МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций

[07.11.2006] МДМ-Банк

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

В пятницу котировки US Treasuries достаточно резко снизились после выхода сильных данных по рынку труда в США. В сторону повышения были пересмотрены сентябрьские данные по количеству новых рабочих мест. Кроме того, общий показатель безработицы снизился до 4.4%. В итоге прошлая неделя закончилась ростом доходностей UST10 на 12бп (YTM 4.72%), UST2 – на 15бп (YTM 4.82%). Вчера доходности UST снизились на 2бп, что мы склонны объяснять скорее технической коррекцией после резкого движения в пятницу.

Котировки облигаций Emerging Markets традиционно показали заметно более сдержанное изменение котировок по сравнению с US Treasuries. В итоге в пятницу спрэд EMBI+ сократился до 185бп (-7бп). Доходность индикативного выпуска Russia 30 выросла на 7бп до 5.79%. Вчера в сегменте EM существенных изменений не произошло, спрэд EMBI+ остался на прежнем уровне. В отсутствие российских участников в понедельник котировки Russia 30 продолжили снижаться (YTM 5.80%, +1бп), спрэд к UST10 расширился до 110бп (107бп – в пятницу).

Активность в корпоративных еврооблигациях в пятницу была минимальной Отметим снижение котировок в выпусках телекомов – облигации Megafon 09, Vimpelcom 16, MTS 10 потеряли в цене около 1/8. На первичном рынке завершилось размещение 5-летних еврооблигаций Sberbank 2011 (USD750 млрд., купон 5.93%) и Sibacadembank 2009EUR (EUR300 млн., купон 8.30%). Сбербанк разместил выпуск по нижней границе озвученного ранее диапазона (80-85бп к среднерыночным свопам). Это не предполагает какой-либо премии к уже обращающимся займам (Sberbank 13 YTM 6.03%). О потенциале роста в облигациях Сибакадембанка говорить также сложно – несмотря на визуальную премию в каждом из размещаемых банком выпусков, спрэды не спешат сокращаться, т.к. технически на рынок давит все новое предложение риска от этого агрессивно растущего банка.

Новая неделя не так богата на статистику из США, как прошедшая. В четверг будут опубликованы данные по динамике импортно-экспортных цен, торговому балансу и оптовой торговле. Кроме того, в четверг и пятницу пройдут аукционы по продаже 3-летних и 10-летних US Treasuries на USD19 млрд. и USD13 млрд., соответственно. Мы полагаем, что в российских еврооблигациях на этой неделе существенных движений также ожидать не стоит. Спрэд Russia 30, вероятно, будет колебаться на уровне 106-110бп, расширяясь в моменты снижения доходности UST и, наоборот, сужаясь в моменты роста доходности UST.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

В прошедшую пятницу дефицит рублевой ликвидности по-прежнему ощущался на рынке. Ставки МБК в течение дня находились на уровне 6.5-7.0%. Несмотря на то, что объем операций прямого РЕПО с ЦБ сокращается, банки пока не могут полностью отказаться от этого инструмента – в пятницу они заняли около 36.67 млрд. рублей. На валютном рынке, по нашим оценкам, ЦБ купил USD300-350 млн. По состоянию на сегодняшнее утро сумма депозитов и корсчетов банков в ЦБ уменьшилась на 3.6 млрд. до 388 млрд. руб. В преддверии праздников активность в госсекции была минимальной (объем торгов ОФЗ всего 166.6 млн. руб.). Котировки длинных выпусков снизились на 5-7бп. Хуже рынка смотрелся выпуск ОФЗ 46017 (YTM 6.55%), цена которого уменьшилась на 7бп. Возможно, это связано с предстоящим вскоре (15 ноября) доразмещением этого выпуска на 10 млрд. На выход статистики в США ОФЗ никак не отреагировали, так как к этому времени торги уже были закрыты.

Активность в корпоративных выпуска также была достаточно низкой. В первом эшелоне желающих продать было чуть больше: котировки ФСК-2 (YTM 7.19%) снизились на 8бп, ГидроОГК-1 – на 3бп (YTM 7.45%). По-прежнему спросом пользуются качественные выпуски 2-го эшелона: котировки выпусков Русснефть-1, РусалФин-1 и Иркут-3 выросли на 5-10бп. Последний, кстати, с сегодняшнего дня переведен в котировальный список А1, что должно оказать ему дополнительную техническую поддержку (в подобные выпуски могут аллокироваться средства пенсионных накоплений и страховые резервы). На этой неделе, по нашим прогнозам, котировки рублевых облигаций существенно не изменятся. Инвесторы будут воздерживаться от продаж в связи с ожиданиями улучшения ситуации с ликвидностью, тем более, что самые «тяжелые» дни уже позади. Вместе с тем, рост котировок вряд ли возможен – ликвидности все еще не хватает для уверенных покупок. Кроме того, еврооблигации также пока не оказывают поддержки. Расширившаяся было валютная премия (спрэд ОФЗ 46018-Russia 30 достигал 95бп) вновь сузилась после выхода Payrolls.

ГРУППА «Х5» ОПУБЛИКОВАЛА НЕКОТОРЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ЗА 9 МЕС. 2006 ГОДА

К сожалению, компания «Х5» (ранее – «Пятерочка») раскрыла только несколько цифр из предварительного отчета о прибылях и убытках. Данные об объеме долга или иная информация о показателях консолидированного баланса компании пока недоступны.

На основании того, что было опубликовано, можно отметить, что «Х5» продолжает достаточно динамичный рост. Более того, по сравнению с результатами за 1-е полугодии компании достаточно серьезно удалось увеличить операционную рентабельность.

В 3-м квартале компания решила полностью отразить финансовый результат от опционной программы менеджменту за весь 2006 г. (USD60 млн.). Речь идет о наделении менеджеров акциями «X5», которые компания выкупает с рынка. В результате чистая прибыль «Х5» за 9 месяцев оказалась достаточно низкой. На наш взгляд, агрессивные аппетиты компании в отношении роста, связанные с этим инвестиции в открытие новых магазинов и покупку мелких конкурентов, а также опционная программа для менеджмента будут оказывать давление на долговую нагрузку «Х5». По этим же причинам, на наш взгляд, сохраняется риск снижения рейтинга компании от агентства S&P (BB-/Негативный). По этой причине мы по-прежнему не считаем привлекательными облигации Пятерочки (Пятерочка-2 YTM 8.33%). На наш взгляд, более интересны выпуски продуктовых ритейлеров 2-3 эшелонов с умеренной или даже умеренно-высокой долговой нагрузкой (Долг/EBITDA в пределах 6.0х). Мы ожидаем постепенного укрепления кредитного профиля таких компаний по мере их роста и улучшения прозрачности. В случае возникновения у них финансовых затруднений, по нашему мнению, такие компании будут тут же приобретены лидерами, т.к. погоня за ростом и долей рынка продолжается, а ценники в отрасли достаточно высоки (8-10х EBITDA за мелкие и средние компании продуктовой розницы).