Внутренний рынок

Высокая ликвидность удерживает рынок от существенной коррекции

Коррекция на глобальных рынках и общее снижение аппетита инвесторов к риску, наконец добрались и до российского долгового рынка. Однако стабильная ситуация с ликвидностью оказывает существенную поддержку рублевым облигациям, не давая им значительно «просесть». Главным результатом смены настроя стало снижение торговой активности. Котировки наиболее ликвидных бумаг вчера снизились в пределах 50 б.п.

Выпуск ОФЗ-25064 (11.9 %) потерял 6 б.п., облигации Москвы упали на 10-50 б.п. Котировки наиболее популярных в последние дни облигаций РЖД двигались разнонаправлено: РЖД-16 (14.63 %) снизился на 26 б.п., РЖД-14 (13.25 %) подрос на 15 б.п. В преддверии завтрашней оферты неплохим спросом у инвесторов пользовался 4-й выпуск банка Петрокоммерц. С облигациями этого выпуска было зафиксировано 34 сделки совокупным объемом 634 млн руб. Котировки Петрокоммерц-4 (15.49 %) подросли за день на 42 б.п. Очевидно, инвесторов привлек новый купон банка, аффилированного с НК Лукойл, – на следующий год обращения облигаций ставка составит 15.5 %. Неплохое предложение для банковского кредитного риска с рейтингами «B+/Ba3».

Интересные оферты

Марийский НПЗ, благополучно выкупивший 2 июня свои бумаги 2-й серии в объеме 1.2 млрд руб., со вчерашнего дня начал сбор заявок для размещения этого выпуска в рынок. Вчера завод повторно продал облигации на сумму 240 млн руб. по 99.5 % от номинала в РПС.

Предложенный Первобанком купон в размере 16.5 % (доходность 17.16 %) не остановил держателей дебютных облигаций банка от стремления перейти в деньги. Вчера банк выкупил по оферте 88 % выпуска на сумму 1.3 млрд руб. Часть бумаг на сумму 199 млн руб. в тот же день вернулась в рынок по цене 99.65 % от номинала, что соответствует доходности 17.6 %.

Лизинговая компания Уралсиб продолжила выкупать по оферте свои дебютные облигации. Вчера было предъявлено к выкупу 155 тыс. бумаг (5.72 % выпуска). Ранее в рамках исполнения первой части оферты с рынка ушло 85.79 % выпуска.

Новый дефолт: Баренцев-Финанс

Список проблемных активов пополнили дебютные облигации «снекового» эмитента «Баренцев-Финанс». Компания, до сих пор исправно исполнявшая свои обязательства перед держателями, вчера не выплатила 4-й купон в размере 16 % на сумму 32 млн руб. по причине «нехватки денежных средств» (Источник: Reuters).

Интересно, что вчера на бирже прошло 10 сделок по номиналу с облигациями этого эмитента на сумму 1.61 млн руб. Характер и объем сделок наводит на размышления, что эмитент выкупал облигации у физических лиц накануне оферты, которая состоится 9 июля 2009 г. Судьба прочих держателей облигаций представляется, к сожалению, менее радужной. Компания объявила высокий купон (20 %) на оставшиеся до погашения два года и, скорее всего, в ближайшее время объявит условия реструктуризации займа.

Глобальные рынки

Хорошие новости не смогли скрасить осадок от отчета по рынку труда

На глобальных рынках вчера наблюдалась негативная динамика – снижение цен на сырьевых рынках оказывало давление на фондовые индексы развивающихся стран в первой половине дня; настроение на европейских торговых площадках также было довольно негативным. Один из крупнейших французских банков Societe Generale вчера сообщил об очередном списании убытков – по итогам 2-го квартала банк спишет 1.3 млрд евро в результате потерь на рынке CDS. С учетом списания во 2-м квартале SG получил чистую прибыль, однако ее объем был незначителен. На фоне ожиданий слабых результатов по банковскому сектору настроения участников ухудшились. Негатива добавило и вчерашнее заседание министров финансов стран ЕС, основной вывод по итогам которого – кризис все еще в разгаре, а думать о сворачивании программы стимулирования еще слишком рано.

В начале торговой сессии в США настроения также были довольно негативными, причем явных новых поводов для расстройств у инвесторов не было. Очевидно, участники до сих пор приходят в себя после более чем слабого отчета по рынку труда в прошлый четверг.

В США, напротив, выходили довольно позитивные новости:

-Хорошая статистика по сферы услуг. Июньский индекс деловой активности в сфере услуг превысил ожидания, составив 47 пунктов против консенсуса в 44 пункта. Сектор все еще переживает спад (значение индекса ниже 50), однако темпы сокращения активности в сфере услуг сильно замедлились.

- Реструктуризация GM подходит к концу. Федеральный суд вчера одобрил план реструктуризации GM, согласно которому компания продаст самые прибыльные активы новой компании (включая марки Cadillac и Chevrolet), что позволит в скором времени завершить процедуру банкротства. Решение было принято судьей, несмотря на возражения держателей облигаций GM и некоторых других сторон. Аргументируя решение, судья заявил, что подобная стратегия – единственный способ сохранить жизнь находящегося на операционном столе пациента. В противном случае GM грозила бы ликвидация всей компании, что было бы значительно более серьезным ударом для всех заинтересованных сторон.

- Котировки Ford говорят об ожиданиях повышения рейтинга. Агентство Bloomberg тем временем отмечает слишком низкие уровни доходности, на которых торгуются облигации Ford. Интерес к бумагам может быть обусловлен ожидаемым повышением рейтинга автопроизводителя – сейчас Ford имеет рейтинг «Ca» по шкале Moody’s, а торгуются бумаги со спрэдом к UST, соответствующим рейтингу «Ba3», т.е. разница в 7 ступеней.

Китай защищает доллар, на UST снова высокий спрос на аукционах

Несмотря на благоприятные для финансовых рынков новости, явного перевеса в пользу рискованных активов вчера не наблюдалось. Напротив, UST неплохо держат удар, несмотря на огромный объем запланированных аукционов по размещению госбумаг, которые проведет на этой неделе Минфин США – $ 73 млрд. Первый аукцион, весьма успешный, состоялся уже вчера – при размещении TIPS на сумму $ 8 млрд соотношение bid-to-cover превысило 2.5X. На непрямые заявки, где, как правило отражаются заявки центральных банков, пришлось 49.7 % объема проданных TIPS. Это довольно много, если сравнить с всего 26.2 % спроса такого рода на последнем апрельском аукционе TIPS.

Поддержку долларовым инструментам оказало и выступление замминистра иностранных дел Китая Хэ Яфэя, заявившего, что озвученная ранее Китаем идея создания наднациональной валюты остается пока дискуссией в теоретической плоскости. Китай, по его словам, надеется, что доллар США в ближайшие годы сохранит позицию самой важной и значительной резервной валюты. Эти заявления несколько успокоили участников рынка. Сегодня выхода ключевых экономических публикаций в США не запланировано. Любопытно, как пройдут очередные аукционы по размещению госбумаг на сумму $ 35 млрд – на этот раз это будут короткие 3-летние ноты. В ЕС сегодня выходит статистика по промышленному сектору Германии и Великобритании.

Отличные новости из Китая

На фоне распродаж акций суверенные облигации развивающихся рынков вчера также закрылись в минусе. Заметным исключением стали евробонды Китая, которые выросли после заявлений, сделанных председателем КНР, и позитивного отчета Народного Банка Китая. Ху Цзиньтао вчера сказал, что видит поворот к стабилизации экономики Китая. Центральный банк опубликовал предварительные данные по ВВП – согласно оценкам аналитического отдела банка, по итогам 2-го квартала экономический рост ускорился до 7.5 % благодаря увеличению капвложений и объемов кредитования. Напомним, что в 1-м квартале рост ВВП составил 6.1 %. Рост ВВП во 2-3 кварталах, по оценкам банка, составит 8 % и 9 % соответственно.

Лучше рынка также выглядели евробонды Бразилии – вчера международное рейтинговое агентство Moody’s сообщило, что рейтинг страны может быть повышен, поскольку страна продемонстрировала устойчивость к шокам во время кризиса.

Российский сегмент в минусе

Россия’30 вчера упала в цене на 42 б.п., снижение котировок по итогам месяца примерно такое же. Текущий спрэд к UST-10 составляет 422 б.п. Корпоративный сектор российских евробондов вчера также упал – исключение составляют евробонды Газпрома, номинированные в евро. Видимо, после успешной атаки доллара на европейскую валюту инвесторы решили прикупить бумаги, подешевевшие в пересчете на доллары. В банковском секторе инвесторы избавлялись от длинных облигаций Русского Стандарта, подверглись коррекции длинные выпуски облигаций госбанков.

Продолжается рост котировки НКНХ'15, по итогам месяца бумага прибавила в цене почти 15 п.п., доходность бумаги составляет 14.6 %. Если выбирать из бумаг с рейтингом категории B/B1, нам больше нравится облигации ТМК’11, которые к тому же значительно доходнее и короче.

ТНК-BP проводитnon-deal road-show

ТНК-BP с 16 по 20 июля проведет road show нового выпуска евробондов, по итогам дня кривая еврооблигаций компании выросла в доходности сильнее чем в среднем по рынку.

Никаких деталей нового выпуска пока не известно, встречи с инвесторами пока предназначены только для того, чтобы прощупать почву для возможного размещения евробондов. По сравнению с ситуацией с мае-июне конъюнктура на глобальных и в частности сырьевых рынках значительно ухудшилась, однако видится все еще подходящей для размещения. Для эмитента было бы хорошо опередить Газпром, который на днях заявил о планах размещения нового выпуска евробондов. На наш взгляд, чтобы разместить большой объем длинных (например 10-летних) бумаг, компании потребовалось бы предложить премию ко вторичному рынку минимум в 50-100 б.п., что соответствует доходности 11.5-12 %.

Насколько мы понимаем, евробонды на текущий момент остаются наиболее доступным и удобным инструментом для привлечения длинных денег для компаний. Банки, намучившись с реструктуризацией долга, в том числе по слухам даже долга компаний 1 эшелона, предпочитают размещать долгосрочные облигации среди широкого круга инвесторов, а не выдавать синдицированные кредиты, при этом предоставляя существенную долю кредита из собственных средств (распространена практика когда организатор синдицированного кредита является основным кредитором среди пула банков, выдавших кредит).

Корпоративные новости

ВТБ получит 180 млрд руб. от государства

Вчера глава правительства Владимир Путин подписал постановление об увеличении уставного капитала ВТБ на 180 млрд руб. Увеличение капитала проходит в рамках утвержденной ранее антикризисной программы, в соответствии с которой ВТБ и ВЭбу планировалось направить 280 млрд руб.

На прошлой неделе глава ВТБ Андрей Костин подтвердил намерение использовать 180 млрд руб, выделяемых правительством в рамках антикризисной программы.

В первой половине 2009 г. согласно РСБУ банк получил чистый убыток в 26.45 млрд. руб. за счет роста резервов на покрытие сомнительных долгов. Проблема роста просроченной задолженности является ключевой для ВТБ. Пока известно, что уровень просроченной задолженности на конец мая у ВТБ составил около 6.0 %. Согласно статистике ЦБ, в июне эта тенденция не изменилась. Общий уровень просроченной задолженности банков вырос до 4.6 % с 4.2 % в мае (см. подробнее комментарий ниже).

На наш взгляд, дополнительное увеличение капитала должно позитивно отразиться на кредитоспособности банка, а подтверждение планов правительства в отношении поддержки банковской системы является позитивным сигналом для инвесторов.

Торговая идея

С нашей точки зрения, еврооблигации ВТБ являются прекрасной альтернативой инструментам другого госбанка – РСХБ (для сравнения – объем поддержки РСХБ в этом году - 45 млрд руб.). Кроме того, ВТБ в настоящий момент является одним из «бенефициаров» оживления глобального кредитного рынка. В июне объем средств корпоративных клиентов ВТБ вырос на 260 млрд руб. до 1 115 млрд руб. Не исключено, что часть этих средств приходится на выбранные кредиты Транснефти и Роснефти (вместе $ 10.0 млрд), полученные в рамках кредитных соглашений с китайскими банками.

Кривая еврооблигаций ВТБ находится заметно выше кривой РСХБ, что на наш взгляд, несправедливо. Покупка спрэда ВТБ-РСХБ является интересной идеей.

Сдерживающее влияние на снижение доходности еврооблигаций ВТБ пока оказывает желание банка разместить очередной выпуск еврооблигаций. В июне банк не решился разместить семилетние долларовые еврооблигации (на $ 1-2 млрд.) с трехлетней офертой по ставке 9.25 % и объявил о намерении разместить еврооблигации в швейцарских франках.

Новые меры правительства РФ по стимулированию автопрома

Ведомости пишут о том, что в рамках программы субсидирования процентных ставок по автокредитам правительство РФ увеличило максимальную стоимость автомобиля с 350 000 руб. до 600 000 руб. и снизило размер первоначального взноса с 30 до 15 %.

Отметим, что в список автомобилей, на которые распространяется программа, были добавлены легкие коммерческие автомобили (LCV весом до 3.5 т) и что лизинговые компании также будут субсидироваться при закупке LCV в размере 2/3 ставки рефинансирования. Учитывая, что львиная доля легких коммерческих грузовиков приобретается по лизинговым схемам, а для лизинговых компаний вопрос приоритетной важности сейчас – доступ к банковскому кредитованию, мы можем ожидать роста спроса на продукцию Соллерс и ГАЗ от этой меры. Важно, что на эти цели в бюджете закладывается 1 млрд руб, что транслируется примерно в 18-22 тыс автомобилей.

С максимальной планкой в 600 тыс руб круг легковых автомобилей, под которые можно взять субсидируемый автокредит, существенно увеличивается, причем со стороны наиболее дешевых иномарок. Очевидно, что конкурентные преимущества продукции АвтоВАЗа, основной модельный ряд которого входил и в прежний список, больше не от этого не станут. Наконец, основным сдерживающим фактором анализируемой правительственной меры является невысокий размер самой программы в абсолютном выражении (всего 6 млрд руб при квоте 2 млрд – на 2009 г.). Это означает, что при условной средней цене автомобиля в 500 тыс руб, на льготных условиях можно купить не более 120-150 тыс машин (из них только 40-50 тыс – в 2009 г.). По сравнению с годовым выпуском АвтоВАЗа (более 620 тыс авто в 2008 г.) приведенные объемы выглядят не столь существенно, чтобы оказать сколько-нибудь важный эффект.

Говоря о стимулировании потребительского спроса, мы считаем, что наиболее привлекательным представляется успешный германский опыт, когда при покупке нового автомобиля правительство платит владельцу денежную компенсацию в 2.5 тыс евро за утилизацию старого. При общем объеме программы в 5 млрд евро, эта кампания потенциально покрывает 2 млн новых авто. Рост продаж автомобилей в Германии в первые месяцы 2009 г. говорит сам за себя. Понятно, что вопрос потребительского стимулирования автопродаж не исключает вопроса доступности банковского фондирования для российских автопроизводителей.

Мы не находим доходность в 28-35 % годовых веским аргументом для покупки публичных обязательств АвтоВАЗа и Соллерса.

Экономика РФ

Активы банков снизились в мае на 2.3 % во многом из-за валютного курса

В мае активы банковского сектора снизились на 2.3 %, при этом произошло как сокращение розничного кредитного портфеля (-1.9 %), так и корпоративного (-1.5 %). Во многом это связано с динамикой валютного курса. В мае бивалютная корзина подешевела на 3.8 %, при том что доллар, в котором номинирована наибольшая часть долга, подешевел на 6.8 %. С учетом этого обстоятельства итоги мая выглядят не столь уж плачевно – если исключить валютную переоценку, то корпоративный портфель даже немного увеличился, хотя розница продолжала сокращаться.

В мае было зафиксировано сокращение собственного капитала банков, что наблюдается впервые с августа 2004 г. На наш взгляд, это может быть связано с погашением субординированных кредитов, которые по методике ЦБ учитываются в капитале.

Ситуация с просрочкой пока не позволяет говорить о каких-либо улучшениях: по розничному портфелю просроченная задолженность увеличилась с 5.1 до 5.5 %, по корпоративному – с 4.0 до 4.4 %. В целом по кредитному портфелю объем просрочки вырос за месяц с 4.2 % до 4.6 %. Банки продолжают активно формировать резервы под проблемные кредиты – в мае этот показатель достиг 7.6 % от размера кредитного портфеля; резервы превышают размер просрочки в 1.65 раза.

Хотя в мае в резервы было направлено более 50 млрд руб., банковский сектор сумел завершить этот месяц с небольшой прибылью, составившей 4.8 млрд руб. Скорее всего, это связано с крайне позитивной динамикой фондового рынка, наблюдавшейся в мае. Тем не менее число убыточных банков возросло до 201 (по итогам пяти месяцев) со 184 месяц назад. Наши базовые прогнозы предполагают рост просрочки по кредитам до 7.5-8.0 % к концу текущего года, при этом размер резервов, по нашим оценкам, достигнет 10 %, что может привести к сальдированным убыткам по итогам года в размере порядка 250 млрд руб. Пока мы видим, что ситуация развивается в рамках данного сценария, который заложен в наши модели и не представляется трагичным. Мы будем вынуждены снижать рекомендации по акциям банков, если ситуация с «плохими» кредитами окажется более тяжелой.