Стратегия внешнего рынка

В отсутствие макроэкономических новостей ситуация на мировых рынках несколько стабилизировалась, и инвесторы начали проявлять интерес к облигациям. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 растут уже третий день – по всей видимости, этот инструмент расценивается как альтернатива казначейским обязательствам США при «бегстве в качество», начавшемся в конце прошлой недели. Тем не менее, вчера инвесторы продавали КО США, в то время как выпуск Россия 30 оставался стабильным, следовательно, российские бумаги представляются универсальным инструментом, сочетающим в себе надежность и некоторый риск. Спрэды CDS на долговые обязательства российских эмитентов сузились в среднем на 5 б. п.; спрэды CDS на риск казахстанских банков продолжали расширяться, и цена десятилетнего контракта на риск Банка ТуранАлем достигла 650 б. п.

Главным событием сегодняшнего дня станет заседание Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США. Его итогом может быть или подтверждение курса на борьбу с инфляцией, или решение направить усилия на разрешение кризиса. Если ФРС решит сконцентрировать силы на борьбе с инфляцией, волна продаж может возобновиться, и стабилизация на рынке окажется кратковременной.

Стратегия валютного рынка

Курс рубля сегодня, по-видимому, будет относительно стабильным в соответствии с динамикой курса евро к доллару. Участники рынка будут ожидать итогов заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, публикация которых ожидается в 22:15 по московскому времени. Изменения ставок российского денежного рынка были разнонаправленными: ставка overnight снизилась до 2.5%, а стоимость межбанковского однодневного РЕПО под залог ОФЗ увеличилась до 3.8%. Тем не менее, мы считаем, что ставки будут уменьшаться и стабилизируются на привычно низких уровнях. Аукционы РЕПО Банка России вновь были признаны несостоявшимися.

Федеральная служба государственной статистики представила официальные данные об инфляции в июле, которая достигла 8.7% в годовом исчислении против 8.5% месяцем ранее. С начала года инфляция составляет 6.6% при плановом годовом показателе 8%, однако до конца года остается еще пять месяцев. Благодаря определенному замедлению роста денежной массы на фоне ухудшения результатов внешней торговли инфляция может снизиться, но похоже, что выполнению цели на текущий год это уже не поможет.

Облигации ДВТГ: финансовый профиль агрессивен, но рентабельность может быть Недооценена

Сегодня состоится размещение дебютного выпуска облигаций Дальневосточной транспортной группы (ДВТГ), транспортно-экспедиторской компании, деятельность которой сосредоточена преимущественно на Дальнем Востоке. Мы считаем, что операционные и стратегические риски ДВТГ в целом сопоставимы с рисками Северстальтранса. Обе компании будут вынуждены адаптироваться к изменениям маршрутов транспортировки нефти, обе столкнутся с серьезной конкуренцией на рынке после выделения из РЖД грузовой компании, обе планируют значительные инвестиции в модернизацию портов и повышение эффективности обработки контейнерных грузов. Мы считаем прогнозную ставку купона облигаций ДВТГ на уровне 10.75% (к оферте через полтора года) вполне справедливой. В табл. ниже представлены финансовые показатели ДВТГ и Северстальтранса за 2006 г. Мы полагаем, что отчетность по МСФО может показать более высокую скорректированную рентабельность (в управленческой отчетности лизинг капитализирован на балансе, но, как нам кажется, показатель EBITDA не очищен от лизинговых платежей).

• ДВТГ – один из крупнейших железнодорожных операторов в России. Грузооборот компании в 2006 г. составил 20.3 млн тонн. Из них более 65% составили наливные грузы (в основном нефть), 25% – насыпные грузы (уголь и металлы) и 7% – контейнерные перевозки. Группа планирует развивать последний сегмент, что вполне логично, принимая во внимание его более быстрые темпы роста в сравнении с железнодорожными перевозками, а также планируемое снижение объема перевозок нефти железнодорожным транспортом с введением в эксплуатацию трубопровода Восточная Сибирь – Тихий океан. ДВТГ также планирует модернизировать порт в Находке (бывший рыбный порт; его правовой статус был предметом недавнего спора между бывшими владельцами). Планируется, что порт будет перепрофилирован для перевозки автомобилей, леса, металлов и контейнерных грузов.

• На сегодняшний день в распоряжении компании более 10 тыс. вагонов, из которых 42% находится в собственности ДВТГ, 51% в операционной аренде и 7% в финансовом лизинге. Более 90% вагонов обременены залогом, однако они не были переоценены после недавнего роста цен на железнодорожные вагоны (в среднем в два раза), что предоставляет дополнительную базу активов в случае необходимости срочно привлечь заемное финансирование. Как мы понимаем, группа не планирует покупать новые цистерны и сосредоточится на приобретении платформ. ДВТГ имеет в собственности два локомотива, однако они переданы в аренду другому оператору.

• Мы считаем программу капиталовложений ДВТГ на 2007-2009 гг. весьма амбициозной, а долговую нагрузку компании очень высокой. Группа планирует закупить до 15 тыс. вагонов и 30 локомотивов, в результате чего, согласно управленческой отчетности, долг компании увеличится до USD470 млн к концу 2007 г., а соотношение Совокупный долг/EBITDA достигнет 6. Способ финансирования расширения парка подвижного состава (аренда/покупка в собственность) не раскрывается, но мы считаем планы компании агрессивными. Прогнозы ДВТГ по уровню долга включают финансовый лизинг, однако нам не совсем ясно, как он капитализируется. Мы также видим некоторые риски слияний и поглощений, так как отрасль стоит на пороге консолидации. Объем долга, связанный с требованиями РЖД по предоплате своих услуг, невелик (монополист требует 50%-ной предоплаты за месяц до перевозки) и частично компенсируется авансовыми платежами клиентов ДВТГ. Предполагается, что 80% средств от размещения облигаций будет направлено на рефинансирование кредитов (ДВТГ работает более чем с десятком банков, которые предоставляют обеспеченное кредитование по ставке 12.5-13%), 20% – на программу инвестиций.

• С точки зрения структуры выпуск имеет достаточную поддержку: 94% денежных потоков ДВТГ проходят через три дочерних операционных компании, которые и выступают поручителями по займу. Одна из них также владеет 89% подвижного состава ДВТГ. Бенефициаром группы является председатель совета директоров Р. Паршина. В настоящий момент компания публикует только отчетность, составленную по российским стандартам учета, однако в октябре ожидается выход отчетности по МСФО (аудированной KPMG).

Инфляция в июле составила 0.9%, или 8.7% в годовом исчислении

Федеральная служба государственной статистики опубликовала вчера данные по динамике потребительских цен за июль. Рост потребительских цен замедлился до 0.9% к предыдущему месяцу по сравнению с 1.0% в июне. Таким образом, инфляция в годовом исчислении составляет 8.7%, тогда как месяцем ранее этот показатель был равен 8.5%. С начала года потребительские цены выросли на 6.6% против 6.9% за аналогичный период 2006 г. Основным инфляционным фактором, как и в июне, остаются цены на продукты питания, в частности на хлеб и хлебобулочные изделия (рост на 7.2% по сравнению с прошлым месяцем) и яйца (+8.0%). Фрукты и плодоовощная продукция подорожали незначительно, и теперь их цены соответствуют сезонной тенденции после значительного повышения в июне. Цены на непродовольственные товары выросли несколько больше, чем месяцем ранее (на 0.4% против 0.3% в июне). Тарифы на услуги увеличились на 0.6%, как и в предыдущем месяце.

Данные по инфляции за июль указывают на то, что правительству придется приложить значительные усилия, чтобы не выйти за рамки планового годового показателя (8%). Для этого за оставшиеся пять месяцев года ИПЦ должен увеличиться не более чем на 1.6%, что, с нашей точки зрения, вряд ли достижимо.

ФАС не выявила нарушений в деятельности Банка Русский Стандарт

Федеральная антимонопольная служба (ФАС) в понедельник опубликовала пресс-релиз об итогах проверки деятельности Банка Русский Стандарт по поручению Генеральной прокуратуры Российской Федерации. По результатам проведенной проверки признаков нарушения антимонопольного законодательства и законодательства о рекламе в действиях банка выявлено не было. В частности, ФАС отметила, что за последние шесть месяцев банк повысил уровень раскрытия информации, а также снизил эффективные процентные ставки по потребительским кредитам в 1.3-2 раза. Кроме того, ФАС предлагает до принятия закона «О потребительском кредитовании» (который в настоящее время находится в стадии разработки) издать постановление Правительства РФ, предусматривающее порядок информирования заемщиков до заключения кредитного договора, в частности, предоставление графика платежей, информации обо всех возможных расходах, в том числе эффективной процентной ставке, а также индивидуальное извещение заемщиков об изменениях и дополнениях в условиях предоставления и обслуживания предоставленных кредитов. Хотя нельзя исключить вероятность новых проверок деятельности Банка Русский Стандарт по жалобам заемщиков, положительное решение ФАС дает банку определенную защиту от их претензий.

Сам факт проведения проверки и возможные неблагоприятные последствия негативно отразились на котировках облигаций банка еще до кризиса на кредитных рынках. Заключение ФАС окажет положительное влияние на спрэды долговых инструментов Банка Русский Стандарт, однако опасения, связанные с ситуацией на рынке американских ипотечных ценных бумаг, не позволят облигациям банка отыграть падение на данном этапе – Банк Русский Стандарт специализируется именно на выдаче ипотечных кредитов заемщикам с невысоким уровнем кредитоспособности. Тем не менее, эта новость может помочь по меньшей мере поддержать котировки долговых инструментов банка на текущем уровне. С другой стороны, из-за неблагоприятных внешних воздействий динамика облигаций банка в прошлом месяце была очень слабой, и при улучшении внешней конъюнктуры (в отсутствие специфичных для банка негативных факторов) его обязательства могут показать значительный рост котировок.

Аптечная сеть 36.6 предлагает выкупить допэмиссию стратегическим инвесторам

Газета «Ведомости» со ссылкой на источник, близкий к руководству Аптечной сети 36.6, сообщила сегодня, что компания планирует разослать предложение о выкупе допэмиссии (ранее заявлялось о намерениях разместить в сентябре-октябре 1.5 млн акций в ходе проведения допэмиссии) стратегическим инвесторам, в том числе британской Alliance-Boots, немецкой Celesio и аптечному подразделению американской Wal-Mart. Если стратегический инвестор согласится выкупить весь выпуск, он сможет получить 15.8% акций аптечной сети. Принимая во внимание очень высокую долговую нагрузку компании, вряд ли эта новость окажет существенное влияние на спрэды рублевых облигаций Аптечной сети 36.6, которые, по нашему мнению, уже являются узкими и учитывают более значимые позитивные события.

Мы позитивно оцениваем потенциальное участие стратегического покупателя в допэмиссии, что повысит возможности привлечения дополнительного финансирования, необходимого компании для развития розничной сети. Однако необходимо отметить, что поиск стратегического инвестора будет осуществлять руководство компании, а не наоборот. По нашему мнению, 15.8% акций не удовлетворят стратегического покупателя, поскольку такой пакет не является блокирующим и не дает возможности получить представительство в совете директоров. Мы не видим оснований для участия стратегических инвесторов в этой сделке, если только такой инвестор не заключит договоренность с существующими акционерами (скорее всего, с институциональными инвесторами) для объединения пакетов и получения места в совете директоров.

Уралсвязьинформ – результаты первого полугодия

Уралсвязьинформ опубликовал вчера результаты деятельности за первое полугодие по российским стандартам учета. Выручка выросла на 21%, рентабельность EBITDA снизилась примерно на 2 п. п. (несмотря на сокращение персонала в первой половине года на 16%), а чистая рентабельность увеличилась на 2%. Либерализация рынка междугородной и международной связи значительно повлияла на отчет о прибылях и убытках компании, а основными факторами роста стали позитивная динамика сегментов услуг сотовой связи и широкополосного доступа, а также уменьшение числа сотрудников (особенно в рамках реализации программы сокращения расходов).

Перспективы развития оператора в сегменте услуг с добавленной стоимостью впечатляют, однако снижение рентабельности EBITDA (и формирование тенденции к снижению показателя) вызывает беспокойство. С начала года совокупный финансовый долг компании в рублевом выражении снизился на 8% до USD804 млн. Соотношение Совокупный долг/EBITDA в годовом исчислении равно 1.6, а значит, с 2006 г. долговая нагрузка компании несколько снизилась. Тем не менее, следует принимать во внимание, что показатели рентабельности в финансовой отчетности оператора по российским и международным стандартам учета систематически различаются (например, в 2006 г. рентабельность EBITDA по российским стандартам составила 33.8%, а по МСФО – всего 28.4%). Таким образом, мы предпочитаем дождаться публикации отчетности по международным стандартам и считаем, что представленные результаты вряд ли окажут серьезное влияние на котировки облигаций компании.