Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[07.12.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Инвестиционная активность на вторичном рынке рублевых облигаций в первой половине недели была низкой. Сохраняющийся высокий уровень ставок денежного рынка и РЕПО не добавляет оптимизма участникам рынка. Кроме того, привлекательные возможности для пополнения портфелей облигаций предоставляет первичный рынок долговых инструментов, где за последние дни состоялось много интересных аукционов. В среду котировки рублевых облигаций демонстрировали некоторую тенденцию к снижению. Под наибольшим давлением оказались котировки ОФЗ, здесь были отмечены продажи длинных выпусков облигаций ОФЗ 46020, ОФЗ 46017 и ОФЗ 46002. В последние дни ОФЗ демонстрировали динамику лучше рынка, и, возможно, отдельные инвесторы предпочли зафиксировать прибыль. Впрочем, котировки снизились не более чем на 0.1 п. п. Предложения на продажу в корпоративных выпусках в основном концентрировались в облигациях первого эшелона. Однако количество сделок было небольшим из-за существенного различия котировок на покупку и продажу. Динамику котировок лучше рынка продемонстрировали долговые обязательства телекоммуникационных компаний. На фоне последних новостей о возможном объединении всех региональных операторов связи в одну компанию наибольшим спросом пользуются выпуски с более высокой доходностью. В частности, в среду инвесторы сосредоточили внимание на облигациях Центртелеком-4 и ЮТК-4, котировки которых выросли почти на 0.2 п. п.

В ближайшие несколько дней на рынке рублевых облигаций, скорее всего, будет наблюдаться стагнация котировок, а возобновления покупок можно ожидать при появлении новых признаков улучшения ситуации с ликвидностью. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8. Кроме того, большой интерес, по нашему мнению, могут представлять размещенные за последние два дня облигации банков, являющиеся 100% «дочками» иностранных банковских групп. В частности, доходность к оферте (два года) выпуска КМБ-Банк (собственники: 75% - Banca Intesa, 25% - ЕБРР) в ходе аукциона установилась в размере 7.90%. Учитывая наличие у эмитента кредитного рейтинга на уровне суверенного (Baa2), спрэд к ОФЗ около 153 б. п. представляется крайне привлекательным. Мы полагаем, что спрэд этого выпуска к ОФЗ должен находится на одном уровне с выпусками первого эшелона, т. е. составлять 80-100 б. п.

Из более доходных выпусков, помимо облигаций телекоммуникационных компаний с доходностью выше 8.00%, мы рекомендуем обратить внимание на выпуск Копейка-2. По нашему мнению, вполне вероятно, что до конца года будет объявлено о планах покупки ТД Копейка одним из крупных розничных операторов (X5 Retail Group, Седьмой Континент). Доходность выпуска Копейка-2 (9.36%) соответствует премии к кривой доходности ОФЗ на уровне 331 б. п., что на 130 б. п. превышает аналогичный показатель долговых обязательств Пятерочки. Таким образом, мы считаем, что покупка выпуска Копейка-2 является целесообразной.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА


Рынок КО США продолжил восходящее движение в ожидании завтрашней публикации данных по занятости. Ставки продолжают расти второй день подряд на фоне довольно оптимистичного содержания альтернативных отчетов о занятости – это может говорить о том, что завтрашние показатели могут оказаться более высокими. Однако данные альтернативных отчетов не всегда были надежными, и мы не считаем, что кто-либо станет делать серьезные выводы относительно завтрашней статистики на основании этих отчетов. Сегодня и завтра на рынке ожидается низкая активность в ожидании публикации данных по занятости. Тем временем, аппетит инвесторов к инструментам развивающихся рынков остается на очень высоком уровне, о чем свидетельствуют покупки довольно экзотических бумаг, таких как облигации БИН Банка, АК Барс Банка и других подобных эмитентов. Большим спросом пользовались также выпуски ЕвразХолдинга.

Примечательно, что впервые за всю свою историю облигации Бразилия 40 торговались с доходностью на уровне 6%. Тем не менее, сегодня и завтра мы ожидаем снижения покупок этих бумаг в связи с затишьем перед публикацией статистики занятости в США.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА


Как мы и ожидали, ситуация с ликвидностью вчера существенно улучшилась. Таким образом, позитивные перспективы ставок денежного рынка остаются в силе. Тем не менее, банки по-прежнему осуществляли заимствования у Банка России посредством операций прямого РЕПО, а ставки межбанковского РЕПО под обеспечение ОФЗ оставались на довольно высоком уровне и даже выросли, превысив 6%. Мы уверены, что сегодня эти ставки понизятся, хотя очевидно, что многое будет зависеть от результатов пресс-конференции ЕЦБ.

Сегодня Совет управляющих ЕЦБ должен принять решение относительно процентных ставок в еврозоне. По мнению участников рынка, произойдет очередное повышение ключевой ставки на 25 б. п. до 3.5%. Это окажет существенную поддержку рублю, но поскольку данное событие не станет сюрпризом, его влияние будет достаточно слабым. Кроме того, ожидается, что выступление председателя ЕЦБ Ж-К. Трише на пресс-конференции позволит сделать некоторые выводы относительно его дальнейших планов на 2007 г. По нашему мнению, велика вероятность нескольких повышений ставок в следующем году. Если наше видение найдет поддержку в выступлении г-на Трише, можно ждать заметного укрепления евро, а, следовательно, и рубля.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Корпоративные облигации с длинной дюрацией по-прежнему являются привлекательными; из них мы отдаем предпочтение выпускам ТНК 16 и Система 11. Вместе с тем, мы не уверены, что при текущих ценовых уровнях целесообразно наращивать длинные позиции. В краткосрочной перспективе, на наш взгляд, сохраняется существенная неопределенность в динамике доходностей КО США, что заставляет нас проявлять осторожность в наших ожиданиях. Текущие рыночные настроения на покупку существенно расходятся с риторикой управляющих ФРС США, которые по-прежнему не видят угрозы чересчур резкого падения темпов экономического роста, а больше сосредоточены на инфляционных рисках. Мы полагаем, что после слабых статистических данных, опубликованных на прошлой неделе, участники рынка несколько недооценивают вероятность восстановления экономических показателей американской экономики. В этом случае вполне вероятно, что доходности КО США вернутся на более устойчивые уровни 4.55-4.60%. До публикации данных по занятости в США в пятницу мы не рекомендуем сохранять нехеджированные позиции в длинных корпоративных выпусках. На наш взгляд, целесообразнее либо зафиксировать прибыль, либо одновременно открыть короткие позиции в соответствующих выпусках КО США или суверенных еврооблигациях.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между МегаФоном, МТС и ВымпелКомом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями этих компаний сузятся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.
o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.
o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: