОГК-5. В текущий момент мы видим небольшой апсайд выпуска, главным образом связанный с большим спросом на облигации электроэнергетических компаний, который в меньшей степени коснулся ОГК-5, нежели с влиянием прихода Enel в акционерный капитал компании. Краткосрочный потенциал снижения доходности мы оцениваем не больше чем в 10-20 б.п.

ТГК-1, ТГК-4 и ТГК-8
По сравнению с ОГК-5, где мы нескоро увидим нового акционера с контрольным пакетом, ТГК-1, ТГК-4 и ТГК-8 проведут допэмиссию уже в этом году, а значит, возможно, скоро нам станет ясно, кто получит контроль над этими компаниями. Именно в этом скрывается самый большой апсайд для этих бумаг, и именно эти выпуски могут вырасти в долгосрочной перспективе.

Модельный портфель

В этой стратегии мы продолжаем следить за динамикой нашего модельного портфеля, который мы предложили инвесторам в нашей прошлой стратегии. С момента ее выпуска (18.05.2007) по 06.06.2007 портфель принес 0,79% (доход за период владения, учитывающий купонные платежи и изменение цены составил 15,6% годовых) по сравнению с ростом сектора корпоративных облигаций в среднем на 0,53% (10,1% годовых). Наиболее выигрышными позициями за этот период стали облигации Евросеть-02 (HPR - 11,23% годовых и Тулачермет-02 (HPR - 9,76% годовых). За рассматриваемый период их доходности снизились на 33 и 22 б.п. до 10,46% и 9,91% годовых соответственно.

Ликвидность

Справедливости ради, отметим, что серьезное влияние на доходность портфеля оказали слабо ликвидные бумаги Мечел-ТД, которые мы оставили в прошлой стратегии. За расчетный период котировки бумаг выросли с 94% до 97,55%, а их доходность - снизилась на 198 б.п. до 6,93%. За этот период с бумагами было заключено всего 6 сделок на сумму 1,6 млн. руб. Низкая ликвидность Мечел ТД-01 больше не позволяет нам включать ее в наш модельный портфель. В целях приближения нашего модельного портфеля к рыночному виду, мы начинаем уделять большее внимание ликвидности составляющих его инструментов. Условный период - 45 торговых дней (около 2-х месяцев).

По итогам анализа, учитывающего оборот по бумаге и число сделок, мы исключаем из портфеля 3 выпуска облигаций: Метзавод. им. Серова, Тулачермет-01 и ЦУН-02, оборот по которым, на наш взгляд, критично низок и не превышает 10,0% от выпуска или 10,0 млн. руб. в день за рассматриваемый период.

Исключение выпусков не означает, отсутствия дальнейшего потенциала роста. В тоже время невозможность открытия позиций в этих инструментах будет искажать реальную картину. Без учета отмеченных низкой ликвидностью выпусков наш портфель принес бы доход незначительно выше среднерыночного - около 10,3% годовых.

Потенциальные кандидаты на вылет - облигации Инком-Лада-02, СОК-Автокомпонент и Терна-Финанс- 02. В то же время, мы не исключаем, что ликвидность Инком-Лада-02 и СОК-Автокомпонент-01 повысится после размещения выпусков Инком-Лада-03 и ИжАвто-02, аукционы по размещению которых должны состоятся в июне.

Мы корректируем модельный портфель в соответствии с нашими рекомендациями и добавляем в портфель Промтрактор-02, ТГК-1 и САНОС-02. Ликвидность этих бумаг не вызывает у нас серьезных претензий. Позиции в оставшихся бумагах мы оставляем неизменными.