Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[07.09.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Вторичный рынок: восхождение продолжается

Вторичный рынок рублевых облигаций в последний день рабочей недели продолжил плавное восхождение к новым вершинам. Наиболее ликвидные бумаги за день подорожали примерно на 20-30 б. п. Активная торговля наблюдалась в недавно вышедших на рынок выпусках: биржевые облигации ЛУКОЙЛа прибавили 15-39 б. п., бумаги Газпром-13, Газпром нефть-3, МТС 04 и РЖД-12 «потяжелели» примерно на четверть фигуры. Обычно высокий спрос на облигации Москвы в последний день рабочей недели сосредоточился только на одном выпуске – 61-м. С бумагами были совершены 44 сделки на сумму 3.1 млрд руб., при этом доходность выпуска снизилась до 13.31 %.

Система пришла на вторичный рынок

Наибольшие обороты пятницы пришлись на 2-й выпуск Системы, которая в этот день вышла на вторичные торги. При объеме выпуска 2 млрд руб. оборот за день составил 6.4 млрд руб., было заключено 154 сделки. Высокие обороты по бумагам мы связываем с реализацией форвардных контрактов, заключенных до выхода бумаги на вторичный рынок. Большое число сделок и котировки на уровне 101.55 % от номинала показывают, что и с доходностью 14.58 % бумага интересна инвесторам.

АМЕТфинанс, Главстрой

В пятницу мы увидели сделки с облигациями АМЕТфинанс-1 на сумму 207 млн руб. Как мы писали в нашем прошлом обзоре, компания в четверг выкупала свои облигации в рамках оферты. По данным компании, тогда с рынка ушел практически весь выпуск на сумму 1.99 млрд руб. Судя по всему, компания размещает свой выпуск обратно в рынок по цене 97 % от номинала, что соответствует доходности 16.57 %.

Главстрой, судя по всему, очень хочет оставить свои бумаги в рынке. Компания объявила ставку 8-го купона в размере 21 %, а также выставила оферту 22 марта 2010 г.

Первичный рынок на этой неделе только Минфин

Наступившая неделя принесет нам всего 2 новых выпуска корпоративных облигаций: облигации 3-й серии СБ Банка на 1.5 млрд руб. и 2-й выпуск Элемент Лизинга объемом 2.3 млрд руб. Поскольку активного премаркетинга по данным облигациям не наблюдалось, мы полагаем, что облигации будут размещены среди узкого круга заинтересованных лиц. Недостаток предложения корпоративного сектора может с лихвой восполнить Минфин, который в среду предложит ОФЗ 25066 и ОФЗ 25068 на рекордную сумму – 30 млрд руб. По итогам последнего аукциона, проведенного Минфином на прошлой неделе, мы вновь отметили повышение спроса на ОФЗ, хотя эмитент и не предоставил никакой премии к вторичному рынку.

Впервые в текущем году зафиксированная дефляция в конце августа придает уверенности инвесторам относительно продолжения политики ЦБ по снижению процентных ставок, что позволяет предполагать дальнейший рост котировок облигаций. Дополнительным фактором привлекательности ОФЗ по сравнению с корпоративными выпусками является нулевой дисконт при залоге бумаг в ЦБ.

Северсталь запускает «пробный шар» на 10 млрд руб.

Пока что наиболее интересным событием сентября на первичном рынке обещает стать выпуск Северсталь-2 объемом 10 млрд руб. В конце прошлой недели организаторы начали формирование книги заявок, которая будет закрыта 18 сентября. Бумага имеет стандартную структуру – срок погашения 3 года, полугодовые купоны плюс 2-летняя оферта.

В пятницу организаторы объявили ориентиры по ставке первого купона в диапазоне от 15.5-16.5 %. Такой купон соответствует доходности к оферте 16.1-17.2 % (дюрация – около 1.5 лет). Ориентиры по доходности соответствуют нашим ожиданиям по этому выпуску (см. наш обзор от 18 августа). Для сравнения, в июле Мечел разместил свои облигации с доходностью 20.4 % к оферте через 3 года. Доходность более качественных облигаций Северстали мы оценивали на уровне менее 18 % на 3 года. Более короткий выпуск Северстали по сравнению с выпуском Мечела позволяет организаторам рассчитывать на меньшую стоимость привлечения средств в ходе размещения бондов – не более 17 %.

В летние месяцы текущего года многократная переподписка по новым выпускам позволяла эмитентам размещать бонды с доходностью ниже ранее заявленных ориентиров. Поэтому мы ожидаем, что объявленный диапазон является лишь приблизительным ориентиром, и в процессе сбора заявок диапазон доходности будет пересмотрен в сторону нижней границы, или, что более вероятно, будет увеличен объем предложения бумаг. Напомним, что Северсталь объявила о планах по размещению облигаций 5 выпусков на общую сумму 45 млрд руб. Успешное размещение первого из них откроет дорогу на рынок и другим бумагам эмитента.

Между тем сегодня утром Северсталь опубликовала результаты по итогам 2-го квартала, которые оказались неутешительными – чистый убыток Северстали в январе-июне составил $ 944 млн, во 2-м квартале компания сохранила отрицательную EBITDA ($ 5 млн). Сегодня вечером компания проведет телеконференцию, детали которой, как нам кажется, будут крайне важны для успеха размещения Северстали.

Напомним, что первый квартал этого года стал для компании провальным и привел к резкому ухудшению кредитных метрик – рейтинговые агентства (особенно Fitch) пересмотрели свои оценки кредитоспособности компании, заговорив о возможном нарушении ковенантов по банковским кредитам. В то же время металлургическая отрасль демонстрирует признаки восстановления спроса, и вполне возможно, что они найдут отражение в оптимистичных ожиданиях менеджмента на вторую половину года.

Глобальные рынки

Отчет по занятости не внес ясности

Опубликованный в пятницу отчет по занятости стал неоднозначным сигналом для рынка – с одной стороны, августовское сокращение занятости было менее значительным, чем ожидалось – 216 тыс против 230 тыс. В то же время общий уровень безработицы достиг 9.7 % против консенсуса в 9.5 %. Также была пересмотрены данные по сокращению занятости в июле до 276 тыс. Таким образом, можно сказать, что долгожданный отчет Минтруда США не прибавил ясности в отношении дальнейшей стратегии участников: цифры не были разочаровывающими, что важно, но в то же время не смогли вдохновить рынки на новые движение к новым высотам.

Любопытно, что первой реакций на статистику стало желание участников зафиксировать прибыль, однако через некоторое время фондовые индексы отросли, а госбумаги вновь оказались под давлением. Доходность 10-летних обязательств выросла до 3.44 %. Более понятным для погоды на внешних рынках событием стал саммит G20, на котором не было сказано ничего принципиально нового. Впрочем, рынки услышали, что хотели – ни о какой exit strategy речи идти пока не может, что не мешает регуляторам и правительствам обсуждать планы на случай если green shoots пустят корни.

Эта неделя не столь насыщена макростатистикой, как предыдущая, и сигналов для серьезных подвижек на рынках будет не так много. Сегодня рынки США закрыты – Америка празднует день труда. Самые серьезные данные этой недели в США это, пожалуй, Бежевая книга ФРС в среду, торговый баланс в четверг и индекс доверия потребителей в пятницу.

Российский сегмент: спрос на суверенные бумаги

Неуверенный рост глобальных фондовых площадок предоставил российскому сегменту евробондов мало поводов для радости – рост корпоративных бумаг ограничился 10-20 б.п. Интересно, что, несмотря на в целом позитивную обстановку, складывающуюся на EM на прошлой неделе, многие бумаги не вышли из красной зоны по итогам торгов в последние 5 дней. Лучше рынка за этот период выросли номинированные в евро инструменты Газпрома, облигации Северстали и ТМК. Между тем, хотя слабые финансовые показатели Северстали уже частично заложены в котировки евробондов, мы считаем, что сегодняшняя публикация результатов может спровоцировать продажи – как это было в случае Евраза.

В суверенном сегменте рост котировок был более уверенным – прибавив 30 б.п. Россия'30 вновь закрепилась ниже доходности в 7 % (минимум с конца сентября прошлого года), спрэд к UST-10 находится в районе 350 б.п.

Корпоративные новости

Отчетность ВБД за 1-ое полугодие 2009 г.: кредитоспособность комфортна

Вимм-Билль-Данн в прошлую пятницу представил финансовые результаты деятельности за 2-й квартал 2009 г. по US GAAP, которые с кредитной точки зрения мы сочли очень хорошими.

Во 2-м квартале текущего года продажи ВБД почти не изменились в рублевом выражении (снизились на 27 % в долларовом выражении) год-к-году и составили $ 555 млн. Это стало возможным благодаря стабилизации рынка молочной продукции в целом и благодаря активной маркетинговой поддержке брендов компании. В сегменте «Напитки» ситуация, наоборот, немного ухудшилась – темп роста во 2-м квартале снизился по сравнению с 1-м кварталом.

На фоне сезонного снижения цен на сырое молоко, а также благодаря повышению эффективности производства в сегменте «Напитки» общая валовая рентабельность ВБД увеличилась до 35.2 %. Часть роста валовой маржи была нивелирована ростом расходов на рекламу, что, впрочем, не помешало показателю EBITDA во 2-м квартале увеличиться на 25 % (в руб.) до $ 85 млн при рентабельности 15.4 % против 12.2 % в прошлом году.

Чистый долг компании на 30.06.2009 составил $ 281 млн, что транслируется в показатель Чистый долг/EBITDA меньше единицы. Отрадно, что в 1-й половине 2009 г. компания не наращивала свою долговую позицию, нетто-долг уменьшился за период почти на $120 млн.

Хотя наши аналитики по акциям считают темпы роста выручки ВБД низкими и находят динамику выручки не столь радужной в дальнейшем, кредитоспособность компании, равно как и уровень финансовой дисциплины и планирования, у нас нареканий не вызывают. Хотя очевидно, что рост промоактивности конкурентов в борьбе за долю рынка на фоне кризиса уже сказывается на росте доли маркетинговых расходов к выручке. Так что удерживать маржу EBITDA компании будет все сложнее.

Рублевые облигации ВБД, которые принимаются в прямое РЕПО Центробанком, - это самый качественный кредитный риск в рублях в сегменте «производство продуктов питания/сельское хозяйство». При доходности в 12.6 % на годовом горизонте они позволяют держателям зарабатывать на carry trade. В то же время с позиций relative value инструменты ВБД сильно проигрывают ряду более качественных выпусков, например, биржевым выпускам ЛУКОЙЛа.

ЦентрТелеком планомерно выходит из зоны высоких долгов: МСФО за 1П 2009

В пятницу ЦентрТелеком опубликовал неплохие финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2009 г. При росте выручки до 18.2 млрд руб (+8 % год-к-году) за счет увеличения удельного веса услуг с высокой маржей компания увеличила EBITDA margin с 39.8 % год назад до 46.5 % сейчас. На этом фоне, а также за счет номинального сокращения чистого долга кредитная нагрузка компании снизилась до 2.4х в терминах «Чистый долг/EBITDA».

По критериям относительной долговой нагрузки ЦТК значительно проигрывает недавно отчитавшейся Дальсвязи, но в то же время нас очень радует планомерный выход компании из зоны высоких долгов. После одобрения правительством РФ сделки по выкупу 25 % Связьинвеста у АФК «Системы» практическая ценность сравнительного кредитного анализа семи МРК становится еще меньше.

В настоящее время мы не видим интересных торговых идей в облигациях фиксированных телекомов, учитывая средний уровень доходности в 12.5-13.0 % на горизонте 1-1.5 года.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: