ТВЗ: ожидаемый рост в I полугодии

Недавно Тверской Вагоностроительный Завод (ТВЗ) опубликовал результаты I полугодия по РСБУ. Выручка компании продолжила рост, при этом рентабельность и долговая нагрузка остались на уровне 2006 года. Ключевыми факторами кредитного качества ТВЗ, на наш взгляд, остаются высокий спрос на пассажирские вагоны, умеренная долговая нагрузка, а также стратегическая значимость предприятия.

В сложившейся рыночной ситуации мы воздерживаемся от оценки «справедливой» доходности ТВЗ. С учетом короткой дюрации выпуска ТВЗ мы рекомендуем инвесторам держать бумаги до оферты.

ТВЗ специализируется на производстве магистральных пассажирских вагонов (87% выручки в 2006 г.) и является на этом рынке монополистом. Частный бизнес в сфере пассажирских ж/д перевозок в стране практически не представлен. По этой причине основным потребителем продукции ТВЗ является РЖД с долей в поставках около 90%.

Железнодорожные пассажирские перевозки – один из основных способов передвижения на дальние расстояния в пределах страны и поэтому играют важную социальную роль. Отчасти это подтверждается их перекрестным субсидированием за счет доходов грузового  направления РЖД. При этом ТВЗ как ключевой поставщик магистральных вагонов в стране приобретает статус стратегически значимого предприятия и может рассчитывать на поддержку государства в случае необходимости.

На сегодняшний день пассажирский парк РЖД достаточно сильно изношен. Несмотря на динамичный рост производства вагонов (CAGR 23% в физическом выражении за 5 лет), рабочий парк госкомпании продолжает сокращаться. В результате растет неудовлетворенный спрос на пассажирские вагоны, который позволяет ТВЗ рассчитывать на достаточно большой объем заказов в среднесрочной перспективе.

В I полугодии компании удалось сохранить высокие темпы роста выручки (+21% к I п/г 2006 года). Такая динамика связана главным образом с увеличением поставок вагонов РЖД – на 24% в физическом выражении. В соответствии с планами госкомпании на 2007 год, прирост заказов на продукцию ТВЗ составит 28% (890 вагонов). Если предприятию удастся наращивать выпуск продукции в соответствии с потребностями РЖД, то по итогам года выручка ТВЗ, по нашим оценкам, может превысить 18 млрд руб.

ТВЗ реализует инвестиционную программу, направленную на увеличение мощностей (в среднем на 10% в год), а также расширение продуктовой линейки. В 2007 году компания планирует вложить в развитие 770 млн руб. С точки зрения кредитного качества инвестиционные планы компании представляются достаточно консервативными: долговая нагрузка Долг/EBIDTA, по нашим оценкам, не превысит уровень 3.0-3.5х по итогам 2007 года. Как следствие небольшого объема выпуска (1 млрд руб.) и относительно короткой дюрации (0.8 года), облигации ТВЗ-3 имеют невысокую ликвидность. С середины августа на бирже с  ними практически не было сделок. Учитывая нестабильность на долговом рынке, мы рекомендуем инвесторам в облигации ТВЗ держать бумаги до оферты.