Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[07.10.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Рынок высокого полетас иностранным участием

Вчерашние покупки на рынке рублевых долговых инструментов иначе как ажиотажными не назовешь. Торговые обороты по облигациям вчера подскочили до максимума текущего месяца, превысив 20 млрд руб. Ажиотажный спрос на госбумаги, облигации Москвы и бонды эмитентов первого эшелона взметнул за одну торговую сессию котировки госбумаг на 2-4 п.п., ликвидных корпоративных облигаций – на 1-3 п.п.

У нас есть серьезные основания предполагать, что вчерашний скачкообразный рост объема торгов вместе с лавинообразным ростом цен стал следствием прихода иностранных инвесторов на российский рынок внутреннего долга.

Сразу несколько факторов вчера способствовали принятию соответствующих решений инвесторами, ожидающих удобного момента для входа в рынок. Это и продолжающееся укрепление рубля (NDF implied yield упала до 7.5 %), и рост стоимости нефти, и общее улучшение настроений на глобальных рынках на фоне существенного роста ликвидности. Все это наложилось на укрепляющиеся ожидания продолжения ралли в облигациях в связи с возможным дальнейшим снижением процентных ставок ЦБ. Например, вчера вышли данные о нулевом уровне инфляции в сентябре.

Кратко о торгах вторника

Лидерами по оборотам стали выпуски Москва-62 (2.3 млрд руб.) и Газпром нефть 3 (1.1 млрд руб.), прибавившие по итогам дня 200-220 б.п. Наиболее яркую динамику среди корпоративных выпусков показал АИЖК-10, подскочивший за день на 300 б.п.

Вчера на вторичный рынок вышли облигации Петрокоммерцбанка 6 и 7, которые за полтора месяца после размещения прибавили от одной до полутора фигур. Помимо банковских бумаг дебютировали облигации Акрон-02, размещенные две недели назад на ММВБ. Вчера выпуск можно было купить на 35 б.п. дороже номинала. Динамика котировок новых бумаг отражает общую переоценку рынка с момента размещения.

Ажиотаж в выпусках ОФЗ внес дисбаланс в доходности на длинном конце кривой

Наблюдаемый в последние дни высокий спрос на выпуски ОФЗ вчера перекинулся на обычно низколиквидные длинные бумаги: выпуск ОФЗ 46018 с погашением через 12 лет прибавил за день 420 б.п. и закончил торговый день с доходностью 10.5 %. Такую же доходность, но по облигациям на три года короче можно было вчера получить купив ОФЗ 46014. Мы полагаем, что ОФЗ 46018 в настоящий момент значительно переоценен, так как его доходность находится на уровне бумаг с дюрацией 2.5-3.5 года. Возможно, рыночное несоответствие в ближайшее время будет устранено. Между тем, если бумаги выкупались долгосрочными инвесторами с целью держать их до погашения, то переоценка может и не произойти.

К недооценным выпускам в настоящий момент можно отнести ОФЗ 46021, последние сделки по которому проходили в сентябре с доходностью 11.76 %. Держатели этих бумаг могут неплохо заработать, продав сейчас этот выпуск с доходностью около 11%.

В целом, если в понедельник были раскуплены последние ликвидные госбумаги с доходностью выше 11 %, то к концу дня вторника торгуемые выпуски ОФЗ уже давали своим владельцам не более 10.5 % годовых.

Сегодня состоится аукцион по размещению ОФЗ 26202 и ОФЗ 25069 на общую сумму 25 млрд руб. После вчерашнего роста котировок этих бумаг мы понижаем наши прогнозы: средневзвешенная доходность на аукционах составит 10.3-10.4 для ОФЗ 26202, доходность ОФЗ 25069 - от 10.0 до 10.1 %, что соответствует дисконту около 15 б.п. по отношению к последним вчерашним сделкам.

Глобальные рынки

Independent наделала шуму

В отсутствие важных макроэкономических публикаций внимание участников фондовых рынков во вторник было приковано к выступлению президента Федерального резервного банка Канзас-Сити Томаса Хенига, новостному фону вокруг золота и нефти, а также обсуждению слухов, приведенных в газете Independent, о которых мы писали вчера. Причем последнее явно произвело эффект разорвавшейся бомбы. Мы недооценили бурную реакцию на нее инвестиционного сообщества на товарных, фондовых и денежных рынках.

Россия творит чудеса

Не успели мы удивиться уровням в 112 % от номинала для Russia’ 30, достигнутым в понедельник, как вчера индикативный российский выпуск начал бодро покорять отметку в 114 % от номинала. И хотя день закончился на уровне 113.4 %, абсолютная доходность в 5.35 % и сокращение спрэда к UST-10 на 50 б.п. всего за 2 дня поражает воображение. Любопытно, что в ходе уже негласно начавшегося road show новых еврооблигаций России называются и более примечательные цифры. Так, чиновники Минфина говорят о том, что объем выпуска евробондов может составить до $ 17.8 млрд на 5-7 лет, и ведомство рассчитывает на доходность LIBOR + 250-270 базисных пунктов.

Если учесть, сколько сейчас составляет LIBOR, озвученные прогнозы по ставке заимствований предполагают, что снижение доходностей в российском сегменте еврооблигаций составит еще 180-200 б.п. (!). В качестве сопоставимого выпуска мы, прежде всего, апеллируем к Russia’ 18 (5 % годовых сейчас).

Очевидно, что при заданной доходности ралли котировок на рынках еврооблигаций может продолжиться, причем с новой силой.

А пока же в течение вторника российские еврооблигации стали примерно на 0.5 п.п. дороже, то есть всего за 2 торговых дня российские бумаги в среднем поднялись больше чем на фигуру.

Российский CDS вчера опустился до 184 б.п.

ФРС: заочная полемика. Раунд третий

Выступая на экономическом форуме, президент ФРБ Канзас-Сити Томас Хениг заявил, что необходимость повышения ключевых процентных ставок в США может появиться «скорее раньше, чем позже». По его мнению, нулевая процентная ставка не является «нейтральной», и ее уровень в 1-2 % все равно соответствует «мягкой» денежно-кредитной политике.

Хотя Томас Хениг в этом году имеет право лишь совещательного голоса в Комитете по операциям на открытых рынках (FOMC) ФРС США, реакция рынка на его заявление была выражена довольно четко. Доллар укрепился против единой европейской валюты до уровня $ 1.4706 за евро сегодня с утра по сравнению с $ 1.4722 во вторник вечером.

Напомним, что днем ранее другой высокопоставленный представитель ФРС – президент ФРБ Нью-Йорка Уильям Дадли – выразил обеспокоенность рисками чрезмерного замедления инфляции и сказал, что ФРС необходимо сохранять процентные ставки неизменными в течение некоторого времени.

Нефть и золото устремились вверх

Министр нефтяной промышленности Кувейта Шейх Ахмад аль-Абдулла ас-Сабах сообщил, что Организация стран-экспортеров нефти (ОПЕК) не будет пересматривать квоты на добычу нефти на совещании в декабре. По его мнению, цена нефти останется в диапазоне $ 60-80 за баррель до конца 2009 г. Кстати, нефть вчера подросла на 0.7% до $ 71/ барр.

Примечательно, что от атаки на доллар в начале этой недели выигрывает не только нефть, но и золото, котировки которого вчера в очередной раз обновили максимумы и сейчас находятся недалеко от отметки USD1040 за унцию.

Корпоративные новости

Группа «ГАЗ»: реструктуризации долгов дан зеленый свет

По словам первого вице-премьера РФ Игоря Шувалова, которые вчера можно было найти на лентах ведущих новостных агентств, Группа «ГАЗ» договорилась с Альфа-Банком о реструктуризации своего долга (3.3 млрд руб.).

Альфа-банк до последнего момента оставался единственным кредитором, который не соглашался на предложенные компанией условия. Теперь Группа «ГАЗ» может успешно завершить реструктуризацию всего долга на 40 млрд руб. Напомним, что пример ГАЗа – один из тех немногих случаев, когда условия реструктуризации по банковским кредитам выглядят на порядок менее интересными по сравнению с условиями для облигационеров. Взять хотя бы 5-летнюю пролонгацию банковского долга против всего 2 лет по облигациям.

Мы уверены, что более привлекательные условия реструктуризации, а также снятие последней неопределенности со стороны крупных кредиторов дают свободную дорогу успешному рефинансированию долга «ГАЗ», привлечению необходимых для этого госгарантий. У нас стало еще меньше сомнений в том, что ГАЗ выполнит перед облигационерами ранее принятые обязательства и договоренности.

Очевидно, так считали и многие держатели бондов ГАЗ-Финанс, ведь на вчерашнюю новость они отреагировали очень сдержанно: котировки выросли всего на 1.15 п.п. до 70.90 %.

НКНХ: краткий анализ реструктуризации бондов

Вчера нам стало известно о том, что Нижнекамскнефтехим (НКНХ) предлагает держателям евробондов на $ 200 млн обмен на новые облигации и деньги (оферта на досрочный выкуп этого выпуска — в декабре 2010 г., погашение — в 2015 г.). Эмитент бумаг — NKNK Finance сообщил, что 60 % долга кредиторы могут получить облигациями нового выпуска, 40 % — деньгами (плюс 5 % премии за согласие).

Новые облигации имеют купон в 12 % годовых, погашение в апреле 2012 года, амортизацию 3 равными полугодовыми платежами, начиная с апреля 2011 года.

Нам кажется, что предложенные компанией условия выглядят в меру рыночно. Мы рекомендуем соглашаться на предложенные условия, даже несмотря на то, что сейчас бонд торгуется примерно в районе 90 % от номинала. По нашим грубым оценкам, при текущих уровнях открытия позиции в еврооблигациях НКНХ инвесторы могут заработать на новой схеме порядка 22-23 % годовых к погашению по сравнению с 17.50 %, которые дает сейчас эффективная доходность по NKNH’ 15.

ЧТПЗ: второй кредит на 10 млрд руб.

Группа ЧТПЗ привлекает уже второй кредит на 10 млрд руб. от Газпромбанка на 1 год с ежеквартальной амортизацией. Интерфакс вчера сообщил об открытии кредитной линии ПНТЗ, ранее длинный 10-миллиардный кредит был предоставлен ЧТПЗ на более льготных условиях (отсрочка выплаты процентов более чем на 2 года). Оба завода входят в Группу ЧТПЗ.

Получение заемных средств на сумму 20 млрд руб. резко снижает риски рефинансирования текущего финансового долга ЧТПЗ, который, судя по отчетности РСБУ, к июню 2009 г. вырос до 39 млрд руб. Оба кредита фактически позволяют ЧТПЗ рефинансировать весь свой короткий долг в 24 млрд руб.

Отсутствие полугодовой отчетности по МСФО у ЧТПЗ значительно затрудняет кредитный анализ компании и не позволяет получить оперативную картину общего финансового положения Группы. Но даже с учетом этого значительное улучшение конъюнктуры в металлургическом и нефтяных секторах российской экономике на фоне сентябрьского решения о введении по сути запретительных импортных пошлин на иностранные трубы дает все основания предполагать рост денежных потоков ЧТПЗ во 2-ом полугодии 2009 г.

Самый короткий бонд ЧТПЗ-3 номиналом 8 млрд руб. имеет оферту через 2 недели. Его котировки достигли 95-96 % от номинала, отражая значительно возросшую в последние дни уверенность в успешном рефинансировании. Более длинные бумаги ЧТПЗ-1 (погашение в июне 2010 г.) стоят около 88 % от номинала (YTM 31.2 %). Нам кажется, что для спекулянтов настало самое время сыграть в инструменте ЧТПЗ-1 на новостях о предоставлении компании огромных по сумме кредитов под госгарантии. Мы считаем, что успешная оферта по ЧТПЗ-3 опустит доходность более длинных бумаг до 18-20 % годовых.

Gallery договорился о реструктуризации и снижает долг в 3 раза

Оператор наружной рекламы Gallery вчера объявил, что достиг соглашения о реструктуризации долга с держателями 76 % евробондов Gallery Capital номинальной стоимостью $ 175 млн. Об этом мы узнали от агентства Debtwire.

Приведенного количества достаточно для того, чтобы считать публичный долг компании (почти 60 % от совокупного долга) успешно реструктурированным. Кроме того, насколько мы понимаем, урегулирование проблемной задолженности по бондам повлекло и принятие новых условий обслуживания банковских кредитов, учитывая что компания сообщила о снижении общей долговой нагрузки группы с $ 303 млн до $ 95 млн.

Кредиторы компании получат 70 % акций компании (большая часть – облигационеры). Оставшийся к погашению долг в объеме $ 95 млн. компания реструктурировала на 5 лет с купоном в 10 %, который будет платиться первые 3 года.

Хотя долговая нагрузка и показатели процентного покрытия драматично снижаются даже с учетом изменения структуры баланса компания смотрится крайне слабо с кредитной точки зрения. По итогам 1-го полугодия 2009 г. компания имеет отрицательную величину EBITDA, долг, в 2 раза превосходящий оценочный размер выручки за 2009 г., высокие валютные риски, а, главное, высокие операционные риски. Под последними мы имеем в виду, прежде всего, возможные изменения в политике регулирования рынка рекламы в столице не в пользу рекламщиков вообще и Gallery в частности. Более подробно про операционный и кредитный профиль Gallery мы писали 31 августа, когда компания отчиталась по МСФО за 1-е полугодие.

Мегафон-Синтерра: вопрос цены

Ведомости пишут о том, что на днях покупка Синтерры обсуждалась финансовым комитетом при совете директоров Мегафона, но положительного решения принято не было. Источники издания говорят о том, Мегафон хочет заплатить за Синтерру не более $ 200 млн (без учета долга в $ 360 млн.), хотя нынешние акционеры магистрального оператора – Промсвязькапитал – исходят из суммы как минимум в 2 раза большей.

Очевидно, что Мегафон заинтересован в покупке бизнеса Синтерры (см. наш ежедневный комментарий от 22 сентября). Нам также кажется, что после прекращения аренды каналов связи у Ростелекома в августе 2009 г. операционные риски Синтерры выросли, а, следовательно, переговорные позиции при заключении сделки с Мегафоном стали слабее. В этих условиях прогнозировать цену сделки выглядит очень неблагодарным занятием, но нам все-таки верится, что M&A транзакция, скорее, состоится, чем нет. В любом случае покупка и по верхней, и по нижней границе в принципе не принципиальна с точки зрения общей кредитоспособности сотового оператора. Мы думаем, что рассчитывать на рост котировок от конвергенции кредитных рисков Мегафона и Синтерры оправдано.

Сейчас короткие облигации Синтерры (13.5 % годовых) торгуются с премией в 300-350 б.п. над наиболее ликвидными репуемыми облигациями МТС и ВымпелКома сопоставимой дюрации (меньше 1 года). Такой уровень кажется нам справедливым, если не закладывать фактор возможной покупки Мегафоном, ведь под инструменты магистрального оператора нельзя рефинансироваться в ЦБ РФ. Если все разрешится благополучно, то доходность выпуска Синтерры могла бы упасть до 11 % годовых.

Пава: SPO… на Ближнем Востоке

Вчера компания «ПАВА» начала road-show в Саудовской Аравии, ОАЭ и Катаре. Как сообщает Reuters, компания намерена продать ближневосточным инвесторам акции на €100 млн.

Мы очень сдержанно относимся к такому достаточно экстравагантному SPO, особенно учитывая отраслевую принадлежность российского холдинга – сельское хозяйство. Облигации Пава-2 с погашением в октябре 2011 г. абсолютно неликвидны, последняя сделка по ним прошла по 69 % от номинала в августе 2009 г., а текущий уровень доходность в 19 % годовых вряд ли даже стоит рассматривать как индикативный для позиционирования кредитных рисков в сельском хозяйстве.

Газпромбанк: резервы будут съедать прибыль не долго

Вчера Газпромбанк сообщил отдельные цифры по итогам 9 месяцев 2009 года. По данным банка, чистый убыток за третий квартал 2009 года составил 11.8 млрд. руб. по сравнению с убытком в 4.3 млрд руб. во втором квартале и чистой прибылью в 16.7 млрд руб в первом.

Причина таких слабых результатов заключается в продолжении формирования резервов на возможные потери. По нашим расчетам на основе 101-й формы банка, с начала 2009 года по 1-е сентября объем резервов вырос до 101.6 млрд руб (+21.9 млрд руб.). При этом уровень резервирования вырос до 7.9 %. Тем не менее уровень просроченной задолженности в отчетности остается относительно невысоким – около 15.2 млрд руб. по состоянию на 1-е сентября.

Покрытие резервами просроченной задолженности составляет 6.7x, в то время как у Сбербанка согласно аналогичным расчетам этот показатель составляет 2.4 раза.

Таким образом, формирование резервов у Газпромбанка пока происходит быстрее роста просроченной задолженности. Это означает, что банк либо применяет слишком консервативную политику в отношении резервов, либо активно реструктурирует просроченную задолженность, которая затем покрывается резервами. В пользу второго варианта говорит неровная динамика объема резервов и просроченной задолженности (см. график выше).

Мы полагаем, что представленные цифры в целом не повлияют на кредитные характеристики банка. Напомним, что на прошлой неделе S&P снизило кредитный рейтинг банка до уровня «BB» в связи с ухудшением качества активов, но сохранило его прогноз на «стабильном» уровне.

Последние тенденции в банковской сфере вселяют у нас умеренный оптимизм в отношении завершения периода активного накопления резервов банками. Об этом, например, свидетельствуют последние данные ВТБ (РСБУ за 9 мес.), который высвободил часть резервов по итогам сентября благодаря повышению уровня качества кредитов. (см. наш ежедневный комментарий от 06.10.2009 г.). Мы полагаем, что Газпромбанк по мере восстановления экономики также сможет записать часть резервов в прибыль благодаря повышению качества кредитов и получению госгарантий по отдельным заемщикам.

Сегодня наиболее ликвидный выпуск рублевых облигаций серии 01 торгуется с широким диапазоном по доходности – 10.7 - 12.55 % годовых к погашению в январе 2011 г. Это минимум 340 б.п. к выпуску Газпром А11, который имеет схожую дюрацию.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: