Обзор рынка

Еврооблигации

Вчера разместилась UST-10 и отчитались Freddie Mac, AMBAC Financial Group, American International Group, чья деятельность тесно связана со страхованием и опальным облигационным сектором США. Судя по этим событиям, конца последствиям кредитного кризиса не видно…

Рублевые облигации

В последние два дня темпы падения рублевых облигаций замедлились. В ближайшие дни рынок, скорее всего, будет стагнировать из-за огромного навеса первичных размещений, которые делают малопривлекательным покупку облигаций на вторичных торгах, а также падения российского фондового рынка, создающего угрозу ухода иностранных инвесторов и с рынка рублевых облигаций.

Валютный рынок

В среду падение курса рубля относительно доллара продолжилось.

Валютные облигации

Аукционы и отчеты

Вчера из основных событий для рынка еврооблигаций мы отмечали первичные аукционы по Treasuries, а также публикация корпоративных отчетов Freddie Mac, AMBAC Financial Group, American International Group, чья деятельность тесно связанна со страхованием и опальным облигационным сектором США.

По данным Рейтрес, крупнейшая в мире страховая компания American International Group Inc понесла убытки в третий раз подряд по итогам второго квартала 2008 года из-за списания деривативов, связанных с неудачными инвестициями в ипотечные активы. Чистые убытки AIG составили во втором квартале $5,36 миллиарда.

Freddie Mac также не порадовал инвесторов, показав во II квартале чистый убыток в размере $0,8 млрд. Также Freddie Mac намерена сократить дивиденды. Важно отметить, что в СМИ прошла весьма интересная информация от опального ипотечного гиганта по поводу его неутешительных прогнозов на цены на недвижимость в США, которые могут упасть еще на 20%.

В тоже время «хитрые» отчеты страховщика облигаций Ambac поддержали финансовые инструменты последнего. Так по данным Bloomberg, Ambac показал рекордно высокую чистую прибыль в размере $2,8 на акцию в связи с бухгалтерскими корректировками, что позволило компании получить дополнительную бумажную прибыль на уровне $5,2 млрд. Однако, без учета этих корректировок Ambac зафиксировал бы убыток в $1,5 на акцию.

Очевидно, что позитива в отчетах компаний – страховщиков не много. Кредитный кризис, выросший из ипотечного, по-прежнему не рассосался. Убытки, как нам кажется, компании будут списывать еще не один квартал, ведь не все слабые кредиторы признаны неплатежеспобными.

В русле этой гипотезы можно трактовать и итоги вчерашнего аукциона по Treasuries, который показал наивысший спрос за последний год на безрисковые активы. Соотношение bid-tocover составило 2,61 – максимальное значение за последние семь аукционов. При этом так называемые indirect bidders (группа инвесторов, включающая иностранные центральные банки) приобрели 34% выпуска – выше было лишь в ходе февральского аукциона по десятилетней облигации. Важно отметить, что доходность UST-10 при размещении оказалась даже ниже предполагаемой – 4,05%.

Сегодня состоится еще один аукцион, на котором Минфин США предложит тридцатилетний выпуск. Мы полагаем, что спрос на него также будет высоким.

В целом, несмотря на весь новостной поток, безрисковые облигации выглядят весьма стабильными. Кривая доходности бенчмарка несмотря на рост фондовых рынков США и роста предложения первички прибавили в доходности не более 3 б.п. Это достаточно позитивно воспринимается еврооблигациями стран Emerging Markets и позволяет удерживать суверенные спреды. Так индикативный спред RUS-30 vs US-10 с начала недели сохраняется в пределах 160-165 б.п.

Говорить о движениях котировок российских еврооблигаций по-прежнему не приходится. Рынок исчерпал силу падения и по факту скорее ушел в подполье. Тем не менее, ориентируясь на сохраняющиеся тенденции в США и Еврозоне, мы полагаем, что спрос на безрисковые инструменты будет нарастать в ближайшее время. Главное определить, что можно считать безрисковыми инструментами, хотя бы, в краткосрочной перспективе.

Сейчас сложилась такая ситуация, при которой большая часть выпусков корпоративных евробондов - Евраза, Вымпелкома, Северстали, НКНХ, СИНЕК, Еврохима, ТМК, Северстали, ТНК-ВР, оказавшиеся под давлением как собственной «первички», так и политических рисков, на наш взгляд, оказались весьма перепроданными. Они по-прежнему демонстрируют относительно высокую доходность при умеренном уровне риска.

Аутсайдерами в моменте вчера были бумаги ТНК-ВР Холдинга на фоне снижения рейтинга материнской компании TНК-BP агентством Standard & Poor's до BB c негативным прогнозом с BB+. Нам представляется, что Standard & Poor's немного преувеличивает негативные последствия акционерного конфликта для компании. И вероятность Компании не обслужить свои обязательства, на наш взгляд крайне низка.

Сегодняшний день будет насыщен новостями с Запада. Так в 14:00 Министерство экономики и технологий Германии обнародует данные о промышленном производстве в июне. Банк Англии обнародует решение по процентной ставке в 15:00. ЕЦБ объявит уровень процентной ставки в 15:45. В 16:30 выйдут данные о количестве американских граждан, впервые обратившихся за пособием по безработице. Сегодня выйдет отчетность европейских банков Barclays и Raiffeisen. Также в 16:00-16:30 крупнейшие ритейлеры США (Wal-Mart, CostCo и Target) опубликуют данные по продажам за июль.

Кроме того, сегодня состоится аукцион по продаже американской «тридцатки» объемом $10 млрд.

Рублевые облигации

В последние два дня темпы падения рублевых облигаций замедлились. В ближайшие дни рынок, скорее всего, будет стагнировать из-за огромного навеса первичных размещений, которые делают малопривлекательным покупку облигаций на вторичных торгах, а также падения российского фондового рынка, создающего угрозу ухода иностранных инвесторов и с рынка рублевых облигаций.

В связи с ухудшением конъюнктуры рынка свои планы вынуждены корректировать эмитенты. О намерении воздержаться от размещения облигаций до конца года объявил Москомзайм. В начале июля после несостоявшегося аукциона по размещению 50-го выпуска облигаций Москва объявила о перерыве в проведении размещений до последней декады августа. По словам первого заместителя руководителя Москомзайма Александра Коваленко, «перерыв в размещениях может затянуться надолго. Есть большая вероятность, что на этот год мы программу заимствований выполнили, и что значительных размещений не будет». Оператор российской сети супермаркетов «Азбука Вкуса» – «Городской супермаркет» – также перенесла размещение второго выпуска облигаций на два миллиарда рублей на неопределенный срок. Причина – не устроивший эмитента уровень доходности.

Если отказ приобретет массовый характер (а сегодня стало известно об отмене еще одного аукциона – по второму выпуску облигаций Связь-Банка), рынок, возможно, обретет равновесие, хотя говорить о снижении доходности в условиях негативного влияния других факторов пока не приходится. Вчера состоялось два аукциона в секторе госдолга, причем в обоих случаях спрос не дотянул до предложения, а размещено в общей сложности было меньше половины выставленных на аукцион облигаций. По итогам размещения доходность ОФЗ25063 составила 6,66% годовых, а ОФЗ46021 – 7,17% годовых. Размер премии по цене отсечения не превысил 2 б.п.

Валютный рынок

В среду падение курса рубля относительно доллара продолжилось. Как и накануне, причиной этого стало ослабление евро и рост стоимости бивалютной корзины. Последнее было обусловлено ухудшением конъюнктуры российского фондового рынка и выводом средств нерезидентами из рублевых активов. В результате стоимость бивалютной корзины не только полностью восстановилась после падения в начале недели, но и превысила предыдущий равновесный уровень 29,35 руб.

Однако основной вклад в ослабление рубля внесла динамика курса евро относительно доллара. В среду евро достиг нового локального минимума, и, возможно, продолжит снижение в ближайшие дни, если только ЕЦБ не ужесточит свою позицию в отношении инфляции. Впрочем, вряд ли основной акцент будет сделан на рисках ценовой стабильности. В последнее время вышло много негативной статистики по экономике еврозоны и не говорить об этом ЕЦБ не может. Причем даже сбалансированное заявление ЕЦБ вряд ли позволит евро избежать падения, так как давление не него оказывают и другие факторы, в частности, снижение цен на нефть. К тому же сейчас европейская валюта достигла такого уровня, когда покупать ее довольно рискованно: если возможный уровень поддержки $1,53-1,54 будет пройден, евро может упасть еще ниже – вплоть до $1,50.

Новости эмитентов

Городской Супермаркет

Вчера стало известно, что запланированное на сегодня размещение второго выпуска облигаций ООО «Городской Супермаркет» объемом 2 млрд. рублей (торговая сеть Азбука Вкуса) перенесено на неопределенный срок.

По прогнозам организаторов доходность нового выпуска должна была составить 13-14% к годовой оферте. Первый выпуск, который был фактически погашен в ходе оферты в июле, не отличался высокой ликвидностью и торговался около номинала с доходностью не выше 12%. В тоже время ставки на рынке значительно выросли, в том числе для компаний продуктовой розницы. Так, сопоставимые компании Мосмарт и Бахетле предложили держателям облигаций в первой половине года новые купоны выше 15%.

На этом фоне доходность нового выпуска Азбуки Вкуса выглядела интересной, если бы он разместился по верхней границе предварительных ориентиров и выше. Скорее всего, Эмитент посчитал, что ставки на рынке сейчас слишком высоки для него и выгоднее повременить с размещением бондов. Со слов представителя Азбуки Вкуса, «у компании нет столь серьезной потребности в деньгах, чтобы удовлетворять спекулятивный спрос». Данная новость была бы позитивной для первого выпуска Азбуки Вкуса, но ввиду того, что на рынке почти не осталось таких бумаг, реакция будет минимальной. Новая дата размещения пока неизвестна, по словам организаторов это произойдет не ранее середины сентября.

Первичные размещения

Помимо компании Городской Супермаркет решение о переносе первичного размещения облигаций на неопределенный срок объявил Связь-Банк. Размещение второго выпуска облигаций на 3 млрд. рублей Связь-Банка должно было состояться сегодня. Причиной является неудовлетворительная конъюнктура на долговом рынке.

Возможный отказ от размещения публичных займов до конца года вчера также озвучило представитель Москомзайма. Пока с начала года Москва провела размещений облигаций на сумму 27,7 млрд. рублей притом, что всего за год планировалось привлечь таким способом 118 млрд. рублей (из них 40 млрд. в первом полугодии).

ТНК-ВР

Вчера рейтинговое агентство Standard & Poor's понизило долгосрочный кредитный рейтинг компании TNK-BP International Ltd. (ТНК-BP) с «ВВ+» до «ВВ» в связи с озабоченностью относительно затянувшегося конфликта между акционерами компании. Краткосрочный рейтинг подтвержден на уровне «В». Прогноз рейтинга «Негативный».

В пояснении агентства говорится, что рейтинговое действие отражает растущую непредсказуемость стратегии и финансовой политики ТНК-BP, увеличившийся риск недостаточного контроля, а также риски негативных для компании судебных решений и действий регуляторов, так же как и ожидаемое негативное влияние на операционную деятельность ТНК-BP увольнения специалистов и нескольких ключевых менеджеров компании и возможных задержек новых стратегических инвестиций. Понижение рейтинга отражает также серьезные опасения относительно корпоративного управления ТНК-BP в свете тупиковой ситуации между основными акционерами компании, несмотря на предполагаемый значительный генерируемый денежный поток компании в 2008 г. и адекватные показатели ликвидности на конец июня.

Комментарий: Нам представляется, что Standard & Poor's немного преувеличивает негативные последствия акционерного конфликта для компании. Финансовые результаты TNK-BP International Ltd. за I полугодие продемонстрировали уверенную динамику. Рентабельность по EBITDA (27%) и чистой прибыли (17%) является одной из самых высоких в отрасли. Финансовые коэффициенты находятся на приемлемом уровне.

В результате пока мы не видим, что акционерный конфликт смог оказать какую-то значимую негативную реакцию на операционную и финансовую деятельность компании. Более того, российские и британские акционеры продолжают вести активные переговоры и постепенно приходят к компромиссу по управленческой структуре. Это стало очевидным после встречи Фридмана и Хейворда.

Мы не ожидаем, что компания будет испытывать сложности с обслуживанием долгов в ближайшей перспективе. Тем не менее, по-прежнему сохраняется неопределенность относительно реализации долгосрочной стратегии компании, как в России, так и за рубежом. Кроме того, видимо, S&P's учла повысившиеся в последнее время политические риски инвестирования в российские компании. Все это может оказать негативное влияние на кредитное качество компании на более длинных периодах.

Вполне адекватно на эту новость отреагировали еврооблигации Эмитента. Короткие выпуски упали в цене незначительно (около 25 б.п.), длинные опустились значительнее: снижение котировок достигало 80 б.п. Всего с начала конфликта вокруг компании цены длинных евробондов опустились более чем на 5 фигур. Падение коротких бумаг составило 2-3 фигуры. Именно короткие выпуски (ТНК-ВР,11 и ТНК- ВР,12) с доходностью около 8% мы считаем интересными для покупки.

Х5

По информации газеты КоммерсантЪ, ритейлер X5 Retail Group договорился с аптечной сетью А5 о создании совместного предприятия по развитию сети аптек на площадях магазинов «Пятерочка» и «Перекресток». В августе должно быть подписано соглашение, по которому X5 получит от 10% до 25% СП. СП будут принадлежать все аптечные пункты А5 в сетях «Пятерочка» и «Перекресток», включая 43 действующих (пока ими владеет «Аптечка») и 50 новых, которые должны открыться до конца года. Всего «Аптечка» сейчас объединяет 143 аптеки А5 в Москве, Московской области, Смоленске, Саратове, Ростове и др.

Комментарий: Развитие аптечных точек в продуктовых магазинах – идея не новая для ритейлеров, в связи с чем мы полагаем, что скоро данный проект будет масштабно реализовываться в крупнейших сетях розничной торговли как в столице, так и в региональных центрах. Что касается рациональности подобного сотрудничества, мы считаем эту идею довольно привлекательной: аптеки, открывающиеся в продуктовых магазинах, могут значительно повысить общую посещаемость сетей, хотя обогнать крупнейших аптечных операторов рынка в данном случае вряд ли удастся.