Стратегия внутреннего рынка

Падение цен на нефть не вызвало значительного снижения котировок рублевых облигаций

Неблагоприятная ситуация, сложившаяся на товарно-сырьевых рынках, а также укрепление доллара против мировых валют стимулировали интерес к продаже рублей и покупке американской валюты. При небольших оборотах (объем торгов в паре рубль-доллар с расчетами завтра не превысил USD2.5 млрд) курс рубля к бивалютной корзине снизился на 15 копеек уже к середине дня, а к закрытию составил 37.03. В связи с этим краткосрочные ставки NDF выросли в среднем на 50 б. п., а ставка по контрактам на один месяц составила 9.59%.

Cтавки overnight в течение дня находились в районе 6.5%, и на фоне благоприятной ситуации с ликвидностью котировки рублевых облигаций не испытали серьезного давления, несмотря на ослабление курса рубля. Восьмого июля банкам предстоит погасить беззалоговые кредиты на сумму 79.5 млрд руб. и вернуть средства федерального бюджета, размещенные на депозитах в апреле (60 млрд руб.). Мы, однако, не ожидаем дефицита рублей в банковской системе, поскольку седьмого июля состоится аукцион по размещению на депозитах временно свободных бюджетных средств на 65 млрд руб., а восьмого июля на счета кредитных организаций поступят деньги, привлеченные в ходе вчерашнего аукциона по предоставлению кредитов без обеспечения (45.61 млрд руб.).

Снижение уровня котировок большинства инструментов не превысило 15-20 б. п.; выпуск РЖД-16 подешевел до 100.20, а МТС-4 – до 102.45. На сером рынке котировки облигаций Газпром-11 и Газпром-13 снизились до 100.45 и 100.40 соответственно. В преддверии аукциона 63-го выпуска обязательств Москвы, назначенного на среду, котировки облигаций Москва-61 выросли до 100.72, а выпуска Москва-62 – до 97.80 (доходность 15.59% и 15.78% соответственно). Завтра будет закрыта сделка по размещению второго выпуска облигаций ТГК-1, котировки на покупку которого на сером рынке находятся на уровне 101.0. В связи с этим можно ожидать, что участники рынка проявят достаточно большой интерес к этому инструменту при размещении, учитывая высокую ставку купона и хорошее кредитное качество эмитента.

Стратегия внешнего рынка

В российском сегменте еврооблигаций обратная ситуация

В отличие от рынка рублевых долговых обязательств, сегмент еврооблигаций испытал серьезную коррекцию на фоне резкого падения цен на сырьевые товары. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 снизились на 40-50 б. п., по итогам дня составив 98.380-98.500 (доходность 7.78%). Спрэд индекса EMBI+ к базовым активам остался на уровне 395 б. п., а пятилетний CDS-спрэд на Россию расширился до 348 б. п. В корпоративном сегменте интерес к продаже наблюдался в выпусках эмитентов нефтегазового сектора, а изменение котировок в среднем составило около 25 б. п.; в частности, индикативный выпуск Газпром 19 снизился на 20 б. п. до 102.437-102.750 (доходность 8.36%). Некоторые инструменты, однако, выросли в цене: например, увеличились котировки краткосрочных еврооблигаций ТНК-BP 11, а короткий выпуск ВымпелКом 13 прибавил 30 б. п. (92.312-92.750). Несмотря на неблагоприятную ситуацию на развивающихся рынках, компания ТНК-BP шестого июля объявила о начале встр еч с инвесторами по поводу возможного размещения еврооблигаций, однако в условиях продолжающейся коррекции цен на сырье и снижения аппетита к риску момент для предполагаемого размещения, возможно, выбран не очень удачно.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Размещение второго выпуска облигаций ТГК-1: ценообразование справедливое

ТГК-1 третьего июля установила ставку купона по второму выпуску облигаций на сумму 5 млрд руб. на уровне 16.99% к оферте через два года, что соответствует эффективной доходности 17.7%. На наш взгляд, такой уровень доходности вполне справедливо отражает кредитное качество заемщика в сравнении с другими представителями сектора электроэнергетики (подробный анализ финансовых результатов деятельности ТГК-1 за прошлый год по МСФО был представлен в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 17 июня). Приведем основные факторы, определяющие кредитное качество эмитента

• Крупнейшим акционером является Газпром, доля которого в капитале ТГК-1 составляет 46.3% (включая непрямое участие). До сих пор газовая монополия не оказывала прямой поддержки генерирующей компании, но мы считаем, что в чрезвычайных условиях Газпром сможет оказать содействие ТГК-1 в переговорах с банками либо предоставить гарантии по задолженности ТГК-1.

• Низкая операционная эффективность, несмотря на хорошую структуру активов. Приблизительно 46% установленной мощности компании представляют ГЭС, которые более рентабельны по сравнению с тепловыми электростанциями. Однако финансовые результаты ТГК-1 были весьма посредственными в части рентабельности, в особенности в сравнении с компанией РусГидро. Один из факторов, сдерживающих рост рентабельности – низкая эффективность в сегменте теплоснабжения.

• При отношении Долг/EBITDA на конец прошлого года на уровне 1.8 долговая нагрузка, как представляется, в настоящий момент находится под контролем. Тем не менее, мы полагаем, что в нынешнем году компания прибегнет к новым крупным заимствованиям, что приведет к увеличению долговой нагрузки.

С нашей точки зрения, кредитное качество ТГК-1 явно ниже, чем у государственной компании РусГидро, Мосэнерго (напрямую контролируется Газпромом) и большинства ОГК. Однако мы считаем, что уровень доходности нового выпуска облигаций, предложенный компанией, вполне справедливо компенсирует разницу. Мы ожидаем, что в этом году будет проведено довольно много размещений облигаций в сегменте электроэнергетики, поэтому нейтрально относимся к новому выпуску ТГК-1, который, к тому же, не будет автоматически включен в Ломбардный список Банка России из-за отсутствия кредитных рейтингов у компании.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

По мнению Счетной палаты, в сегменте энергетического угля используется трансфертное ценообразование

По информации газеты «Ведомости», Счетная палата выявила, что 80% всех экспортных продаж энергетического угля в прошлом году осуществлялось через оффшорные компании, при этом российские производители экспортировали уголь по ценам, отличающимся от уровня мировых цен на 30-54% (USD30-50 за тонну). Неназванный источник в Счетной палате подтвердил изданию, что СУЭК, Кузбассразрезуголь и Мечел использовали вышеупомянутые оффшорные схемы. Согласно статье, представители компаний официально опровергли обвинение в трансфертном ценообразовании. Счетная палата передаст результаты расследования в МВД, ФНС и ФТС.

Новости на данный момент нейтральны для котировок обязательств представителей сектора, но могут оказать негативное воздействие в случае проведения дальнейшего расследования указанными ведомствами. Пока непонятно, учитывала ли Счетная палата возможные различия в условиях поставки на внутренний и внешний рынки (франко-завод, FOB, CFR). Что касается компаний, чьи облигации торгуются на рынке, у Мечела есть дочернее подразделение Mechel Trading AG в Швейцарии, координирующее экспорт продукции компании. Как указано в отчетности Мечела по форме 20-F, угольная продукция группы продается по всему миру через филиал Mechel Trading в Лихтенштейне. Газета «Ведомости» сообщила со ссылкой на представителя Мечела, что маржа зарубежных сбытовых подразделений не превышает нескольких процентных пунктов. Трансфертное ценообразование скорее имеет место в случае компании Кузбассразрезуголь, которая продает уголь за рубежом через трейдера KRUTRADE AG, получившего в пред ыдущие отчетные периоды (за 2007 г. и ранее) более значительную прибыль, чем российский холдинг. Следовательно, в случае компании Кузбассразрезуголь риски, связанные с уплатой налогов, по нашему мнению, более серьезны.

Правительство совершенствует программу субсидирования автокредитов

Министерство промышленности и торговли объявило вчера, что правительство утвердило поправки к программе государственного субсидирования процентных ставок по автокредитам. Основные изменения включают следующее:
• Максимальная цена автомобиля повышается с 350 тыс. руб. до 600 тыс. руб.
• Минимальный взнос по кредиту уменьшается до 15%.
• Срок кредита увеличивается до трех лет (ранее предполагалось, что кредит должен быть погашен до конца 2011 г.).
• В программу также включаются легкие коммерческие автомобили (ЛКА).

Государство по-прежнему будет субсидировать 2/3 ставки рефинансирования Банка России.
Новость должна стать позитивной для Группы ГАЗ (благодаря включению в программу ЛКА) и для компании Sollers (под новые условия программы подпадают также UAZ Patriot и Fiat Ducato). Однако для АвтоВАЗа корректировка программы будет несколько неблагоприятной – почти все его модели автомобилей реализуются по цене ниже 350 тыс. руб. и отвечают и прежним требованиям программы, тогда как новые условия могут привести к смещению спроса в сторону более дорогих иномарок российской сборки.

Программа субсидирования кредитов на покупку автомобилей пока была не очень успешной: с апреля по начало июля было одобрено 16 тыс. автокредитов, что составляет менее 5% суммарных продаж автомобилей в России за этот период.