Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[07.10.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рекордное падение российского рынка акций

Развивающийся рынок облигаций продолжает функционировать в условиях сильнейшего «бегства в качество» на фоне обострения мирового финансового кризиса и снижения уровня доверия в банковской системе. Все эти факторы самым негативным образом сказались на ситуации на российском внутреннем рынке в понедельник. Фондовые биржи ММВБ и РТС несколько раз прерывали торги в связи с резким падением котировок акций, но по итогам дня падение индексов составило почти 20% (снижение индекса РТС на 19.1% за один день оказалось рекордным за его историю).

Банк России оказывает поддержку курсу рубля

Характер торгов на валютном рынке указывал на продолжающийся отток капитала. В течение дня курс рубля к бивалютной корзине держался на уровне поддержки Банка России (30.40), и, по оценкам дилеров, регулятор потратил около USD5 млрд, чтобы не допустить ослабления рубля к корзине. В номинальном выражении курс рубля к доллару снизился на 1.2%, закрывшись на уровне 26.25. В краткосрочной перспективе высокий спрос на доллары может сохраниться, так как эта валюта наиболее часто используется в расчетных операциях. Но в ближайшие несколько недель поддержка доллара может начать слабеть. В первую очередь это связано с ожидаемым ростом дефицита федерального бюджета США на фоне реализации «плана Полсона». Кроме того, ставка ФРС, скорее всего, будет вновь значительно снижена в ближайшее время, что также может негативно сказаться на курсе доллара. Коридор колебаний курса рубля к бивалютной корзине, по нашим прогнозам, сохранится неизменным до конца года.

Покупки Банком России долларов в крупных объемах негативно сказываются на ситуации с ликвидностью. Отрицательное сальдо по операциям с банками сегодня утром увеличилось до 172 млрд руб., а ставки денежного рынка повысились до 7.0-7.5%.

Доходности привлекательны, но покупателей нет

На фоне сохраняющейся напряженности на валютном рынке и рынке акций инвестиционная активность в сегменте рублевых облигаций оставалась очень низкой. Спрэды между котировками на покупку и продажу достигают нескольких процентных пунктов. Продажи долговых инструментов по-прежнему превалируют. Доходность индикативного выпуска РЖД-8 по итогам дня установилась на уровне 12.25%, аналогичный показатель для облигаций ВымпелКом-1 повысился до 19.5%, для Мечел-2 – до 25.0%, а доходность выпуска Объединенные кондитеры-2 выросла до 29.0%. Ставки по рублевым обязательствам ХКФ Банка и Банка Русский Стандарт остаются на уровне 40.0%, при этом приобрести облигации можно по ценам покупки. Состоявшееся в понедельник размещение облигаций Газпромбанк-3 в объеме 10 млрд руб. по ставке 11.0% (плавающая процентная ставка, привязанная к MosPrime), скорее всего, было техническим. Вполне вероятно, что после включения этого выпуска в список РЕПО Банка России он будет использован как залоговое обеспе чение для рефинансирования.

Большие обороты в выпуске ОФЗ 46021

В сегменте государственных облигаций инвестиционная активность также оставалась на низком уровне. При этом в выпуске ОФЗ 46021 были зарегистрированы очень крупные торговые обороты – 1.9 млрд руб. Средневзвешенная доходность этого инструмента по итогам дня составила 6.38%, что почти на 200 б. п. ниже текущих уровней доходности в данном сегменте рынка. Не исключено, что Министерство финансов продолжает выкуп долгосрочных облигаций у отдельных участников рынка.

Стратегия внешнего рынка

Обвал на фондовых рынках; оживление в конце дня. Центральные банки готовятся к снижению ставок?

Вчерашний день ознаменовался массовым обвалом на фондовых рынках. Мировые фондовые индексы начали резко снижаться сразу после открытия торгов: по итогам дня европейский индекс DJ Euro Stoxx 50 упал на 7.86%, американский S&P 500 – на 3.85%, бразильский Bovespa – на 5.43%. Поводом стал ряд негативных сообщений, усиливших сомнения инвесторов в стабильности мировой финансовой системы. Правительство Германии объявило Hypo Real Estate (второму по величине ипотечному агентству в стране) кредита в размере USD50 млрд, фактически национализировав его. Однако это не остановило падение акций компании – за день их курсовая стоимость снизилась на 37.4%. BNP Paribas, крупнейший банк Франции, договорился о покупке активов терпящего бедствие банка Fortis в Бельгии и Люксембурге. В таких условиях инвесторы предпочитают безрисковые активы: вчера эффект «бегства в качество» проявился с новой силой, и доходности КО США по итогам дня потеряли еще 10-20 б. п.

В течение дня снижение индекса S&P 500 достигало 8.0%, но ситуация несколько улучшилась ближе к закрытию торгов. Поводом для улучшения настроений участников рынка могли послужить слухи о готовящемся скоординированном снижении ключевых процентных ставок крупнейшими центральными банками. Такие ожидания усилились с открытием торгов во вторник, после того как Банк Австралии неожиданно снизил ключевую ставку сразу на 1 п. п. (до 6.0%). На наш взгляд, решение смягчить денежно-кредитную политику в основных сегментах рынка будет способствовать улучшению ситуации, но, скорее всего, лишь краткосрочному. Главная задача – восстановление уровня доверия в мировой банковской системе – вряд ли может решена с помощью таких действий.

Новые меры ФРС США

ФРС США вчера объявила о новых мероприятиях для борьбы с нехваткой ликвидности на кредитных рынках. Во-первых, повышен объем средств, выставляемых на срочных аукционах TAF. В частности, ФРС увеличила объемы средств, предлагаемых в рамках 28-дневного и 84-дневного аукционов, с текущих USD75 млрд до USD150 млрд. Объем двух ноябрьских аукционов также был увеличен до USD150 млрд. Таким образом, до конца 2008 г. регулятор может предоставить рынку через срочные аукционы в общей сложности USD900 млрд. Кроме того, ФРС также начнет начислять проценты на депозиты банков в центробанке: на депозиты, соответствующие нормативу, будет начисляться процент по ставке федерального финансирования минус 0.10 п. п. Процентная ставка по депозитам, превышающим норматив, будет равна ставке федерального финансирования минус 0.75 п. п. ФРС может еще уточнить эту формулу.

Доллар и иена продолжают укрепляться

Американский доллар продолжает укрепляться по отношению к большинству валют: пара доллар-евро сегодня утром достигла уровня 1.3568; курс британского фунта вчера опускался до отметки 1.74; бразильский реал потерял 2.2%, остановившись на уровне 2.179. Исключением здесь является только японская иена – курс этой валюты относительно доллара на вчерашних торгах доходил до отметки 101 (106 днем ранее). Покупки японской иены, очевидно, объясняются закрытием сделок carry trade с использованием финансового рычага. Тенденция укрепления доллара, скорее всего, связана с тем, что на фоне кризиса ликвидности его востребованность как основной мировой расчетной валюты многократно возрастает.

Выпуск Россия 30 ниже номинала впервые с 2004 г.

В понедельник под влиянием внешних факторов российский рынок еврооблигаций демонстрировал расширение спрэдов к базовым активам. Котировки суверенного выпуска Россия 30 опустились ниже 100 впервые с октября 2004 г., а его спрэд к кривой доходности КО США увеличился до максимального значения с середины 2003 г. (свыше 400 б. п.) Продажи способствовали росту кредитных спрэдов в корпоративном и банковском секторе еще на 100 б. п. Продолжилось повсеместное расширение CDS – динамику хуже рынка показал пятилетний CDS на риск Банка Москвы (+109 б. п.).

Кредитные комментарии

Альфа-Групп и Telenor ведут переговоры об обмене акциями компаний ВымпелКом и Киевстар

Агентство Reuters сообщило вчера, что Telenor и Альфа-Групп близки к достижению соглашения об обмене активами. Альфа-Групп может полностью передать свою долю (43.5%) в украинском сотовом операторе Киевстар компании Telenor. В обмен на это Telenor может передать Альфа-Групп около 12% голосующих акций ВымпелКома. Сделка также предусматривает передачу Альфа-Групп около 5% акций Telenor, которые принадлежат правительству Норвегии. Сейчас норвежское государство владеет 54% компании Telenor. Оплата денежными средствами структурой сделки не предусмотрена.

Мы считаем, что сделка еще далека от завершения. Альфа-Групп и Telenor вели переговоры более трех лет и до сих пор не достигли окончательной договоренности. В соответствии с российским законодательством, в случае получения 12% акций ВымпелКома Альфа-Групп должна будет сделать акционерам обязательную оферту о выкупе акций, так как 50%-ный порог включает привилегированные голосующие акции. Группа может не захотеть нести столь существенные расходы (по нашей оценке, USD12.4 млрд) в нынешних рыночных условиях даже при наличии необходимых средств. Кроме того, у Альфа-Групп есть два кредита, обеспеченных акциями ВымпелКома: 3.213783 млн обыкновенных акций и 6.426600 млн привилегированных акций (16.7% голосующих акций) заложены под USD500 млн, и акции, количество которых не раскрывается, заложены под USD1.5 млрд. Скорее всего, Альфа-Групп будет больше обеспокоена обслуживанием долга, чем выкупом акций миноритариев.

Мы считаем, что потенциальный обмен активами является нейтральной новостью для кредитного профиля ВымпелКома и Киевстара – затяжной конфликт акционеров не оказал значительного влияния на кредитный профиль компаний, который остается достаточно благоприятным. Стоит отметить, что выход Альфа-Групп из структуры акционеров компании Киевстар позволит ей опубликовать аудированную финансовую отчетность – до настоящего момента Альфа-Групп блокировала все попытки назначить аудитора, вынуждая оператора вести переговоры с держателями облигаций об изменении ковенантов (весной этого года было получено одобрение на публикацию неаудированной отчетности за 2006-2007 гг. и квартальных показателей).

Правительство Москвы предоставит поддержку девелоперам

По информации изданий «Ведомости» и «Коммерсант», заместители мэра Москвы Ю. Росляк и В. Ресин сообщили, что московское правительство может предоставить до USD2 млрд до конца года в виде финансовой помощи строительным компаниям. В качестве основных получателей поддержки называются застройщики жилой недвижимости. Неназванный источник газеты «Коммерсант» в правительстве Москвы также отметил, что средства будут направляться не только застройщикам сегмента массового жилья, которое город приобретает для социальных программ переселения). Помощь может выделяться в форме прямых субсидий, покупки акций девелоперов и приобретения квартир для реализации социальных программ.

Предоставление такой поддержки будет благоприятным для всего сектора – это поможет преодолеть негативный эффект от возможного падения спроса и уменьшения притока денежных средств в связи с ожиданиями снижения цен в будущем. Дополнительных сведений предоставлено не было, и анализировать структуру механизмов поддержки пока преждевременно, но мы полагаем, что наиболее вероятными получателями средств станут такие компании как СУ-155, ГК ПИК и Главстрой, – их деятельность сосредоточена в сегменте массового жилья, и они имеют большую долю проектов по госзаказу в своих портфелях (кроме того, правительство Москвы является держателем «золотой акции» Главстроя). Развитие первичного рынка жилой недвижимости Москвы в последние годы позволяет предположить, что девелоперы недвижимости бизнес-класса, вероятно, также получат финансовую помощь правительства, но в этом случае степень определенности заметно ниже. Кроме того, возможно, что застройщики крупнейших коммерческих проектов (таких к ак деловой центр Москва-Сити) также смогут воспользоваться этим механизмом, что, с нашей точки зрения, было бы весьма уместно.

Агентство Moody's поместило рейтинг Московской области на пересмотр в сторону возможного понижения

Рейтинговое агентство Moody’s вчера объявило о помещении рейтинга Московской области (Ba2) на пересмотр в сторону возможного понижения. Согласно пресс-релизу, это решение отражает ухудшение ситуации на российском финансовом рынке в сочетании с предстоящими в течение ближайших месяцев значительными выплатами по прямому и косвенному долгу области. По данным агентства, Московской области предстоит погасить 18 млрд руб. банковских кредитов в октябре и декабре, а также осуществить выплаты по гарантиям, предоставленным нескольким российским государственным компаниям. Moody’s также ожидает, что Московская область должна будет обслуживать часть долга крупнейших принадлежащих ей компаний, расположенных в регионе. Хотя правительство области накопило некоторый запас ликвидности на казначейском счете, рейтинговое агентство считает, что процентные расходы возрастут, а дюрация обязательств сократится, что с учетом возможного негативного влияния кризиса ликвидности на российскую экономику в среднесрочном периоде может оказать серьезное давление на бюджетные показатели области.

Мы считаем, что рейтинговое агентство недооценивает степень поддержки, которую должны получить компании, связанные с правительством Московской области, для подтверждения их квазирегионального статуса. МОИТК, согласно отчетности за второй квартал 2008 г., предстоит погасить обязательства в объеме 16 млрд руб. в октябре-декабре (если исходить из того, что кредиты не предполагают постепенной амортизации). Кроме того, МОИТК по состоянию на 30 июня 2008 г. предоставила гарантии в размере 22.6 млрд руб. Компания Мособлгаз должна будет исполнить оферту по выпуску облигаций объемом 2.5 млрд руб. в ноябре. В сочетании с графиком погашения обязательств самой Московской области, мы считаем, что все эти факторы окажут существенное давление на ее денежные потоки в ближайшие месяцы.

Рейтинговое действие агентства Moody’s следует за понижением прогноза по рейтингу Московской области агентством S&P’s – сейчас он находится на уровне BB, прогноз «стабильный». Мы уже давно с большой осторожностью относимся к политике заимствований Московской области и корпоративному управлению связанных предприятий. Мы опасаемся, что кризис может обнаружить и другие слабые стороны в управлении долгом как Московской области, так и связанных заемщиков.

Седьмой Континент: результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО

Седьмой Континент опубликовал вчера отчетность за первую половину 2008 г. Результаты отражают снижение рентабельности на фоне изменения структуры выручки (увеличение доли новых гипермаркетов) и роста операционных расходов, за исключением расходов на персонал и арендных платежей, уровень которых остается умеренным. Риски ликвидности компании в настоящее время являются приемлемыми, хотя оферта по выпуску облигаций объемом 7 млрд руб. в июне 2009 г. может потребовать рефинансирования за счет банковских кредитов, если компания будет придерживаться запланированной инвестиционной программы.

• Консолидированная выручка без учета показателя дочернего Банка Финсервис (который не будет консолидирован в отчетности за третий квартал 2008 г., поскольку доля материнской компании в банке сократилась до 25.5% после новой эмиссии его акций) выросла на 33.5% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года до USD791.2 млн благодаря увеличению торговых площадей на 17.5% и выручки LfL в долларовом выражении на 24.3% (трафик LfL снизился на 2%, а средний чек в рублевом эквиваленте увеличился на 16.4%).

• Валовая рентабельность сократилась на 1.1 п. п. в связи с ростом конкуренции и увеличением доли гипермаркетов в выручке компании (23.3% в первой половине 2008 г. против 19.1% в январе-июне 2007 г.). Общие, коммерческие и административные расходы в процентном выражении к выручке увеличились с 21.6% до 21.8% в связи с повышением амортизационных отчислений (из-за увеличения доли гипермаркетов), расходов на ремонт, стоимости материалов и расходов на рекламу. В совокупности рост этих расходов составил 61%, тогда как выручка увеличилась на 33.5%. В результате снижения валовой рентабельности и роста общих, коммерческих и административных расходов рентабельность EBITDA уменьшилась с 10.7% в первой половине 2007 г. до 9.2% в отчетном периоде (по нашим прогнозам, по итогам 2008 г. рентабельность EBITDA без учета банковских операций составит 10.3%).

• Долговая нагрузка увеличилась незначительно: соотношение Долг/EBITDA за 12 месяцев повысилось с 1.8 до 1.9 (без учета обязательств и финансовых результатов Банка Финсервис). Выпуск облигаций Седьмого Континента на 7 млрд руб. (около USD300 млн) составляет около двух третьих долга компании, поэтому розничному оператору не потребуется погашать значительные объемы долга до оферты в июне 2009 г. Самый большой краткосрочный банковский кредит в объеме USD50 млн, выданный Росбанком, был рефинансирован за счет более крупного кредита (USD150 млн) в июле, и USD100 млн из этой суммы остаются неиспользованными (хотя этот кредит также является краткосрочным, компания планирует продлить его до 2010 г.). Помимо неиспользованных кредитных линий, по данным на первое июля, Седьмой Континент располагает собственными резервами в виде денежных средств и срочных депозитов объемом USD150 млн, что также положительно с точки зрения среднесрочных рисков ликвидности. Тем не менее, мы отмечаем, что д о наступления оферты объем доступных резервов может сократиться – в ходе телеконференции менеджмент компании подтвердил прогноз программы капвложений на 2008 г. на уровне USD300 млрд (что предполагает финансирование в размере USD165 млн во второй половине текущего года, в то время как по нашим прогнозам показатель EBITDA за июль-декабрь 2008 г. составит около USD111 млн). Запланированный объем капвложений на 2009 г. составляет USD350-450 млрд, однако менеджмент сообщил, что эти планы могут быть скорректированы в ноябре. В следующем году компания планирует открыть 5-7 новых гипермаркетов, которые в настоящее время находятся в процессе строительства. Мы отмечаем, что в сентябре компания приводила еще больший объем инвестиционной программы (по данным газеты «Коммерсант» от 11 сентября) – около USD400 млн в 2008 г. на строительство торговых центров, в которых Седьмой Континент («Наш гипермаркет») будет якорным арендатором. Если Седьмой Континент оставит программу капиталовложени й без изменений, для исполнения оферты по облигациям может потребоваться привлечь банковское рефинансирование, доступность которого может быть ограниченной даже для самых надежных заемщиков.

В. Дымов ведет переговоры с Baring Vostok Capital Partners о продаже 25% акций ООО «Дымовское колбасное производство»

Как пишет сегодня газета «Ведомости», основной акционер ООО «Дымовское колбасное производство» В. Дымов увеличил свою долю в компании до 78%, выкупив долю другого акционера, и ведет переговоры с фондом Baring Vostok Capital Partners о продаже 25% акций. По оценке г-на Дымова, которую приводят «Ведомости», текущая стоимость Дымовского колбасного производства составляет USD400 млн, соответственно, 25%-ный пакет может стоить USD100млн. Если информация о сделке подтвердится, это будет позитивным фактором для кредитного качества компании, даже если оценка стоимости менеджментом завышена. В конце октября компании «Дымов» предстоит исполнить оферту по выпуску облигаций на 1 млрд руб., что будет непростой задачей, учитывая текущую долговую нагрузку (Долг/EBITDA 3.8 по итогам первого полугодия 2008 г.) и довольно скромные денежные потоки (операционная прибыль в первой половине года составила 187 млн руб.). В то же время, пока рано делать какие-либо выводы, учитывая, что переговоры, по всей видимости, находятся на начальном этапе.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: