Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[07.06.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов

Базовые активы продолжают свой подъем, доходность индикативных 10Y UST легко пробила психологически важный уровень в 4.0% и достигла 14-месячного минимума. Возвратившись к торгам после выходного в понедельник по случаю Дня Поминовения в США, инвесторы вновь стали вкладывать средства в базовые активы, благодаря фактору окончания месяца, когда большинство участников торгов стремятся привести свои портфели в соответствие с индексами облигаций. Далее на неделе бумаги были поддержаны слабыми данными по промышленности от Института менеджеров по Снабжению и неожиданным снижением роста новых рабочих мест. Последний ключевой отчет показал, что долгосрочная инфляция находится под контролем, а слабые данные в течение недели вызвали среди участников рынка надежды на то, что ужесточение денежной политики ФРС, возможно, близится к завершению. Таким образом, на субъективном уровне рост базовых активов на прошлой неделе мы объясняем переоценкой прогнозов инвесторов по процентным ставкам на 2005 год. В последнее время усиливается тенденция к увеличению дюрации портфелей, поэтому в ближайшее время спрос на длинные облигации будет расти. С учетом того, что долгосрочный прогноз процентных ставок представляется благоприятным, а Казначейство США не планирует значительно увеличивать предложение длинных облигаций, эти инструменты будут демонстрировать опережающие результаты, и выпрямление кривой доходности продолжится.

Что касается дальнейшей динамики UST, в настоящее время мы не видим причин, которые могут привести к резкому росту доходности базовых активов. За исключением данных по торговому балансу, других важных отчетов на неделе не ожидается. Без особых сюрпризов по внешней торговле, мы ожидаем, что UST будут торговаться в рамках узкого диапазона. Выступление Гринспена в Конгрессе в четверг вряд ли принесет что-то новое, кроме его «непонимания» динамики долгосрочных процентных ставок.

Европейские долги торговались в одном направлении с американскими облигациями, хотя, в отличие от многих предыдущих сессий, европейские инвесторы в большей степени следили за внутренними факторами. Поддержку британскому сегменту продолжают оказывать слабые данные по экономике. Последним подтверждением стало ухудшение в промышленном секторе, хотя рост ипотечного кредитования оказался на редкость сильным. Долги еврозоны торговались в позитивном ключе на фоне отказа Франции и Голландии, а затем и Португалии от принятия единой Конституции ЕС. Масла в огонь подлило заявления итальянского премьера о том, что страна может отказаться от евро и вернуться к лире. Таким образом, валютно-политический союз выявил свою слабость. Это пока еще не треск по швам, но четкий сигнал к внутренним политическим противоречиям, что увеличило спрос на безопасные государственные активы, но охладила фондовые и валютные рынки региона. Кроме того, многие экономисты понижают свои прогнозы по экономическому росту еврозоны, а главный экономист ЕЦБ Отмар Иссинг заявил в понедельник, что банку, возможно, придется приступить к снижению ставки с нынешнего уровня 2.0%. Сегодня фьючерсные рынки показывают вероятность 15-20% сокращения ставки ЕЦБ к сентябрю. Эти настроения и ожидаемая стабильность UST на неделе продолжат оказывать поддержку европейским облигациям.

Долги развивающихся рынков

Международные инвесторы продолжают инвестировать огромные средства в долги emerging markets, которые предлагают привлекательную рисковую премию по сравнению со снижающейся доходностью базовых активов. В результате доходность суверенных еврооблигаций сокращалась быстрее, чем доходность UST, которые служат главным образом хеджевыми активами, что привело к сужению спрэда EMBI+ на 6 б.п. до 366 б.п. Лидерами роста выступили наиболее яркие представители класса активов, т.е. долги тех стран, которые имеют наибольшую долю в индексах: Бразилия, Мексика, Россия, Турция, Филиппины, Венесуэла. Индикативные еврооблигации этих стран выросли за неделю более, чем на 2 п.п. Среди этих бумаг лучше выглядели бумаги с хорошими техническими факторами, т.е. те, которые в ходе ралли конца мая не успели вернуться на свои уровни начала марта. Речь, прежде всего, идет о Турции'30, которые за неделю прибавили более 4 п.п., и Филиппинах’25, которые показали рост на 2.13 п.п. Мексиканские долги, несмотря на то, что они торговались достаточно агрессивно, особенно учитывая предстоящие президентские выборы в 2006 году, которые могут ухудшить политический фон, продолжили свое восхождение. Причиной подъема стало увеличение вслед за исключением бумаг GM и Ford доли Мексики в индексах Lehman, на которые ориентируются наиболее крупные американские фонды.

Учитывая, что главной причиной роста emerging markets на неделе было снижение доходности UST до 14-месячных минимумов, мы отмечаем высокую уязвимость большинства еврооблигаций от внешних факторов, особенно на фоне неблагоприятного развития событий в отдельных странах. Так в Бразилии в понедельник представитель проправительственной Рабочей Партии обвинил правительство во взятках членам парламента для поддержки проводимой политики. В Турции ситуация осложняется отказом Франции, Голландии, возможно, Португалии, от принятия единой Конституции и заявлением Италии о возможном возвращении к евро. Подобные шаги снижают шансы Турции на вступление в ЕС и сокращают саму привлекательность «Клуба избранных». Учитывая высокую зависимость Турции от краткосрочных процентных ставок, при нынешней конъюнктуре ее падение может оказаться значительным. Филиппины едва дотянули до наших целевых показателей, однако их дальнейшая динамика может быть ослаблена обвинением семьи президента Арройо в коррупции. В то же время, филиппинские еврооблигации продолжают черпать поддержку в благоприятном новостном фоне. За последние две недели Казначейству Филиппин удалось снизить стоимость внутреннего долга и планируется увеличить выпуск средне- и долгосрочных облигаций. При этом Филиппины планируют сократить объем внутренних и внешних выпусков в 2006 году. Сегодня оцениваем Филиппины по рынку. Они не смогли восстановиться на фоне общего подъема emerging markets на торгах во вторник, однако с приходом активности на азиатские рынки в среду, Филиппины прибавят 0.25-0.5 п.п.

Сегодня все страновые события перекрываются таким фактором как глобальные настроения инвесторов, пока хеджевые фонды будут «искать доходность», emerging markets будут торговаться в позитивном тоне. Но эта категория инвесторов является наиболее мобильной, поэтому они могут так же быстро выйти из активов, как и вошли в них. В этих условиях более высокую устойчивость будут демонстрировать бумаги высокой рейтинговой категории, такие как Мексика, Россия, Польша. Последняя некоторое время назад предложила план по досрочному погашению долгов Парижскому клубу, однако Японии, будучи членом Клуба, не принимает досрочное погашения долга на сумму чуть более $1,2 млрд. Представители Польши надеются, что Япония все-таки пойдет навстречу. При этом Польша готовится провести выпуск 7-ми летних самурайских облигаций на 50 млрд. иен. Сегодня страна оценивает возможности выпуска.

Некоторое время назад мы рекомендовали продажи долгов стран-нефтеэкспортеров, таких как Эквадор и Венесуэла. Эти рекомендации были вызваны политическим переворотом в Эквадоре и ухудшением отношений Венесуэлы с США. Однако теперь мы считаем, что негативное развитие событий уже учтено в ценах еврооблигаций, к тому же новое левое правительство Эквадора подает признаки рыночного регулирования. Недавно Эквадор заключил договор с МВФ о квартальном пересмотре экономики, что можно рассматривать как позитивный шаг. Учитывая, что его индикативные еврооблигации с погашением в 2030 году сегодня торгуются на 10 п.п. ниже уровня начала апреля (т.е. не восстановились даже после ралли), политическая картина становится более определенной, а цены на нефть снова растут, мы ожидаем, что в ближайшее время Эквадор может демонстрировать восстановление. Венесуэла’27 торговалась лучше, но она по-прежнему дешевле своих максимумов начала марта.

Фактически только на прошлой неделе завершилась рыночная стадия самой глобальной реструктуризации долгов Аргентины на сумму около $101 млрд. В пятницу агентство Fitch присвоило различным выпускам новых облигаций Аргентины на общую сумму $35 млрд. следующие рейтинги:
- облигациям Par и дисконтным облигациям в иностранной валюте под иностранным законодательством «ССС+»
- облигациям Par и дисконтным облигациям в иностранной валюте под местным законодательством «В-»
- облигациям Par и дисконтным облигациям в местной валюте под местным законодательством «В-»
Одновременно агентство повысило потолок страны с «В-» до «В». Таким образом, Fitch и S&P высоко оценили реструктуризацию Аргентины.

Еврооблигации российских заемщиков

Российские активы присоединились к ралли emerging markets. Наибольшее продвижение показали бумаги 2028 года, которые выросли более, чем на 5 п.п. за неделю, что стало причиной их боле глубокой коррекции в понедельник. Они являются более волатильными, но в среднесрочном плане представляются более привлекательными. Сегодня российский долг сильно зависит от динамики базовых активов, эта связь сохранится в ближайшие дни. Однако на рынке сохраняются спекуляции по поводу возможного апгрейда и включении российских еврооблигаций в индексы Lehman. С учетом ожидаемых диапазонных торгов по UST мы предполагаем, что российский долг также должен стабилизироваться, а еврооблигации 2028 года, скорее всего, продемонстрируют восстановление. Однако предупреждаем об отсутствии торговых идей у большинства инвесторов, что может привести к дальнейшей фиксации прибыли и расширению спрэдов.

Корпоративные еврооблигации в целом также подросли. Все наши недельные рекомендации принесли инвесторам хорошую прибыль. Газпром’13 и Газпром’34 выросли на 1.79 п.п. и 3.5 п.п. соответственно. Мы их рекомендовали покупать из-за отставания во вторую половину мая. АЛРОСА’14 показала прирост на 2 п.п. Выпуск НОВАТЭКа прибавил более 4 п.п. Между тем, Сибнефть не смогли присоединиться к ралли и мы считаем, что эти бумаги остаются недооцененными и могут продолжить рост. В случае сохранения понижательных настроений в суверенном сегменте, наибольшим распродажам будут подвержены низкорейтинговые долги, которые в последнее время показали наиболее сильный рост. К таким можно отнести бумаги некоторых банков: МДМ Банк’05, Альфа-Банк’06,07, Уралсиб’06. Все эти выпуски с конца мая сократили доходность на 40-50 б.п. В то же время мы считаем, что остаются выпуски, отстававшие во время ралли с конца мая. К таким, кроме Сибнефти, мы относим бумаги металлургических компаний, среди которых выделяем Евразхолдинг и Северсталь, а также АФК Система.

Валютный рынок и рублевые облигации

«Тефлоновый» доллар и «тефлоновый» рынок рублевых облигаций Прошлая неделя была хорошим испытанием для рублевых облигаций. Такого падения курса единой валюты давно уже не было и такого ослабления рубля тоже.

Пара евро/долл с понедельника по четверг упала с уровня 1.2500 до 1.2160. Поводом для такой динамики стал референдум по конституции ЕС во Франции, которая не была принята. Это вызвало опасения у инвесторов возникновения проблем в еврозоне и они начали (а точнее продолжили, так как до этого она уже падала) продажи евро. В результате чего падение составило «фигуру». Негативный фон, касающийся неприятия конституции ЕС во Франции, а затем в Нидерландах добавили оптимизма долларовым быкам. В итоге, во вторник и среду котировки единой валюты каждый день теряли одну-полторы «фигуры». Хотя представители ЕЦБ заявили, что непринятие конституции ЕС не несет никакой угрозы единой валюте, инвесторы как были негативно настроены против евро, так и остались. Доллар силен в настоящий момент и никакие данные пока, судя по всему, не способны изменить повышательную тенденцию.

Подтверждением чему служат данные по занятости, вышедшие в пятницу. Рост новых рабочих мест в мае в экономике США (Non-Farm Payrolls) составил 78 тыс. против ожидавшихся 185 тыс. и апрельского значения 274 тыс. Данные, как видно, очень слабые. Первой реакцией валютного рынка был резкий рост пары евро/долл на полфигуры, но вблизи этих уровней, по всей видимости, стояло достаточное количество заявок на покупку, что привело к отскоку вниз на полторы фигуры. То есть инвесторы не обращают внимания на неблагоприятные данные из США, зато используют любой повод для игры на повышение американской валюты.

До заседания ФРС еще есть время (30 июня) до этого момента мы увидим еще много различных важных данных по экономике США. Возможно, данные по торговому балансу и бюджету вновь напомнят инвесторам о фундаментальной проблеме доллара, которая еще полгода назад без остановок двигала евро вверх. В общем, признаки замедления экономики США могут привести к смене тона заявлений ФРС и темпам повышения ставки. Но это дело не ближайших дней.

Рубль достиг уровня шестимесячной давности уже в среду, торгуясь на 28.41. В целом рост за прошедшую неделю составил 35 копеек. При этом Банк России в ход торгов не вмешивался, а наоборот даже сам покупал доллары. В понедельник представители Банка России сообщили, что уменьшение присутствия ЦБР на рынке является следствием ввода бивалютной корзины.

Казалось бы, за столь существенным ослаблением курса рубля должно последовать снижение котировок рублевых облигаций. Но массовых продаж не последовало, а в конце недели мы увидели даже рост практически по всем бумагам. Первые три дня недели котировки облигаций все же находились под давлением продавцов, но их было немного, поэтому произошло лишь незначительное ослабление цен, которое сопровождалось падением ликвидности торгов. В последствии активность участников не увеличилась, но умеренные продажи сменились умеренными покупками. Скорее всего, инвесторы «пересидели» период обвального падение курса рубля и в настоящий момент ожидают скорого его роста. В общем, еще недавно такую динамику валютного рынка инвесторы восприняли бы как сигнал к началу продаж, но сейчас другие времена: денег много, бумаг не хватает. Вот рублевые бумаги и демонстрируют невиданную «прочность».

Главным поддерживающим фактором для рублевых облигаций стало продолжение падения доходности на рынке базовых активов. А также стоит отметить возвращение ставок межбанковского кредитного рынка на привычно низкие ставки 1-2% годовых.

Индикатором высокого интереса инвесторов к рублевым облигациям стал единственный аукцион по размещению выпуска МГТС. Мы ожидали, что доходность будет в рамках прогнозируемой организатором и аналитиками, но она оказалась существенно ниже - 8.47% годовых при превышении спроса над предложением более чем в 4 раза. Что еще раз подтверждает, что хорошие бумаги «отрывают с руками». На этой неделе, по нашему мнению, будут интересны размещения облигаций ОМК и Адамант-Финанс. Первые, как представители эмитента с хорошим кредитным качеством, вторые, как дебютная бумага с высокой доходностью и хорошей премией к рынку.

Дешевые рублевые ресурсы и интерес инвесторов к долгам развивающихся стран, в частности, России будут способствовать стабильности на рынке рублевых облигаций. А на валютный курс уже никто не смотрит…