Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[07.06.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
ТГК-4: в центре российской энергосистемы

Сегодня на долговом рынке дебютирует очередная, восьмая по счету генерирующая компания группы РАО ЕЭС – ТГК-4 (объем выпуска: 5 млрд руб., оферта через 2 года). Мы позитивно оцениваем эффективность и кредитный профиль компании: в течение ближайших 2 лет потребность ТГК-4 в долговом финансировании инвестиционной программы будет относительно небольшой. Мы считаем бумаги компании привлекательными по доходности от 7.90%, что в целом соответствует ориентиру организатора.

Доля РАО ЕЭС - 50.02% ТГК-4 объединяет 26 электростанций с совокупной установленной мощностью в 3.2ГВт, расположенных в Центральном регионе России. В настоящий момент компания находится под контролем РАО ЕЭС, однако, на конец 2007 г. намечена допэмиссия акций ТГК-4, в результате которой доля РАО уменьшится. В составе акционеров ТГК-4 нет миноритариев-стратегов, которых можно было бы рассматривать в качестве вероятных претендентов на роль будущих контролирующих акционеров.

Основной определяющий фактор для деятельности компаний, входящих в Объединенную энергосистему (ОЭС) Центра (в т.ч. ТГК-4) – быстрый рост энергопотребления. По прогнозам, приведенным в «Сценарных условиях развития электроэнергетики», уже в 2007 г. в ОЭС Центра сформируется дефицит мощности, а к 2010 г. потребность в новой мощности достигнет 8ГВт (более 20% от текущего уровня). Соответственно, проблема «избыточного» предложения мощности энергосистеме, в которой работает ТГК-4, не грозит.

Особенностью ОЭС Центра является самая высокая в России доля атомной генерации: АЭС обеспечивают базовый уровень потребления энергосистемы. Также в ОЭС Центра присутствует значительное число крупных тепловых ГРЭС (ОГК), которые в среднем являются более эффективными по сравнению с ТЭЦ ТГК-4. Однако это не означает, что станции ТГК-4 остаются «недогруженными». Поскольку в теплофикационном режиме ТЭЦ имеют приоритет по загрузке, то коэффициент использования мощностей (КИУМ) ТГК-4 по итогам 2006 г. составил около 45% и был вполне сопоставим с крупными ГРЭС ОЭС Центра.

В текущем состоянии станции ТГК-4 характеризуются относительно невысокой топливной эффективностью (расход топлива на выработку 1КВт энергии). Соответственно, и тарифы на электроэнергию у ТГК-4 выше, чем у крупных тепловых станций ОЭС Центра (Рязанская, Конаковская, Черепецкая ГРЭС и др). Таким образом, вряд ли стоит ожидать существенного повышения КИУМ ТГК-4. Однако высокий спрос на электроэнергию в системе дает компании возможность зарабатывать дополнительную маржу за счет продажи электроэнергии на «свободном» секторе рынка по ценам выше уровня установленных тарифов.

Дополнительным фактором спроса для ТГК-4 является возможность поставлять энергию на т.н. «Московское магистральное кольцо». Несмотря на более высокий, чем у Мосэнерго тариф, энергия ТГК-4 все же находит спрос в Москве в силу постоянно растущего спроса в системе. Однако мы ожидаем, что по мере ввода новых мощностей в Московском регионе, конкурентные позиции ТГК-4 в поставках энергии в Москву существенно ослабнут.

Поскольку формирование ТГК-4 в качестве единой операционной компании было завершено только осенью 2006 г., «полноценная» отчетность за прошлый год пока недоступна. По данным «про-форма» отчетности за 2006 г., составленной организатором, финансовые результаты компании выглядят следующим образом:

• Выручка: 20.7 млрд руб.;
• EBITDA: 1.8 млрд руб., маржа EBITDA: 8.7%;

Прибыль большинства тепловых генераторов в прошлом году существенно пострадала из- за «аномальных» погодных условий, поэтому показатель рентабельности на уровне около 9% выглядит вполне достойно.

Размер долга компании по состоянию на 31.03.2007 составлял около 5.2 млрд руб. С учетом средств, вырученных от облигационного займа, размер долга может увеличиться еще на 2.5 млрд руб. – до 7.7 млрд. Если принять допущение о росте выручки и рентабельности в 2007 г. (повышение тарифов и рост спроса), долговая нагрузка по итогам текущего года, по нашим оценкам, может составить 3.0-3.5х Долг/EBITDA.

Еще один положительный аспект, который мы отмечаем в финансовом профиле ТГК-4 – невысокая доля «проблемной» дебиторской задолженности по поставкам тепловой энергии. Для некоторых ТГК проблема длительных неплатежей за тепло является весьма существенной: уровень списаний дебиторской задолженности может доходить до 5% от годовой выручки, что, соответственно, сильно снижает рентабельность компаний. По данным менеджмента ТГК-4 в 2006 г. была признана проблемной дебиторская задолженность на сумму около 300 млн руб., что относительно немного с учетом высокой доли продаж тепловой энергии в выручке компании.

Инвестиционная программа компании до 2010 г. по данным РАО ЕЭС составляет 45.4 млрд руб. (данные меморандума: 36.7 млрд руб). Основным направлением инвестиций компании станет модернизация старых ТЭЦ с невысокой топливной эффективностью. ТГК-4 планирует заменять генерирующее оборудование этих станций новыми газотурбинными установками (ГТУ). В результате такой модернизации топливная эффективность должна существенно повыситься, что имеет определяющее значение для рентабельности в условиях роста цен на газ. У ТГК-4 уже есть практика опытного строительства ГТУ на Брянской ТЭЦ «Луч». Удельный расход топлива этой станции на 1/3 ниже, чем в среднем по ТГК-4 и приближается к среднеевропейским показателям.

Основным источником финансирования инвестпрограммы ТГК-4 должны стать средства от допэмиссии, запланированной на конец 2007 г. Мы полагаем, что в результате размещения акций компания получит средства в объеме, достаточном для финансирования относительно скромной по масштабам инвестпрограммы. В итоге, по нашим прогнозам, при стабильном развитии событий, ТГК-4 должна удерживать долговую нагрузку в рамках 3х Долг/ EBITDA в течение ближайших 2-3 лет.

Мы позитивно оцениваем кредитный профиль ТГК-4:

• кредитное качество ТГК-4 слабее, чем ТГК-1 из-за большего масштаба и высокой доли гидрогенерирующих мощностей у ТГК-1;
• ТГК-4 выглядит сильнее, чем ТГК-6 и ТГК-8 из-за более высокой эффективности и относительно невысокой ожидаемой долговой нагрузки на ближайшие годы.

По нашему мнению, «справедливый» спрэд ТГК-4 должен составлять 180-200 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности в 7.65-7.85%. На фоне вчерашнего более чем успешного размещения ЮТК-5, свидетельствующего об ажиотажном спросе на «качественный» мы риск инфраструктурных компаний, мы рекомендуем покупать бумаги ТГК-4 по ставке купона до 7.55-7.60%.

ОГК-5+ENEL: иностранцы начинают и выигрывают?

Вчера итальянский энергетический концерн ENEL (S&P: A+, Moody's: A1) победил в аукционе по продаже блокпакета акций ОГК-5. Это событие не окажет одномоментного влияния на кредитное качество компании: контроль над ОГК-5 пока сохраняет РАО ЕЭС. Однако, мы все же отмечаем позитивные последствия для кредитного профиля ОГК-5 от этой сделки:

• ОГК-5 получила исключительно высокую оценку рыночной стоимости своих активов: около $690 за КВт установленной мощности. Это увеличивает стоимость компании и расширяет ее возможности по привлечению акционерного капитала в будущем;
• Пока ENEL будет лишь блокирующим акционером, а РАО сохранит контроль над компанией. Однако в результате продажи «госдоли» (еще около 26% акций) итальянский концерн может увеличить свою долю в ОГК-5 до контрольной.

В начале 2007 г. самой обсуждаемой версией относительно судьбы проданного вчера пакета акций ОГК-5 была покупка Газпромом: руководители Газпромбанка подтверждали возможность участия в аукционе «в интересах клиента». Если бы пакет действительно был куплен Газпромом, его доля в компании составила бы около 40% (с учетом доли в капитале РАО ЕЭС), а потом могла бы быть относительно легко доведена и до контрольного пакета.

В том, что переход ОГК-5 под контроль Газпрома не состоялся, мы не видим проблем для кредитного качества компании: в действительности, присутствие газового монополиста не было необходимым для ОГК-5 в отличие от Мосэнерго. На наш взгляд, участие одного из крупнейших европейских энергетических концернов является не менее сильным позитивным моментом для будущего компании. Главные выгоды, которые ОГК-5 может получить от участия нового акционера, сводятся скорее к вопросам повышения эффективности, прозрачности и качества управления, прямых финансовых последствий приход ENEL пока не вызовет.

С точки зрения кредитного качества главным фактором для ОГК-5 является отсутствие потребности в долге для финансирования инвестпрограммы на 2007 г. (пока компания еще не израсходовала средства, вырученные от допэмиссии акций). В связи с увеличением инвестиционных планов, новый долг может потребоваться компании в 2008 году. По нашим прогнозам, уровень долговой нагрузки компании может вырасти до 3-4х к середине-концу 2008 года, однако мы не считаем такой уровень критичным с учетом высокой операционной эффективности компании.

Мы считаем, что вхождение ENEL в состав акционеров компании по сути создает позитивный новостной фон, но пока не является поводом для пересмотра отношения к кредитному риску. В настоящий момент спрэд бумаг ОГК-5 сузился до 160-165 б.п. к ОФЗ, в то время как наша оценка «справедливого» спрэда составляет 170 б.п. В связи с этим мы не видим фундаментальных причин для сужения спрэдов бумаг ОГК-5.

ТГК-1: самый недооцененный генератор

На фоне успешных размещений новых бумаг энергетического сектора мы бы хотели еще раз обратить внимание на облигации ТГК-1, которые на сегодняшний день торгуются с самыми широкими спрэдами среди «сильнейших» генерирующих компаний (185-190 б.п. к ОФЗ). По нашему мнению, кредитный профиль ТГК-1 не уступает тепловым ОГК:

• по установленной мощности ТГК-1 всего на 1/3 отстает от «средней» ОГК;
• рентабельность ТГК-1 по мере либерализации рынка будет более высокой, чем у ОГК в силу высокой доли «дешевой» гидрогенерации в структуре выработки;
• после успешных аукционов по продаже акций ОГК-5 и ОГК-6, бумаги ТГК-1, скорее всего, также будут высоко оценены рынком. В результате ТГК-1 получит значительные средства на реализацию инвестпрограммы;
• в капитале ТГК-1 уже присутствует иностранный «стратег» - финский Fortum;
• ключевые позиции компании в Северо-Западном регионе диктуют особое отношение властей к судьбе компании. Вероятность прихода Газпрома в качестве нового стратегического акционера, на наш взгляд, достаточно высока.

По нашему мнению, справедливый спрэд облигаций ТГК-1 пока не должен учитывать «фактор Газпрома», т.к. планы газового монополиста по участию в капитале компании пока не являются окончательно подтвержденными. Однако даже без этого мы не видим оснований для того, чтобы ТГК-1 торговалась с премией к ОГК-5. Наша оценка «справедливого» спрэда ТГК-1 на сегодняшний день: 170 б.п. к ОФЗ.

Мы рекомендуем облигации ТГК-1 к покупке с ориентиром по цене 100.50-100.60% (текущая цена: 100.15-100.20%). В ближайшее время мы планируем опубликовать подробный обзор с анализом операционных и финансовых результатов компании за 2006 - 1кв.2007 года.

ГАЗ: комментарий по МСФО-2006

Вчера Группа ГАЗ отчиталась по МСФО за 2006 год. Мы отмечаем позитивную финансовую динамику компании: рост выручки при сохранении высокой рентабельности. Долговая нагрузка компании остается умеренной: по итогам года соотношение Долг/EBITDA составило около 1.7х. Мы считаем кредитное качество компании очень сильным как на основании хороших финансовых результатов, так и с учетом высокой вероятности поддержки группы Базовый Элемент. По нашим оценкам, даже с учетом увеличения плана по инвестициям на 2007 г., долговая нагрузка компании должна остаться в рамках 2х Долг/EBITDA.

Основные финансовые результаты ГАЗа за 2006 г.:

• Выручка: 118.9 млрд руб. (+26%);
• EBITDA: 12.3 млрд руб., маржа EBITDA: 10.3% (10.5% в 2005 году);
• Долг: 20.9 млрд руб., Долг/EBITDA: 1.7х.

Основной вклад в рост выручки по итогам прошлого года, как и ранее, внес автомобильный дивизион (68% от выручки группы). Однако сильные результаты по выручки и прибыли продемонстрировали также дивизионы «автобусы» (+20%), «строительно-дорожная техника» (+60%) и «грузовые автомобили» (+68%). В итоге группа ГАЗ на сегодняшний день представляет собой диверсифицированный машиностроительный холдинг.

В 2006 году ГАЗ по объему выручки практически догнал крупнейшего российского автомобилестроителя – АвтоВАЗ, разрыв в выручке между компаниями сократился до уровня 22%. С учетом стагнации производства на ВАЗе и динамичного роста бизнеса ГАЗа, мы ожидаем, что компании сравняются по выручке уже в 2007-2008 г.

В ходе телеконференции менеджмент компании сообщил, что инвестиционная программа ГАЗа на 2007 г. увеличится примерно в 2.5 раза. Таким образом, объем инвестиций на текущий год оценивается в 13-14 млрд руб. Мы полагаем, что за счет собственных источников компания сможет профинансировать не менее 60-70% от этой суммы, поэтому размер долга в 2007 г. не должен существенно увеличиться. Наш прогноз долговой нагрузки по итогам года – 1.5-1.7х Долг/EBITDA, что представляется нам вполне комфортным уровнем для столь динамичной компании.

В силу короткой дюрации, спекулятивный потенциал бумаг ГАЗа относительно невысок. Однако по текущим ценовым уровням они предлагают вполне привлекательную доходность для консервативных инвесторов (около 7.50% к оферте в феврале 2008 г., дюрация: 0.7 г.). Наша оценка «справедливого» спрэда бумаг ГАЗа после оферты: 180-200 б.п. к ОФЗ.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: