Банк Зенит: Ежедневный обзор российского долгового рынка

[07.12.2004] Банк Зенит

Вторичный рынок рублевого долга пребывает во власти бокового тренда: основная игра на этой неделе происходит на первичном сегменте, что ограничивает ликвидность вторичных торгов, тогда как продолжающееся укрепление рубля, на прошлой неделе оказавшее поддержку рынку, похоже, вновь утратило влияние на настроения участников.

Как результат, какая-либо четкая тенденция на рынке отсутствует. В ликвидных московских бумагах преобладает разнонаправленное движение котировок – вчера по среднесрочным 32-ой и 33-ей сериям котировки выросли на 19-30 б.п., тогда как по длинным выпускам (29-я, 39-ая серии) преобладали неагрессивные продажи – цены снизились в пределах 16-29 б.п.

В корпоративном сегменте по большинству выпусков второго-третьего эшелонов цены консолидировались на текущих уровнях – в лидерах по оборотам оказались облигации Татнефти-3 (-70 б.п.) и Су-155 (без изменений по средневзвешенной цене).

Сегодня главной темой на рынке вновь становятся первичные размещения. Причем, в отличие от завтрашнего дня, на который назначено главное «событие недели» - размещение РЖД, сегодня акцент делается на третьем эшелоне: инвесторам будут предложены два корпоративных займа (выпуск Итеры на 2 млрд. рублей и Джей-Эф-Си-2 на 1.2 млрд. рублей) и один субфедеральный – 2-ой выпуск Новосибирска на 1.5 млрд. рублей. Новый выпуск облигаций Джей-Эф-Си объемом 1.2 млрд. рублей размещается на 3 года, с офертой через 1 и 2 года и амортизацией 50% выпуска через 2.5 года.

Финансовое состояние эмитента по отчетности IAS за 3 квартала, согласно методике Банка ЗЕНИТ, соответствует умеренной группе риска (оценка рейтинга – 1.2): с учетом размещаемого займа, debt ratio компании составляет 70%, покрытие долга за счет EBITDA – 31%. При этом, стоит отметить растущий характер показателей покрытия – на начало года отношение EBITDA/Debt составляло только 20%. В то же время, мы не исключаем некоторого улучшения показателей долговой нагрузки по итогам года, учитывая планы эмитента постепенно заместить первый выпуск облигаций более крупным вторым.

Доходность к погашению по первому выпуску Джей-Эф-Си на 06.12.04 составляла 14.36% годовых. Учитывая немного большую дюрацию 2-го выпуска и необходимую премию за первичное размещение в пределах 50 б.п., мы полагаем, что справедливая доходность к годовой оферте по Джей-Эф-Си-2 складывается на уровне 15% годовых. При этом, стоит отметить, что оба выпуска на данный момент выглядят недооцененными относительно компаний третьего эшелона схожего кредитного качества: например, доходность к оферте по облигациям Балтимора составляет 12.98% годовых.