Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[07.09.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Ожидаем снижения ставок Банком России

Главным событием для российского денежного рынка и рынка облигаций на наступающей неделе может стать решение Банка России уже в шестой раз в текущем году снизить ключевые процентные ставки. Вероятность понижения минимальной ставки однодневного РЕПО на аукционной основе еще на 25 б. п. (до 7.50%) резко возросла, после того как Федеральная служба государственной статистики в пятницу опубликовала официальные данные по августовской инфляции, которая не изменилась по сравнению с предыдущим месяцем. Мы не ожидаем, что снижение ставок Банком России приведет к резкому ослаблению рубля. Основными фактором, оказывающим влияние на курсообразование, мы считаем динамику торгового баланса и сальдо счета текущих операций. Возможное некоторое ослабление российской валюты из-за понижения ставок, на наш взгляд, будет носить непродолжительный и скорее спекулятивный характер. В пятницу курс рубля к бивалютной корзине укрепился на несколько копеек, закрывшись на уровне 37.70. Сегодня акти вность торгов, скорее всего, будет невысокой в связи с выходным днем в США.

Выпуск Система-2 в центре внимания

На рынке рублевых облигаций большую часть недели наблюдался рост котировок. За последние несколько дней самые ликвидные выпуски первого эшелона прибавили в цене около 0.5 п. п. Повышенная инвестиционная активность наблюдалась и в секции государственных облигаций, где Минфину удалось разместить ОФЗ в объеме свыше 20 млрд руб. Главным событием в пятницу стал выход облигаций Система-2 на вторичные торги. В течение дня выпуск пользовался высоким спросом, и к закрытию торгов его котировки установились на уровне 101.55 (доходность 14.56%); премия к облигациям МТС составляет около 130-140 б. п.

Северсталь на очереди

Следующим корпоративным размещением на рынке рублевых долговых обязательств, по всей видимости, будут биржевые облигации Северстали (BB-/Ba3/BB-). Компания зарегистрировала соответствующую программу в объеме 45 млрд руб.; в настоящее время открыта книга заявок на покупку выпуска на 10 млрд руб. с офертой через два года. Ориентир организаторов по ставке первого купона установлен на уровне 15.5-16.5%. Закрытие книги заявок запланировано на неделе с 14 по 18 сентября. На наш взгляд, при текущей рыночной конъюнктуре размещение облигаций эмитента, которые вскоре наверняка войдут в список РЕПО Банка России, должно вызвать ажиотажный спрос. Ориентир организаторов по ставке купона выглядит весьма щедрым и, скорее всего, фактический показатель окажется заметно ниже. Кроме того, вполне вероятно, что объем размещения в процессе маркетинга будет существенно увеличен.

Минфин продолжит размещать ОФЗ

Министерство финансов уже традиционно проведет на этой неделе два аукциона ОФЗ в общем объеме 30 млрд руб. Самый высокий спрос ожидается на двухлетний выпуск ОФЗ 25066, но интерес к пятилетнему инструменту ОФЗ 25068 также должен присутствовать. Судя по характеру торгов в пятницу, Минфин мог доразместить на вторичном рынке именно пятилетние облигации примерно на 1.5 млрд руб. по ставке около 12.10%. Доходности гособлигаций за последнюю неделю снизились на 10-15 б. п., и вполне вероятно, что такая динамика ставок сохранится и на наступающей неделе.

Стратегия внешнего рынка

Слабая статистика по рынку труда не стала откровением

Данные по рынку труда, опубликованные в пятницу в США, оказались не слишком благоприятными. Несколько более низкое по сравнению с прогнозами сокращение рабочих мест в несельскохозяйственном секторе в августе с лихвой компенсировалось пересмотром в худшую сторону этого же показателя за июль. Кроме того, уровень безработицы по итогам августа повысился до 9.7%, что является максимальным значением за последние 26 лет. Впрочем, такая статистика не является неожиданностью. Именно неважное состояние рынка труда пока не позволяет денежным властям США отказаться от стимулирующих программ и заявить о том, что крупнейшая мировая экономика постепенно выходит из рецессии.

Аукционы КО США – центральное событие текущей недели

В отсутствие значимой экономической статистики в США основным событием на финансовых рынках на предстоящей неделе станут аукционы по продаже средне- и долгосрочных КО США на общую сумму USD70 млрд. В частности, планируется реализовать 3-летние обязательства на USD38 млрд, 10-летние – на USD20 млрд и 30-летние – на USD12 млрд. В пятницу доходности 10- и 30-летних КО США выросли в среднем на 10 б. п., составив 3.44 и 4.27%, соответственно. Сегодня в США отмечается День труда, что обусловит низкую инвестиционную активность на развивающемся рынке облигаций в целом.

Торги в российском сегменте носят спокойный характер

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам пятницы остались на уровне 102.5, а 5 летние CDS на риск России завершили неделю на отметке 293 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций также не наблюдалось четко выраженной ценовой динамики. Самые активные торги были отмечены в выпусках Газпром 14, Газпром 37, ВТБ 35. Интересы на продажу облигаций в большей степени проявились в выпуске Северсталь 13, котировки которого по итогам дня снизились на 0.25 п. п. В целом, мы считаем, что сегмент облигаций металлургических компаний имеет наилучшие перспективы с точки зрения дальнейшего сокращения кредитных спрэдов. Мы рекомендуем к покупке еврооблигации Evraz Group, доходности которых по-прежнему превышают 11.0%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Финансовая отчетность ЧТПЗ за 2008 г. по МСФО: в ожидании реструктуризации?

На прошлой неделе ЧТПЗ опубликовал консолидированную финансовую отчетность за 2008 г. по МСФО, которая отражает прежде всего результаты деятельности Челябинского трубопрокатного завода (ЧТПЗ) и Первоуральского новотрубного завода (ПНТЗ), а также недавно сформированного за счет приобретений нефтесервисного дивизиона, головной компанией которого выступает ЗАО «Римера». В целом, представленные финансовые показатели свидетельствуют о значительном увеличении долговой нагрузки и снижении рентабельности, что привело к тому, что аудитор выразил опасения относительно возможности продолжения работы группы исходя из предположения о непрерывности деятельности (going concern clause). Приведем наши основные выводы из отчетности.

Неудачное время приобретений. В 2008 г. группа потратила 9.5 млрд руб. на сделки по покупке активов, которые главным образом сводились к увеличению долей в ПНТЗ, производителе насосного оборудования Алнас и других дочерних предприятиях, относящихся к нефтесервисному дивизиону. Кроме того, группа приобрела долг Римеры в размере 8.6 млрд руб. Кризис, затронувший нефтесервисный сегмент даже больше, чем основной бизнес группы, вынудил ее пересмотреть оценки возможностей приобретенных предприятий по генерации денежных средств. В результате группа признала обесценение гудвилла на 8.4 млрд руб. (из которых 4.9 млрд руб. пришлись на Римеру, а 2.8 млрд руб. – на ПНТЗ).

Инвестиционная программа – в середине реализации. Капитальные затраты группы в 2008 г. составили 12.4 млрд руб. Большая инвестиционная программа предусматривала строительство собственных сталеплавильных мощностей (производительностью 950 тыс. тонн заготовок бесшовных труб в год), новой установки по выпуску труб большого диаметра (мощностью 600 тыс. тонн труб в год), а также центра для финишной обработки бесшовных труб нефтегазового сортамента. На настоящий момент из всего вышеперечисленного завершен лишь проект по строительству финишного центра, тогда как ввод в действие электросталеплавильного комплекса на ПНТЗ и нового цеха по производству труб большого диаметра на ЧТПЗ перенесен на 2010 г. Группе предстоит найти несколько сотен миллионом долларов для завершения этих проектов.

Чистый убыток в размере 9.6 млрд руб. стал главным образом результатом признания обесценения гудвила на 8.4 млрд руб., а также стоимости запасов и торговой дебиторской задолженности на 1.3 млрд руб. и 0.9 млрд руб. соответственно. После корректировки на неденежные статьи EBITDA группы, по нашим оценкам, составила 9.4 млрд руб., что предполагает рентабельность EBITDA на уровне 12.4% (для сравнения, у ТМК соответствующий показатель составил 17.6%). На наш взгляд, различие в рентабельности EBITDA у ЧТПЗ и ТМК связано с убытком Римеры и высокой рентабельностью североамериканского бизнеса ТМК в 2008 г. Исходя из отчетности по РСБУ, показатели рентабельности ЧТПЗ и ТМК находились практически на одном уровне – 13.7% и 14% соответственно.

Уровень долга резко возрос. На фоне крупных сделок по приобретению (с привлечением новых долгов дочерних предприятий) и программы капитальных затрат консолидированная задолженность ЧТПЗ увеличилась с 23.8 млрд руб. до 55.2 млрд руб., что предполагает коэффициент Долг/EBITDA на конец 2008 г. на уровне 5.9. При этом 96% обязательств были признаны краткосрочными, поскольку группа нарушила ковенанты по долгосрочному долгу в размере 15.4 млрд руб. и краткосрочным рублевым обязательствам на 18.4 млрд руб. По заявлению ЧТПЗ, для преодоления проблем с ликвидностью будут приняты следующие меры:

• Переговоры с ЕБРР и HVB об отказе от требований досрочного исполнения обязательств в связи с нарушением ковенантов и сохранении первоначального графика погашения.

• Переговоры с Газпромбанком о пролонгации долговых обязательств, а также с Банком Москвы о привлечении нового финансирования.

• Переговоры с держателями краткосрочных облигаций с целью рефинансирования путем эмиссии нового инструмента, который будет размещен среди нынешних держателей на рыночных условиях. Как мы полагаем, группа фактически намеревается реструктурировать выпуск ЧТПЗ-3 с офертой в октябре 2009 г. Если это так, мы ожидаем, что соответствующее предложение будет сделано в ближайшее время.

• Поиск покупателя на нефтесервисный дивизион.

• Акционеры ЧТПЗ согласились предоставить дополнительный долговой и собственный капитал, включая средства, полученные от продажи Челябинского цинкового завода (о сделке было объявлено в июне 2009 г.).

В 2009 г. совокупная долговая нагрузка ЧТПЗ и ПНТЗ увеличилась еще на 9.3 млрд руб. до 58 млрд руб. Как ни удивительно, на фоне снижения объемов продаж труб в первом полугодии на 35% в годовом сопоставлении в кризисных условиях финансовые показатели трубных активов группы оказались относительно позитивными: согласно отчетности за январь-июнь 2009 г. по РСБУ, EBITDA ЧТПЗ и ПНТЗ составила 3.5 млрд руб., что дает рентабельность EBITDA на уровне 16.5% (во втором квартале соответствующие показатели составили 2.4 млрд руб. и 22.9%), что может объясняться более эффективным контролем над затратами. В настоящее время облигации ЧТПЗ-3 торгуются по цене 92% от номинала. Их цена и инвестиционная привлекательность будут зависеть от деталей предложения о реструктуризации. Если эти облигации по-прежнему не будут включены в список РЕПО Банка России, после достижения соглашения о реструктуризации они должны торговаться с доходностью выше 20%.

ЦентрТелеком: отчетность за первое полугодие по МСФО

ЦентрТелеком в минувшую пятницу опубликовал полугодовую отчетность по МСФО. За указанный период выручка оператора выросла на 7.5% в годовом сопоставлении до 18.2 млрд руб. на фоне 37%-ного увеличения объема услуг по передаче данных (в настоящее время обеспечивают 16.5% совокупной выручки против 13.0% за аналогичный период прошлого года). Выручка в сегменте местной связи возросла на 6% благодаря повышению регулируемых тарифов.

Существенное улучшение наблюдается в части рентабельности EBITDA (+8.6 п. п., почти до 48%); EBITDA составила 8.7 млрд руб. Рост рентабельности был обусловлен возмещением убытков от оказания универсальных услуг связи на сумму 1.45 млрд руб.; без учета этого рентабельность EBITDA осталась на уровне января-июня прошлого года. Чистая прибыль компании составила 2.9 млрд руб. (+20% в годовом сопоставлении); на ее размере сказался убыток от курсовой разницы на 380 млн руб.

В первом полугодии компании удалось создать запас ликвидности из операционных денежных потоков. Денежные средства и их эквиваленты составили 3.75 млрд руб. Чистый долг за период сократился на 2.4 млрд руб., что предполагает коэффициент Чистый долг/EBITDA на уровне 1.2. Мы высоко оцениваем кредитное качество ЦентрТелекома. Находящийся в обращении пятый выпуск облигаций компании с погашением в августе 2011 г. торгуется с доходностью 13%, что в целом соответствует показателям других инструментов региональных операторов связи. Тем не менее, мы считаем, что выгоднее искать инвестиционные возможности на первичном рынке: например, ориентир купона по новому выпуску облигаций Северстали с двухлетним опционом пут составляет 15.5-16.5%. Также имеет смысл обратить внимание на выпуск АФК Система-2, который вышел на вторичный рынок и торгуется с доходностью к оферте через три года на уровне 14.6%.

ВБД: результаты деятельности за первое полугодие по US GAAP

ВБД (Ba3, прогноз «негативный»/BB-) опубликовал отчетность за второй квартал 2009 г., превысив наш прогноз по показателю EBITDA и чистой прибыли на 5% и 9% соответственно, а среднерыночную оценку – на 4% и 12%. Поскольку в будущем году компании предстоит погасить всего 5% общей суммы долга, коэффициент Совокупный долг/EBITDA за 12 месяцев составляет 1.5, а объем денежных средств на балансе равен USD226 млн, ВБД по-прежнему является очень надежным заемщиком. Мы не видим рисков понижения рейтингов и котировок бумаг эмитента (кредитные спрэды остаются самыми узкими среди заемщиков потребительского сектора, включая X5 Retail Group и Магнит).

Объемы производства молочной продукции и темпы роста цен оказались несколько ниже, чем мы предполагали, однако доля рынка ВБД в традиционном сегменте увеличилась в июне-июле, тогда как в целом рынок молочной продукции в годовом сопоставлении не показал изменения динамики. В сегменте напитков ВБД существенно усилил свои рыночные позиции, несмотря на значительное сокращение рынка соков (темп снижения достиг двузначной величины, по оценкам менеджмента). Danone и ВБД проводят различные промо-акции в сегменте молочной продукции; в отношении соков наблюдается аналогичная ситуация, что приводит к снижению средней отпускной цены в обоих сегментах. На средних ценах в сегментах детского питания и молочной продукции негативно сказалось изменение ассортимента в пользу более дешевой продукции. Валовая рентабельность ВБД, тем не менее, выросла во всех трех сегментах благодаря снижению цен на сырье. Во втором полугодии цены на молоко и упаковку должны возрасти, что негативно ск ажется на рентабельности. В то же время, стабильный рубль и снижение цен на концентрат сока в годовом сопоставлении хорошо скажутся на прибыльности бизнеса компании по производству соков.

Благодаря существенному снижению органических капиталовложений (-59%) и хорошей динамике оборотного капитала (денежная позиция увеличилась на 36% EBITDA, полученной за период, за счет высвобождения оборотного капитала) ВБД показал значительный свободный денежный поток – его рост оказался почти десятикратным в годовом сопоставлении: с USD14 млн до USD131 млн. В конце мая компания вернула на рынок выпуск ВБД-3 на сумму около USD97 млн (общий объем выпуска равен 5 млрд руб.), из которых 4.6 млрд руб. были выкуплены в рамках оферты шестого марта. Во втором квартале ВБД продолжал постепенно выплачивать банковский долг (дополнительно используя лишь краткосрочные кредитные линии), и совокупный долг остался практически неизменным на уровне USD488 млн. Квартальное увеличение долга, отраженное в отчетности, в основном связано с 9%-ным укреплением рубля.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: