Обзор рынка

Макроэкономика

Поток макростатистики и финансовых отчетов крупнейших западных компаний продолжают свидетельствовать о глобальных проблемах мировой экономики. Центробанки ведут борьбу с последствиями кризиса, однако пока кардинального эффекта не наблюдается.

Рублевые облигации

В четверг конъюнктура рынка рублевого долга не претерпела существенных изменений. По-прежнему превалирует снижение цен, спрос носит выборочный характер и сосредоточен либо в краткосрочных бумагах с высоким кредитным качеством, либо в сильно перепроданных выпусках, обладающих спекулятивным потенциалом.

Валютный рынок

В среду снижение курса евро относительно доллара продолжилось. Очередное сокращение фабричных заказов в Германии, резкое снижение ставки ЕЦБ и перспектива дальнейшего ослабления денежно-кредитной политики, падение фондовых рынков – все это свидетельствует в пользу дальнейшего снижения европейской валюты.

Макроэкономика

На Западе - без перемен

Вчера были опубликованы данные о занятости населения и о производительности труда США. Так производительность труда в стране в III квартале увеличилась на 1,1% в годовом выражении, в то время как ожидалось повышение в среднем на уровне 0,7%. При этом стоимость рабочей силы в прошлом квартале увеличилась на 3,6%, рынок прогнозировал повышение на 3%. А число американцев, получающих пособие по безработице, выросло до максимального уровня за 25 лет на неделе, завершившейся 26 октября. Количество таких лиц достигло 3,843 млн.

Среди корпоративных данных стоит отметить отчетность Raiffeisen International Bank Holding AG, который увеличил чистую прибыль в III квартале 2008 г. на 32%, превысив ожидания. Тем не менее, банк сократил прогноз прибыли за 2008 г. в целом с 1 млрд. евро до 950 млн. евро, ссылаясь на замедление экономического роста в Восточной Европе.

Blackstone Group, крупнейшая в мире компания, специализирующаяся на выкупе акций, из-за сокращения стоимости активов увеличила в III квартале чистый убыток втрое по сравнению с таким же периодом прошлого года. Чистый убыток компании в июле-сентябре составил $340,3 млн. Выручка Blackstone в прошедшем квартале была отрицательной - минус $160,3 млн. - из-за падения стоимости инвестиционного портфеля компании, включая акции и недвижимость.

Вчера ряд ритейлеров представил неутешительные данные по розничным продажам в октябре. Так, Macy’s, Target, Gap опубликовали снижение продаж за указанный период на фоне падения мировых фондовых площадок и массовых увольнений, что негативно сказалось на потребительской активности, которая традиционно высока в предпраздничный период. Лишь Wal-Mart Stores показал рост LFL продаж на 2,4%, что оказалось даже выше собственных прогнозов.

Сегодня также была опубликована отчетность медиакорпорации Walt Disney Co., чистая прибыль которого по итогам 2007-2008 финансового года снизилась на 5,5% - с $4,69 млрд. годом ранее до $4,42 млрд. Объем продаж вырос на 6,6%. Годовые результаты компании не соответствовали прогнозам, в которые закладывались лучшие показатели финансовой отчетности.

Масштабный поток статистики и финансовых отчетов крупнейших корпораций мира по-прежнему отражает слабость крупнейших экономик мира. Рынок труда в США переживает худшие времена за последние 25 лет, а крупные корпорации либо уже терпят убытки и снижение прибыли, либо существенно пересматривают в худшую сторону прогнозы на ближайшие отчетные периоды.

Подтвердил вчера негативный тренд по темпам экономического развития мировой экономики и МВФ, снизив прогнозы роста многих регионов. В частности прогноз по росту ВВП России в 2009 г. МВФ снизил на 2 п.п. по сравнению с прогнозом, опубликованным в октябре этого года, - до 3,5%. При этом прогноз на текущий год был также понижен - на 0,2 п.п. и составил 6,8%. Напомним, что ранее в октябре МВФ снизил прогноз по росту ВВП России в 2009 г. с 6-6,5% до 5,5%.

Со всеми этим следствиями кризиса пытаются бороться мировые Центробанки, повсеместно понижая стоимость рефинансирования, однако пока кардинального эффекта от этих мер не видно. Центробанки намекают на дальнейшие реверансы в сторону рынков, по крайней мере, во вчерашнем выступлении Ж.-К. Трише мы рассмотрели данную тенденцию.

Так Банк Англии снизил базовую процентную ставку до 3% годовых с 4,5% (ожидалось снижение лишь до 4%), ЕЦБ – на 0,5 п.п. до 3,25%, ЦБ Швейцарии также - на 50 б.п. до 2%. Сегодня утром стало известно, что Bank of Korea понизил учетную ставку на 0,25 п.п. до 4%.

Рублевые облигации

В четверг конъюнктура рынка рублевого долга не претерпела существенных изменений. По-прежнему превалирует снижение цен, спрос носит выборочный характер и сосредоточен либо в краткосрочных бумагах с высоким кредитным качеством, либо в сильно перепроданных выпусках, обладающих спекулятивным потенциалом. Мало что указывает на то, что в ближайшие дни ситуация принципиально изменится.

В связи с явными признаками экономического спада в США и еврозоне, все более ощутимо влияние этого на развивающие страны. Возможность восстановления рынка рублевого долга в среднесрочной перспективе довольно сомнительна. Проявлять осторожность инвесторов вынуждает также резкое удорожание стоимости кредитов и публичных займов, проблемы с рефинансированием текущей задолженности и рост числа дефолтов. Даже при том, что масштабные вливания ликвидности со стороны ЦБ и Правительства отчасти решили проблему долга, зависимость от поддержки государства свидетельствует о сохраняющейся слабости внутреннего денежного и долгового рынка.

Не случайно, ЦБ вчера объявил о новых мерах поддержки финансовой системы. К ним, в частности, относятся операции РЕПО с акциями (начнутся уже в ноябре) и удлинение беззалоговых кредитов. По словам Алексея Улюкаева, ЦБР будет чередовать аукционы: неделю - короткий, другую - длинный. На этой неделе ЦБ предложит до 150 миллиардов рублей на пять недель.

Российский рынок валютных облигаций – в моменте это пока еще скорее рынок только государственных бондов, где и наблюдается основная активность. Карта процентных ставок по «корпоратам», по-прежнему представляет собой зависимость цены (доходности) бонда от возможности и скорости конвертации последнего в «кэш». Доходности выпусков крупнейших российских компаний, чье кредитное качество пока еще не претерпело изменений, находятся на весьма высоких уровнях – 25-30% годовых при 1-3 летней дюрации.

Однако уже сейчас отмечается некоторое восстановление среднерыночных цен, правда, в большей степени без сделок. Видимо снижение CDS на Россию, наблюдавшееся на этой неделе, а по цепочке и на квазизаймы и прочие евробонды, могут запустить процесс переоценки всего рынка. Однако, на наш взгляд, пока процесс «наказания» мировыми рейтинговыми агентствами российских компаний еще не закончен (они продолжают весьма консервативно подходить к оценке рисков России) говорить о серьезной переоценке рынка, а точнее - о желании покупать глобальными инвесторами российские корпоративные еврооблигации пока рано.

В итоге пока вряд ли инвесторам стоит задумываться об агрессивных вложениях. Разве что инструменты, которые, на наш взгляд, могут иметь государственную поддержку или обеспечение. К примеру, суверенные евробонды РФ сейчас стоят существенно ниже номинала. По состоянию на 11.00 пятницы RUS-30 на бидах стоит на уровне 89% от номинала.

Валютный рынок

В среду снижение курса евро относительно доллара продолжилось. Очередное сокращение фабричных заказов в Германии, резкое снижение ставки ЕЦБ и перспектива дальнейшего ослабления денежно-кредитной политики, падение фондовых рынков – все это свидетельствует в пользу дальнейшего снижения европейской валюты. В результате упал и курс рубля, хотя не так сильно: его падение было компенсировано укреплением рубля к бивалютной корзине. Последнее, видимо, связано с нежеланием ЦБ менять валютную политику. Накануне, первый зампред ЦБР Алексей Улюкаев заявил, что Центробанк России доволен текущей структурой золотовалютных резервов, бивалютной корзины и техническим коридором колебания курса рубля к ней, а также считает, что пик оттока капитала пройден, а меры антикризисной поддержки банков – достаточны.

Таким образом, основная опасность ослабления рубля относительно доллара исходит со стороны внешнего валютного рынка. Причем, она, на наш взгляд, достаточно высока, учитывая, то, что ЕЦБ вчера рассматривал возможность снижения ставки на 75 б.п., что основной акцент сделан на риски рецессии, что экономический прогноз продолжает ухудшаться и тем самым провоцирует снижение фондовых рынков, к чему евро в последнее время очень чувствителен. Учитывая это, реакция евро на сокращение числа рабочих мест в США и рост безработицы может оказаться негативным. Предстоящую вскоре публикацию данных по ВВП еврозоны за третий квартал, которые могут вновь оказаться, отрицательными, также будет провоцировать ослабление европейской валюты.

Новости эмитентов

ТМК

ТМК опубликовала данные своей неаудированной отчетности по международным стандартам за первое полугодие 2008 года. Согласно отчетности выручка компании выросла на 17% по сравнению с аналогичным показателем предыдущего года, в то время как EBITDA снизилась на 14%, а чистая прибыль упала на 45%.

Комментарий: В целом I полугодие оказалось не столь удачным для компании – конъюнктура на рынке стали играла не в пользу трубников. Напомним, именно на этот период приходится феноменальный рост цен на металлопродукцию (на 50-60%), которую трубники не могли своевременно отыгрывать, поднимая цены и перекладывая затраты на плечи потребителей. В связи с этим себестоимость производства росла опережающими темпами по сравнению с выручкой (+28% против +17%). Соответственно наблюдается снижение показателей рентабельности производства.

Стоит отметить возросший уровень долговой нагрузки компании: совокупный долг на конец июня 2008 года составил $3,2 млрд. (+105% с начала года), причем большая часть ($2,5 млрд. или 78%) приходится на краткосрочную задолженность. Показатель Долг/EBITDA равен 3,9х, при этом компания обладает денежными средствами в размере $83,5 млн. ТМК намерена сосредоточиться на сокращении чистого долга до $2 млрд. к концу 2009 года.

В первом полугодии были приобретены активы американской трубной компании IPSCO. Результаты американского дивизиона консолидированы в фин. отчетности начиная с 12 июня 2008 г.

Второе полугодие 2008 года может оказаться более удачным для компании, чему будет способствовать наметившийся тренд к снижению цен на металлургическую продукцию, начиная с августа, а также полное отражение финансовых показателей IPSCO. Компания не снижает прогнозов по финансовым показателям по итогам 2008 года: ожидается рост выручки до $6,6 млрд., EBITDA - до $1,15-1,2 млрд.

Однако нельзя не отметить, что последствия финансового кризиса, набравшего обороты в октябре текущего года, негативно сказываются и на ТМК.

Напомним, что компания уже заявила о годичном замораживании двух инвестиционных проектов: запуска новой электросталеплавильной печи мощностью 1 млн. т жидкой стали в год на Тагмете и станка по производству бесшовных труб мощностью 600 тыс. т труб в год. Также компания снизит инвестиционную программу на 2009 год в пять раз по сравнению с 2008 годом - до $150 млн.

Значительный рост долга (особенно краткосрочного) и долговой нагрузки в условиях ужесточения кредитных рынков, существенно ухудшает кредитный профиль компании. Новость окажет на долговые бумаги Эмитента негативное влияние. Особенно это касается краткосрочных рублевых облигаций ТМК,2 объемом 3 млрд. рублей с погашением в марте 2009 года. Сейчас бумаги торгуются с доходностью 25% к погашению.