Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[07.08.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Облигации ВТБ продают на фоне ослабления рубля

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в среду несколько возросла. В течение дня наблюдались интересы как на покупку, так и на продажу долговых инструментов. Существенного изменения котировок облигаций по итогам дня не произошло. Отметим некоторое восстановление котировок выпуска Московская область-8, которые подросли на 0.1 п. п., закрывшись на уровне 97.40. В коротком сегменте кривой доходности под давлением оказались облигации ВТБ: по итогам дня котировки выпусков ВТБ-5 и ВТБ-6 опустились до номинала. Такое сокращение позиций может быть связано с неблагоприятной динамикой курса рубля. На фоне закрытия инвесторами длинных позиций на российском рынке акций продажи рублей вчера продолжились, а курс российской валюты к корзине доллар-евро снизился до 29.40.

Марта: прогнозируемый дефолт

Компания Марта допустила прогнозируемый (пока только технический) дефолт по своим облигациям, не удовлетворив требования держателей выпуска Марта-Финанс-3 погасить выпуск по оферте. Судя по последнему заявлению представителей компании (не предложивших четкого плана для выхода из сложившей ситуации), быстрого расчета с кредиторами, как это было в мае при погашении выпуска Марта-Финанс-1, не произойдет, и вполне вероятно, что дело не ограничится только техническим дефолтом.

Доходности ползут вверх на аукциона ОФЗ, но интерес пока невысок

В среду состоялись аукционы трех- и десятилетних ОФЗ, по результатам которых Министерству финансов удалось разместить десятилетние ОФЗ 46021 в объеме 5.9 млрд руб. (предложение – 10 млрд руб.), а трехлетние ОФЗ 25063 – в объеме 5.7 млрд руб. (предложение – 14 млрд руб.). Доходность новых размещений составила соответственно 7.16 и 6.65%, что выше аналогичных показателей предыдущих аукционов на 11-12 б. п. Скорее всего, в размещениях вновь приняли участие лишь несколько крупных инвесторов, тогда как массового спроса на государственные облигации со стороны российских банков не наблюдалось. На нерыночный характер размещений указывает очень небольшое количество сделок, заключенное в ходе аукционов, а также минимальный разброс доходностей удовлетворенных заявок.

Азбука вкуса и Связь-Банк переносят размещения

Cразу два российских заемщика отказались от запланированных на сегодня размещений долговых обязательств. Компания Азбука вкуса отложила очередной выпуск облигаций объемом 2 млрд руб., не удовлетворившись складывающейся ставкой привлечения по новым заимствованиям. Ранее организаторы размещения ориентировали участников рынка на ставку 13-14%. По всей видимости, инвесторы запросили большую премию, на которую эмитент не согласился. Таким образом, рост стоимости заимствований продолжается, а для эмитентов третьего эшелона повышение ставок за последний год составило 300-500 б. п. Размещение облигаций на 3 млрд руб. также отложил Связь-Банк.

Размещение новых облигаций Группы ЛСР: интересный ориентир

Группа ЛСР – не новый заемщик, она хорошо известна как инвесторам в долговые инструменты, так и на рынке акций (см. отчет «Группа ЛСР: операционные результаты за первое полугодие» от 23 июля 2008 г. или подробный отчет наших отраслевых аналитиков по акциям Группы ЛСР и Группы ПИК «Russian homebuilders: In the right place, at the right time» от 16 апреля 2008 г.). Вкратце, Группа ЛСР – крупнейший вертикально интегрированный девелопер и производитель строительных материалов в Санкт-Петербурге со значительными интересами в Уральском регионе. В 2007 г. выручка компании составила USD1.4 млрд, EBITDA – USD309 млн, на долю сегмента стройматериалов пришлось 60% выручки и прибыли. По структуре капитала показатель Чистый долг/EBITDA за прошлый год составлял 2.0 (за счет больших остатков денежных средств после IPO, к настоящему моменту уже потраченных). Финансовый рычаг компании будет расти, в первую очередь в связи с продолжением строительства нового цементного завода мощностью 1.9 млн тонн; целевое значение коэффициента Долг/EBITDA – около 3.

Главная особенность этого выпуска облигаций Группы ЛСР, в отличие от предыдущих, заключается в его структуре. Эмитентом является публично торгуемая компания, имеющая рейтинги B1 от Moody’s и B+ от Fitch. Выпуск, таким образом, удовлетворяет требованиям для включения как в Ломбарный список Банка России, так и в котировальный список А1 ММВБ (торговля начнется в котировальном списке В). По нашему мнению, ставка купона около 12.75% до оферты через полтора года за риск такого качества – более чем адекватная компенсация.

Кредитные комментарии

Казкоммерцбанк: отчетность за первый квартал 2008 г. по МСФО

Казкоммерцбанк вчера опубликовал отчетность за первый квартал 2008 г. по международным стандартам. Представленные данные подтверждают тенденцию оттока клиентских средств и позитивную динамику чистой процентной маржи. Ниже представлены наши основные выводы по отчетности:

• Поддержку рентабельности оказывает рост процентной маржи. Чистая прибыль компании в размере 16.5 млрд тенге соответствует рентабельности активов на уровне 2.3% и рентабельности собственного капитала в 20.4%, что, с нашей точки зрения, является приемлемым значением. Чистая прибыль увеличилась на 10% к предыдущему кварталу на фоне роста чистой процентной маржи, которая за первые три месяца 2008 г. выросла еще на 160 б. п. до 7.2%. В то же время, негативное влияние на прибыль Казкоммерцбанка оказали курсовые разницы по открытым валютным позициям банка в размере 16.6 млрд тенге.

• Резервы на покрытие кредитных потерь по МСФО представляются недостаточными. Уровень резервов на обесценение ссудной задолженности увеличился с 4.1% кредитного портфеля по данным на первую половину 2007 г. до 5.6% на конец 2007 г. и 6.3% в первом квартале 2008 г. Казкоммерцбанк не раскрывает данные по просроченным ссудам и по кредитам с пересмотренными сроками погашения в отчетности по МСФО, однако по национальным стандартам учета доля индивидуально оцениваемых кредитов с просроченными платежами увеличилась с 4.4% по данным на первое июля 2007 г. до 15.8% на первое июля 2008 г. Таким образом, увеличение резервирования по кредитам на 2.2% со второй половины 2007 г. по МСФО, возможно, не полностью отражает изменения в качестве кредитного портфеля банка.

• Отрицательные разрывы ликвидности по некоторым срокам погашения. В 2007 г. Казкоммерцбанк имел положительные разрывы ликвидности по всем срокам, но в первом квартале 2008 г. были отмечены отрицательные разрывы ликвидности по срокам от одного до трех месяцев и от трех месяцев до одного года. Кроме того, обязательные резервы на счетах в центральных банках (163 млрд тенге) были отнесены к наиболее краткосрочному периоду, хотя, с нашей точки зрения, было бы правильнее учитывать их как имеющие неопределенный сроком погашения. С учетом этого, разрыв ликвидности Казкоммербанка на временном интервале до одного года составляет около USD2 млрд. Мы также отмечаем, что средний срок погашения по кредитному портфелю увеличился: на конец 2007 г. ссуды со сроком погашения не более одного года составляли 32% портфеля, в то время как на конец первого квартала 2008 г. этот показатель снизился до 25%, а доля кредитов со сроком погашения выше пяти лет, наоборот, увеличилась на 3 п. п. до 34%.

• До конца года Казкоммерцбанку необходимо погасить как минимум синдицированные кредиты объемом 110 млрд тенге. Если банку не удастся их пролонгировать, то он сможет погасить их за счет краткосрочных межбанковских кредитов, хотя в этом случае будет отмечаться ухудшение показателей ликвидности банка и дальнейшее сокращение активов.

Спрэды долговых инструментов Казкоммерцбанка, как и других казахстанских банков, в последнее время вновь существенно расширились, и мы считаем, что их дальнейшая динамика будет зависеть от качества активов финансовых институтов, что в настоящий момент представляется нам ключевым вопросом стабильности банковской системы страны. К сожалению, банки недостаточно подробно раскрывают соответствующую информацию. На наш взгляд, пока инвесторы не убедятся, что ситуация стабилизировалась, облигации казахстанских банков будут оставаться под давлением.

Агентство S&P понизило рейтинг ТНК-BP в связи с конфликтом акционеров

Рейтинговое агентство S&P вчера понизило рейтинг ТНК-BP на одну ступень с BB+ до BB и изменило прогноз по рейтингу на «негативный». Обоснование рейтингового действия, согласно пресс-релизу, не содержит новой информации и в основном отражает реакцию на уже произошедшие события. S&P отмечает лишь проблемы управления, признавая, что прогноз денежных потоков на 2008 г. остается высоким, а ликвидность и кредитные характеристики компании – адекватными для категории BB+. По прогнозам агентства, в 2009 г. объем производства может быть снижен, однако данный факт уже известен участникам рынка.

Агентство S&P утверждает, что тупик в переговорном процессе между акционерами повышает неопределенность в отношении стратегического направления развития и финансовой политики ТНК-ВР, но мы придерживаемся другой точки зрения: пока не будет определено новое руководство и совет директоров не возобновит работу, существенных изменений в этой связи, скорее всего, не произойдет. Интересно отметить, что хотя юридическое лицо, рейтинг которого был понижен (ТНК-BP International Ltd, единственный поручитель по всем еврооблигациям ТНК-BP), является оффшорной холдинговой компанией и, следовательно, в значительной степени зависит от потока дивидендов от ТНК-BP Холдинга, агентство не рассматривает вопрос возможных проблем с получением дивидендов от российского холдинга (при недавнем присвоении рейтинга возмещения ТНК-ВР агентство также не принимало во внимание этот фактор).

Наша точка зрения на конфликт акционеров ТНК-BP остается прежней. Очевидно, после данного действия со стороны агентства S&P и изменения прогноза по рейтингу агентства Moody’s на «развивающийся», агентство Fitch, скорее всего, предпримет аналогичный шаг. Мы также ожидаем, что количество сообщений о проблемах в управлении и деятельности ТНК-BP до разрешения конфликта может увеличиваться, поэтому волатильность котировок будет сохраняться. Тем не менее, мы считаем, что в конце концов ситуация в ТНК-BP стабилизируется, поскольку компания важна как для AAR (являясь источником самых больших денежных потоков для Альфа-Групп, Access и Renova), так и для BP (на долю российской компании приходится ощутимая часть резервов и производства). Все реалистичные изменения в составе акционеров после (или в процессе) урегулирования конфликта, с нашей точки зрения, вряд ли окажут значительное влияние на финансовый профиль самой компании ТНК-BP.

Агентство S&P подтверждает позитивные тенденции в российской банковской системе

Рейтинговое агентство S&P вчера пересмотрело оценку страновых рисков российской банковской системы (BICRA) и перевела Россию из группы 8 в группу 7, отметив «приверженность политического руководства и регулирующих органов целям обеспечения стабильности банковского сектора». Мы считаем данное решение вполне обоснованным, хотя и несколько запоздалым. С самого начала глобального кредитного кризиса российские денежно-кредитные власти активно создавали дополнительные механизмы поддержки ликвидности банковской системы и предоставления рефинансирования. Банк России, возможно, оказался одним из самых эффективных регуляторов с точки зрения обеспечения стабильности национальной банковской системы, и ему удалось избежать серьезных проблем с ликвидностью. Таким образом, решение агентства повысить рейтинг страновых рисков российской банковской системы, с нашей точки зрения, лишь отражает реальное положение дел и не дает новой информации участникам рынка.

Агентство S&P также подтвердило свою оценку уровня гипотетических валовых проблемных активов, которые могут возникнуть в финансовой системе России в случае рецессии, на уровне 35-50%. Данная точка зрения представляется нам весьма умозрительной, поскольку обоснования и сценарии, лежащие в основе данной оценки, не приводятся.

Экономика

Министерство экономического развития предлагает два сценария снижения НДС

В «Концепции долгосрочного социально-экономического развития РФ» до 2020 г., опубликованной шестого августа, Министерство экономического развития предлагает два варианта снижения НДС.

• Снижение и унификация ставки НДС на уровне 12%, предположительно, с 2010 г. В настоящий момент базовая ставка налога составляет 18%, а льготная – 10% (для социально значимых товаров, таких как основные продукты питания, товары для детей, медикаменты, полиграфическая продукция и т. д.).

• Второй вариант предполагает снижение базового НДС до 14% и сохранение льготной ставки налога на социально значимые товары.

Ожидаемое снижение доходов бюджета в рамках данных сценариев составляет 2% ВВП и 1.3% ВВП в первый год налоговой реформы соответственно. Министерство прогнозирует, что 35% средств, высвобожденных за счет снижения НДС, пойдет на повышение заработной платы, а 65% – на увеличение прибыли. Рост собираемости НДС составит 0.4% ВВП в первом случае и 0.2% ВВП во втором. Сокращение доходов бюджета на фоне снижения НДС потребует увеличения нефтегазового трансферта, роста государственных заимствований и повышения ставок других налогов (в первую очередь акцизов).

Мы полагаем, что, скорее всего, будет принят второй вариант снижения НДС, поскольку повышение налога на социально значимые товары (продукты питания) станет непопулярной мерой; кроме того, сокращение доходов бюджета по второму сценарию будет заметно ниже. Наконец, этот вариант более соответствует позиции Министерства финансов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: