Внешние долговые рынки

Панические распродажи. Ждем продолжения?

Вчера на рынке us-treasuries произошел самый серьезный обвал с апреля 2004 г. Доходности долгосрочных us-treasuries выросли на 13 – 17 б.п., а кривая доходностей приняла нормальный возрастающий вид. Впрочем, фундаментальных причин, как в 2004 году, когда доходность ust-10 выросла сразу на 26 б.п. в ожидании цикла начала повышения ставки ФРС сегодня нет. Тогда спусковым крючком стали очень сильные данные по рынку труда, а количество новых рабочих мест втрое превысило ожидания.

Сейчас кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. 2-летние облигации торгуются на уровне 5,03% годовых по доходности (+5 б.п. по сравнению с утренними уровнями), 5-летние – с доходностью в 5,09 % годовых (+13 б.п.). Доходности 10-летнихtreasuries составляют 5,15% годовых (+15 б.п.), 30-летних – 5,25 годовых (+13 б.п.). Сегодня фьючерсы на ставку fed funds показывают, что к концу этого года ставка останется неизменной. Вчерашний sell-off в UST имеет множество причин. В основном психологических и технических, которые вызвали весьма эмоциональную реакцию, ключевыми из них мы считаем следующие:

1) Пересмотр ожиданий топ-инвестбанков в отношении учетной ставки ФРС. В начале недели инвестбанки Wall Street один за другим пересмотрели ожидания в отношении учетной ставки, снижения которой в этом году уже не ждут. Ранее Merrill Lynch ждал снижения ставки на 1,0%, Goldman Sachs - на 75 б.п., UBS - на 50 б.п. Пересмотр ожиданий связан с более оптимистичным взглядом банков на экономику США. Goldman Sachs повысил прогноз темпов роста экономики США во втором и третьем кварталах 2007 г. с 2,0% до 3,0% соответственно. Мerrill Lynch повысил прогноз по второму кварталу с 2,0% до 2,5%. UBS - с 2,3% до 2,8%.

2) Преодоление психологически значимого 5,0% уровня по UST-10. Среди других поводов стоит отметить неожиданное повышение учетной ставки в Новой Зеландии, что само по себе вряд ли привлекло бы к себе столь пристальное внимание. Однако это последовало за повышение ставки ЕЦБ, и заставило говорить о вероятности повышения ставок по всему миру. Напомним, ровно год назад сразу 6 центральных банков практически в одно и тоже время повысили учетный ставки. Дополнительный негатив принесло повышение прогнозов по доходностям us-treasuries Била Гросса, одного из управляющих инвестиционного фонда PIMCO, крупнейшего фонда на мировом рынке облигаций.

Вчера свершилось то, во что достаточно сложно было поверить и предположить в начале недели. В нашей июньской стратегии мы предполагали постепенный рост доходностей без эмоциональных скачков и распродаж. Сегодня мы не исключаем, что эмоции могут снова захлестнуть рынок. Однако не склонны делать поспешных выводов.

В пользу восстановления стабильной ситуации говорит поведение спрэдов emerging markets, которые стабильно сохраняют минимальные уровни к UST. Это достаточно серьезный индикатор, поскольку распродажи в us-treasuries приводят к оттоку капитала из emerging markets и существенному росту спрэдов еврооблигаций. Настроения на EM пока далеки от панических, что, безусловно, является хорошим признаком.

Emerging Markets

На рынке еврооблигаций развивающихся стран снижение индексов продолжилось вслед за падением рынка базовых активов. При этом стоит отметить, что «масштаб падения» в рисковом сегменте ровно соответствует падению базовых активов. Индекс EMBI+ потерял1,04%, спрэд индекса не изменился и составил 156 б.п. Индекс EMBI+ Россия упал на 0,97%. Спрэд индекса сузился до 89 б.п. (-1 б.п.). Вслед за us-treasuries еврооблигации «Россия-30» также продемонстрировали существенное падение. На текущий момент они торгуются на уровне 110,00/110,563 с доходностью в 6,08% годовых (+16 б.п.) и спрэдом к UST-10 93 б.п. по сравнению с 92 б.п. днем ранее.

Внутренний рынок

Проверка на прочность

Сегодня внутренний рынок будет протестирован на устойчивость от внешних негативных факторов, влияние которых в последнее время было незначительно. Сегодня на вторичку выходит целый ряд облигационных выпусков, среди которых КД авиа- Финансы-01, МаирИнвест-03, ПИВДОМ-01, РМК-ФИНАНС-01, Томск-Инвест-01. Учитывая негативный эффект со стороны внешнего рынка, вряд ли можно ожидать столь  агрессивного выхода, как в течение последнего месяца. Также сегодня состоится аукцион по размещению 3- го выпуска НПО «Сатурн». Мы советуем инвесторам поучаствовать в аукционе и выставлять заявки в диапазоне 8,5-8,6% по доходности (Подробнее см. Монитор первичного рынка от 05.06.2007).

ТГК-4 – весьма агрессивный аукцион

Вчера центральным событием на рынке рублевого долга стало размещение дебютного выпуска ТГК-4, который «разошелся на ура». Спрос на аукционе составил 7,5 млрд. руб., превысив предложение в 1,5 раза. Ставка 1-го купона была определена в размере 7,6%, что соответствует доходности к 2-летней оферте на уровне 7,74% годовых, спрэд к кривой ОФЗ составил 186 б.п. Организатор выпуска ориентировал рынок на доходность 7,85 – 8,15% годовых.

На наш взгляд, выпуск был размещен слишком агрессивно. Мы рекомендовали выставлять заявки в диапазоне 8,0 – 8,3% годовых. Столь агрессивные результаты аукциона спровоцировали рост котировок ТГК-01 на вторичных торгах. По итогам дня цена выросла на 0,14%, доходность снизилась на 6 б.п. до 7,77% годовых. При таких уровнях доходности спрэд к кривой ОФЗ составляет около 173 б.п. На наш взгляд, ТКГ-1 является безусловным лидером с точки зрения кредитного качества среди ТГК, уже разместивших облигации, и разница в доходностях с поправкой на дюрацию в размере 13 б.п. является необоснованно низкой. Привлекательнее нового выпуска выглядят также облигации ТГК-8, еще не вышедшие на вторичные торги.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня снизился на 0,06%, капитализация муниципального сектора выросла на 0,02%. Капитализации сектора госбумаг снизилась на 0,07%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора не изменилась, муниципального сектора выросла на 0,03%, сектора госбумаг снизилась на 0,15%.

Торговые идеи

Виктория – отставка менеджмента, реакции не ожидается

Сегодня в СМИ появилась информация о том, что акционеры Виктории отстранили от должности двух топ-менеджеров – президента и председателя совета директоров компании. Согласно информации газеты Ведомости отставка менеджеров была связана с недовольством владельцев относительно результатов работы компании по итогам 2006г. и 1квартала 2007г. Согласно менее жесткой версии Коммерсанта увольнение в большей степени сопряжено с подготовкой Виктории к IPO и желанием акционеров принимать больше участия в управлении компанией. Должность президента компании будет упразднена и заменена должностью генерального директора компании. Отставка топ-менеджмента Виктории, на наш взгляд, скорее следствие конфликта интересов владельцев и менеджмента, нежели результат невыполнения каких-либо прогнозных показателей.

Новость не оказала и не окажет влияния на котировки облигаций Виктории, а мы сохраняем долгосрочный позитивный взгляд на компанию. Тем не менее, по нашему мнению, в настоящий момент доходность выпуска Виктория-2 достигла справедливого уровня (10,2-10,3% к погашению через 32 месяца), о чем мы уже писали в нашем ежедневном обзоре за 24 мая. Следующий существенный пересмотр кредитного качества и соответствующей доходности облигаций компании возможен по результатам полугодия 2007г. и по мере приближения к IPO, которое состоится в мае-июне 2008г. Приверженцам инвестиций в розничный сектор мы советуем обратить внимание на облигации Виват и Кора, которые мы находим привлекательными.