Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

Казначейские облигации третий день подряд падают в цене в преддверии очередной порции первичного предложения на рынке US Treasuries в размере $59 млрд. По итогам дня доходности UST-10 достигли 2.92% (+4 б.п.) - максимального уровня с 18 марта. Напомним, что тогда было объявлено о выходе ФРС на вторичный рынок со скупкой казначейских облигаций с целью снижения долгосрочных ставок по потребительским кредитам.

На валютном рынке обращает на себя внимание резкое укрепление доллара относительно европейской валюты на фоне роста ожиданий валютных интервенций со стороны ЕЦБ. Ожидается, что уже на этой неделе регулятор может объявить о продаже евро для стабилизации его курса, после укрепления его более чем на 5% за последний месяц. В результате, евро упал к доллару этим утром до $1.3375/евро с $1.355/евро накануне.

Понедельник на рынке российских евробондов начинался на позитивной ноте. В середине дня в суверенном сегменте наиболее ликвидный выпуск Rus-30 достигал 98% от номинала на фоне высокого спроса от западных фондов. Однако к концу дня на фоне снижения американских фондовых индексов мы могли наблюдать некоторую коррекцию. В результате, Rus-30 в конце дня закрывался на уровне 97.375-97.625% от номинала (YTM 7.96-7.92%), что, тем не менее, на 1 п.п. выше пятничного закрытия. Спрэд между Rus-30 и UST-10 сузился уже почти до 500 б.п. – минимального уровня, начиная с середины октября 2008 года. Продолжает снижаться и суверенный риск на Россию: CDS-5 на Россию всего за неделю потеряли около 100 б.п., закрывшись вчера в районе 405-425 б.п. (-15 б.п.).

Несмотря на первый рабочий день недели, активность в корпоративном секторе находилась на довольно высоком уровне. Мы наблюдали интерес на покупку в Банке Москвы-10 (YTM 10.4%) и Северстали-13 (YTM 20.35%). Также пользовались спросом выпуски Москвы-11E (YTM 8.4%) и Москвы-16Е (YTM 11.7%). При этом примерно на 0.5 п.п. ниже закрывались короткие выпуски Вымпелкома (Вымпелком-10 YTM 11%, Вымпелком-11 YTM 13.75% Вымпелком-13 YTM 17.35%). В целом, рынок корпоративных облигаций остается довольно крепким.

Рублевые облигации

На рублевом рынке долга в понедельник активность была довольно слабой. В течение дня инвесторы продолжали демонстрировать спрос на качественные короткие выпуски 2-го эшелона (Мечел-2 YTР 20.5%, Москред-3 YTР 16.2%, ЛК Уралсиб YTР 29.4%). Сохраняется спрос и на выпуски Московской области, подросшие в среднем на 1 п.п.: МосОбл-5 YTM 21.5%, МосОбл-6 YTM 23.6%, МосОбл-8 YTM 26.65%. В заключение, можно отметить, что после размещения Москвы-58, участники рынка демонстрируют по-прежнему высокую активность в выпусках Москвы-58 YTM16.5% и Москвы-45 YTM 16.9%. Однако ценовые отклонения там не превышают 20 б.п.

На денежном рынке ситуация остается вполне комфортной, 1-дневные ставки чуть подросли однако по-прежнему не превышают 9% годовых.

Макроэкономика

В феврале доля просроченных кредитов корпоративного сектора (по РСБУ) увеличилась до 3.1% с 2.4%; НЕГАТИВНО

Согласно данным ЦБ, в феврале объем корпоративного кредитования сократился на 0.4%, объем розничного кредитования – на 1.6%. Одновременно, доля просроченных кредитов корпоративного сектора увеличилась до 3.1% против 2.4% на конец января, тогда как просроченные розничные кредиты выросли с 4.1% до 4.4%. После роста портфеля корпоративных кредитов в январе на 7%, половина которого, на наш взгляд, была обусловлена переоценкой кредитов, номинированных в долларах США, Россия в феврале демонстрирует снижение объемов как розничного, так и корпоративного кредитования. С одной стороны, снижение объемов кредитования вызвано нежеланием банков брать на себя дополнительные риски в условиях роста просроченных кредитов. С другой стороны, эта тенденция совпала с прекращением новых вливаний ликвидности со стороны ЦБ в банковскую систему и стабилизации суммарного объема беззалоговых кредитов на уровне приблизительно 1.9 трлн руб. При очень скромном (на 103 млрд руб) росте розничных депозитов (аналогичном росту розничных депозитов в феврале 2008 года) государственные средства остаются главным источником финансирования.

Поскольку в марте ЦБР продолжил сокращать поддержку банковскому сектору, мы ожидаем, что снижение индикаторов в сфере кредитования продолжится при одновременном росте объема просроченных кредитов.

В своей речи В. Путин уделил внимание проблемам корпоративного сектора; НЕЙТРАЛЬНО

В ходе вчерашнего выступления, глава правительства Владимир Путин заявил, что в ближайшее время будут приняты меры, направленные на помощь реальному сектору справиться с проблемами кризиса. В частности, планируется снижение налоговой нагрузки, меры по снижению процентных ставок, регулирование тарифов и помощь региональным бюджетам.

Намерение правительства решать проблемы реального сектора безусловно ПОЗИТИВНО для экономики. Во-первых, оздоровление реального сектора является необходимым условием для улучшения кредитного качества заемщиков, что способно поддержать банковское кредитование. Во-вторых, сокращение налоговой нагрузки будет способствовать ослаблению налоговой политики в противовес наращиванию расходов бюджета, что никогда не было достаточно эффективно. Выступление Путина демонстрирует, что проблема прибыльности компаний реального сектора переходит на государственный уровень.

Тем не менее, большинство указанных мер требуют достаточно длительной проработки и их действие будет отсрочено. Таким образом, мы по-прежнему опасаемся, что проблемы реального сектора могут спровоцировать усиление кризиса во втором полугодии 2009 года. Также в выступлении главы правительства вчера было озвучено снижение внешнего корпоративного долга в последние месяцы на $174 млрд. По мнению «Ведомостей», эта цифра основана на предварительных данных ЦБР в соответствии с которыми внешний долг на начало апреля составляет $370 млрд. Таким образом, после снижения на $57 млрд в 4кв09, за первые три месяца текущего года внешняя задолженность компаний сократилась еще на $117 млрд. Тем не менее, данные цифры представляются нам сомнительными. Учитывая, что отток капитала за этот же период составил всего $35 млрд и даже если рассматривать примерно такую же сумму валюты, помещенную банками на корсчета в ЦБ, показатель снижения внешнего долга в 1кв09 может максимально достичь $75 млрд.

Путин обозначил необходимость сдерживания роста тарифов; НЕОДНОЗНАЧНО

Владимир Путин заявил о необходимости сдерживания роста тарифов. Он отметил, что тарифы на электроэнергию не были сокращены для поддержания позитивного настроя инвесторов, в то время как тарифы на газ и железнодорожные перевозки снижались.

Хотя рост тарифов в России остается главной движущей силой инфляции, усилия властей по его сдерживанию нельзя назвать активными. На 2009 год планируемый размер увеличения тарифов на газ был сокращен с 20% до 15.9-16.3%, на грузовые железнодорожные перевозки – с 17-19% до 12.4%, и, вместе с тем, тарифы на электроэнергию выросли на 26%, в соответствии с первоначальными планами. Мы считаем, что в дальнейшем роль тарифов в финансировании инвестпрограмм значительно вырастет, и избежать их внушительного повышения будет сложно, особенно учитывая, что в результате ослабления рубля размер тарифов в долларовом выражении снижается. Таким образом, даже если первоначальные планы по увеличению тарифом и могут быть слегка пересмотрены, мы не ожидаем каких-либо внушительных изменений первоначальных планов.

Корпоративные новости

ССК заплатил купон, но в дефолте по оферте

Мы по-прежнему не видели комментариев компании о причинах невыплаты основной суммы долга и о том, когда ССК все-таки заплатит инвесторам. Долговая нагрузка ССК по итогам 2008 г, на наш взгляд, не свидетельствует о необходимости реструктуризации долгов. Источники Ведомостей подтверждают ранее озвученную цифру: Долг/EBITDA на уровне 1.2х. Мы склонны поверить кредиторам, которым компания периодически должна отчитываться. Позиция держателей облигаций в большей степени свидетельствует о неготовности инвесторов на реструктуризацию, нежели о намерении реально обанкротить ССК. В последнее время реструктуризации и дефолты прочно вошли в моду у эмитентов.

АФК Система: государство готово купить часть индийской «дочки» компании

Правительство РФ договорилось с Индией о покупки 20% местной сотовой компании SST, которая сейчас на 74% принадлежит АФК Система. Учитывая, что по индийским законам максимальная доля нерезидентов не может быть более 74%, речь идет о приобретении акций у АФК Системы. Сумма сделки около $715 млн. Правительство РФ таким образом решило задействовать тот объем средств, который скопился на счетах от погашения индийского долга. По условиям Россия может использовать эти деньги только на покупку товаров внутри Индии. Появление такого миноритария в АФК, на наш взгляд, ПОЗИТИВНО скажется на возможности Системы развивать свою индийскую «дочку».