Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[07.06.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Котировки рублевых облигаций в среду преимущественно оставались стабильными, демонстрируя высокий уровень сопротивляемости к внешним воздействиям, все чаще проявляющимся в последнее время. В течение дня отмечался точечный спрос на отдельные инструменты. В первом эшелоне крупный российский участник рынка открывал длинные позиции в обязательствах Газпрома с относительно короткой дюрацией. В частности, происходили покупки облигаций Газпром-4, Газпром-6, Газпром-7. Вместе с тем, интереса к относительно длинным выпускам (Газпром-8, Газпром-9) проявлено не было. На наш взгляд, помимо инструментов АИЖК в сегменте облигаций первого эшелона именно длинные выпуски (Газпром-9, ЛУКОЙЛ-4) имеют потенциал дальнейшего сокращения спрэдов к ОФЗ.

В среду состоялся аукцион по продаже пятого выпуска облигаций ЮТК. Ставка купона ЮТК-5 была установлена на уровне 7.55%, что соответствует доходности к трехлетней оферте на уровне 7.69%. Отметим, что существенного различия между ориентирами организаторов (ставка купона 7.60%) и фактическими результатами размещения на этот раз не было. Однако в течение дня наблюдался чрезвычайно высокий спрос на выпуск ЮТК-4, котировки которого закрылись на уровне 104.05, что соответствует доходности 7.24%. Спрос на облигации ЮТК-4, скорее всего, был обусловлен реакцией участников рынка на решение агентства S&P присвоить прогноз «позитивный» рейтингу ЮТК (В-). Таким образом, выпуск ЮТК-5 выглядит довольно привлекательно относительно находящихся в обращении бумаг эмитента, и мы ожидаем роста его котировок в ходе торгов на форвардах.

Еще один инструментом, пользовавшимся спросом в среду, был выпуск ОГК-5. По итогам дня его котировки выросли до 100.20 за счет покупок иностранного инвестора. Очевидно, что интерес к ОГК-5 был вызван результатами аукциона по продаже блокирующего пакета акций компании, победу в котором одержала итальянская Enel. Мы считаем, что интерес к российской энергетике со стороны стратегических инвесторов будет одним из ключевых факторов сужения спрэдов облигаций энергетических компаний к кривой доходности ОФЗ в ближайшей перспективе. По нашему мнению, при горизонте инвестиций два-три месяца покупка облигаций энергетических копаний оправданна. Под залог этих инструментов довольно легко получить рефинансирование. Кроме того, долговые обязательства энергетических компаний потенциально интересны для иностранных инвесторов. В настоящее время мы рекомендуем к покупке облигации ОГК-5, ТГК-1 и МОЭСК-1. Кроме того, интересным является и сегодняшнее размещение ТГК-4.

Стратегия внешнего рынка

Напряженность на развивающемся рынке облигаций сохраняется. В последнее время котировки высокодоходных валютных обязательств находились под давлением из-за роста доходностей американских казначейских обязательств. В среду доходности КО США сократились на 3-5 б. п., но вряд ли это снижение способствовало улучшению настроений участников рынка. Основной причиной уменьшения доходностей КО явилась не переоценка инвесторами перспектив снижения ключевой процентной ставки американской экономики, а переход отдельных участников рынка в безрисковые активы на фоне падения основных американских фондовых индексов. Ожидать роста склонности к риску на развивающемся рынке облигаций в таких условиях не приходится. Однако и агрессивных продаж высокодоходных валютных инструментов пока не отмечается. Котировки отдельных выпусков с длинной дюрацией медленно снижаются, а их спрэды к КО США расширяются на несколько базисных пунктов.

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 в среду торговался на уровне 111.375, что соответствует спрэду к КО США в размере 95 б. п. Продажи выпуска ЕвразХолдинг 15 в среду происходили по цене 103.5. Одновременно до 100.625 снизились котировки еврооблигаций Распадская 12. В течение дня были отмечены продажи длинных валютных инструментов Газпрома. В сегменте банковских облигаций продажи коснулись выпуска МДМ 10. На этом фоне примечателен высокий спрос на обязательства Промсвязьбанка. На наш взгляд, инвесторам на вторичном рынке в ближайшее время стоит занять выжидательную позицию в расчете на скорую стабилизацию доходностей КО США. Возможно, более перспективным является смещение акцента в инвестициях на сегмент первичных размещений, где в настоящее время вполне вероятно предоставление существенных премий.

Облигации ТГК-4: оценка организаторов справедлива

ТГК-4 планирует разместить пятилетний выпуск облигаций объемом 5 млрд руб. с офертой через два года. Полученные средства будут использованы для рефинансирования краткосрочного кредита Газпромбанка на сумму 2.5 млрд руб., а оставшаяся часть будет направлена на финансирование программы капиталовложений. ТГК-4 является крупным производителем электроэнергии и ведущим производителем тепла в Центрально-Европейском регионе России. С точки зрения кредитоспособности компания находится между ТГК-1 и ТГК-8. У ТГК-1 более амбициозные планы капиталовложений, но и больше источников их финансирования помимо заимствований. В то же время ТГК-1 более прозрачна, и благодаря присутствию иностранного инвестора корпоративное управления этой компании более эффективно. Финансовое положение ТГК-8 несколько хуже, и компания в большей степени чувствительна к изменениям цен на топливо. Программа капиталовложений ТГК-8 также достаточно масштабна. С другой стороны, эти недостатки частично компенсирует высокая вероятность вливания капитала со стороны стратегического инвестора.

Доходность облигаций ТГК-1 к оферте через три года составляет 7.84%. Долговые обязательства ТГК-8 еще не торгуются на вторичном рынке, однако их размещение состоялось с доходностью к двухлетней оферте на уровне 8.16%. Мы оцениваем справедливую доходность выпуска ТГК-4 в районе 7.9%, что в целом соответствует ориентиру, объявленному организаторами размещения. Если же доходность выпуска на конкурсе будет на 20-30 б. п. ниже оценок организаторов, как на некоторых последних аукционах, мы не считаем предстоящее размещение привлекательным. Вместо участия в аукционе облигаций ТГК-4 при уровне ниже ориентира по ставке купона, мы рекомендуем инвесторам покупать инструменты ТГК-1 по текущим ценам.

• Cлабым местом ТГК-4, как и других территориальных генерирующих компаний, является сегмент производства тепла, который обеспечивает немногим более 40% выручки. Тарифы на тепловую энергию регулируются государством, и в ближайшее время их либерализация не ожидается.

• На долю газа приходится 97% топливного баланса ТГК-4, но значительный объем газа компании поставляет Газпром по регулируемым тарифам, и ей приходится покупать по рыночным ценам не более 7% газа. Благодаря этому ТГК-4 имеет среднюю рентабельность по отрасли, несмотря на сравнительно невысокую эффективность генерирующих активов. Кроме того, благодаря поставкам газа по государственным тарифам финансовые показатели компании менее подвержены волатильности: например, во время холодной зимы 2006 г., когда генерирующим компаниям пришлось использовать дорогостоящий мазут, чтобы обеспечить потребителей тепловой и электроэнергией в достаточном количестве, компания ТГК-4 гораздо меньше пострадала с финансовой точки зрения, чем ТГК-8.

• Компания ТГК-4 была образована только в сентябре 2006 г., поэтому нам приходится полагаться на pro forma управленческую отчетность по российским стандартам учета, данные которой не консолидированы (не учтены расчеты между дочерними предприятиями), из-за чего показатели выручки и денежных потоков могут оказаться завышенными. Компания планирует впервые представить финансовую отчетность по международным стандартам в третьем квартале этого года.

• Текущие финансовые показатели ТГК-4 в целом соответствуют среднеотраслевым: в 2006 г. выручка составила USD762 млн, а рентабельность EBITDA –11.2% против 15% у ТГК-1 в первом полугодии 2006 г. и 2.4% у ТГК-8. Долговая нагрузка относительно денежных потоков ТГК-4 остается умеренной – соотношение долга за первый квартал 2007 г. к EBITDA прошлого года находится на уровне 2.3, что даже ниже показателя ТГК-1 (2.7). Однако следует помнить, что в секторе электроэнергетики текущие финансовые показатели не отражают финансовое положение компании в будущем.

• 50.2% акций ТГК-4 принадлежит РАО ЕЭС, 20% – двум портфельным инвесторам, 7% – НЛМК, остальные акции находятся в свободном обращении. После дополнительной эмиссии акций, запланированной на ноябрь 2007 г., доля РАО ЕЭС снизится до 25% плюс одна акция. Допэмиссия может быть проведена в форме IPO или продажи акций стратегическому инвестору. Однако в отличие от ТГК-1, Мосэнерго и ТГК-8 пока неизвестно, проявит ли интерес к ТГК-4 кто-либо из стратегических инвесторов.

• ТГК-4 осуществляет деятельность в регионе, где дефицит в электроэнергии не столь велик благодаря наличию трех крупных АЭС и развитой сети электропередач. Фактически это означает, что программа капиталовложений компаний нацелена не столько на увеличение мощности, сколько на повышение эффективности затрат, и поэтому является более гибкой. Официально ТГК-4 объявила о планах инвестировать 37 млрд руб. в течение ближайших трех лет. Согласно заявлениям руководства, из них приоритетным является вложение 20 млрд руб., а освоение остальной суммы будет зависеть от доступности финансирования. Такой объем инвестиций является скорее низким для отрасли: ТГК-8 планирует потратить 35 млрд руб. в течение трех лет, а ТГК-1 – 40 млрд руб. за пять лет.

• Более гибкая программа капиталовложений является плюсом с точки зрения кредиторов – благодаря этому значительный рост долговой нагрузки в будущем менее вероятен. Однако источники финансирования программы инвестиций не за счет заимствований для ТГК-4 менее очевидны по сравнению с ТГК-1 и ТГК-8, что частично нейтрализует это преимущество компании.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: