Rambler's Top100
 

Альфа-Банк: Долговой рынок: обзор за неделю


[07.04.2008]  Альфа-Банк    pdf  Полная версия
Наши ожидания

Денежный и валютный рынки

От Банка Англии ожидают понижения ставки на 25 б.п., а от ЕЦБ – заявлений о возможности смягчения денежно-кредитной политики в ближайшее полугодие. На этом фоне вероятно укрепление доллара.

Рынок рублевых облигаций

БОГАТЫЙ ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК: Комментарии к размещению ОФЗ, Москвы-46 и УРСИ-8. Где начинается привлекательный уровень?

Рынок еврооблигаций

По итогам недели котировки КО США практически ностались без изменений. Позитивный настрой инвесторов начала недели был сбит плохой статистикой по рынку труда в пятницу. В ближайшее время американский долговой рынок продолжит движение в боковом тренде при практически полном отсутствии значимой статистики.

Денежный и валютный рынки

Конъюнктура рынка

На прошедшей неделе доллар несколько укрепился относительно мировых валют, однако серьезных изменений не произошло. Данное движение можно скорее рассматривать как техническую коррекцию. Хотя инвесторы полностью уверены в продолжении снижения ставки ФРС, впервые аналитики заговорили о возможности аналогичных решений со стороны европейских монетарных органов власти. Банк Англии, по мнению аналитиков, снизит ключевую ставку в самое ближайшее время, а ЕЦБ может последовать его примеру уже в этом полугодии. Такая ситуация и приводит к попыткам доллара хоть немного укрепиться и отойти от рекордных значений.

На денежном рынке ситуация на отчетной неделе развивалась в полном соответствии с ожиданиями. Дефицит ликвидности постепенно отступал, что выражалось в сокращении спроса на РЕПО с Банком России и снижении стоимости 1-дневных рублевых средств до 3-4% годовых к концу недели. Однако, наблюдаемый в этот период рост остатков на депозитах в ЦБ, скорее всего, носит технический характер и связан с перечислением в ЦБ средств Фонда ЖКХ.

Наши ожидания

Данная неделя ключевая для рынка FOREX. Динамика доллара на этой неделе будет зависеть от результатов заседаний ЕЦБ и Банка Англии 10- го апреля. Если со стороны Банка Англии ожидается снижение ключевой ставки на 25 б.п. – до 5,0% годовых, то ЕЦБ скорее всего оставит ставку без изменений. Однако учитывая последние выступления официальных представителей главного банка Европы – это решение может сопровождаться интересными комментариями, которые подтвердят ожидания участников рынка по ослаблению денежно-кредитной политики еврозоны уже в этом полугодии.

Денежный рынок останется стабильным. До начала периода налоговых выплат пока далеко, а объемы размещений не отвлекут значительных средств из банковской системы. Ставки overnight останутся на уровне 3,0-3,5% годовых.

Рынок рублевых облигаций

Конъюнктура рынка

В течение недели на рынке корпоративного долга наблюдался ценовой рост поддержанный несколькими факторами:

• Ситуация на денежном рынке постепенно стабилизировалась. Как мы и ожидали, ставки overnight достаточно быстро вернулись к диапазону 3-4% годовых;

• Опасения инвесторов относительно критичных проблем с ликвидностью во второй половине апреля заметно снизились в результате совместных действий монетарных органов власти, демонстрирующих готовность как ЦБ, так и Минфина насытить банковский сектор дополнительными ресурсами в случае необходимости;

• На международных рынках большую часть недели превалировали позитивные настроения, способствовавшие росту фондовых индексов. Инвесторы надеятся, что период списаний близок к завершению.

• Дополнительным фактором поддержки выступило решение Moody’s: агентство поставило суверенный рейтинг России в список на пересмотр с возможным повышением. Аналогичное действие было предпринято в отношении ряда российских банков с господдержкой. Ожидается, что окончательное решение относительно рейтинга будет принято после инаугурации Дмитрия Медведева в качестве президента РФ.

Тем не менее, покупки участников рынка носили весьма осторожный характер. Спросом, по-прежнему, пользуются выпуски со средней дюрацией. Кроме того, инвесторы предпочитают облигации 2-го эшелона, входящие в Ломбардный сипсок ЦБ. С одной стороны, эти бумаги дают премию к ставке РЕПО порядка 200 б.п. С другой стороны, в случае возникновения проблем с ликвидностью такой портфель поможет аккумулировать банкам недостающий объем средств.

Наши ожидания

Рост котировок на этой неделе замедлится. Участники рынка уже отыграли большинство факторов поддержки. Кроме того, вопрос с прохождением пика налоговых платежей во второй половине апреля до конца неясен. Тем не менее, инвесторы пока продолжат накапливать бумаги с невысокой дюрацией и, преимущественно, подлежащие сделкам РЕПО в ЦБ.

Активность торгов будет умеренной: в отличие от предыдущей недели, в ближайшие дни пройдет ряд интересных размещений, результаты которых смогут повлиять на дальнейшую динамику рынка. Прежде всего, в ближайшую среду Минфин проведет размещение двух доптраншей ОФЗ – 25062 и 46021 – на 15 млрд руб. Наиболее вероятно, мы увидим картину последних размещений: основной спрос будет сосредоточен в длинном выпуске и сформирован за счет средств институциональных инвесторов (ПФР, возможно – фонда ЖКХ). Выпуск будет размещен с минимальной премией ко вторичному рынку – в пределах 5 б.п. (по 6,65-6,7% годовых).

При размещении более короткого выпуска ОФЗ 25062, предназначенного для рыночных инвесторов, спрос будет минимальным, и объем размещения не превысит 20%. Участники рынка по-прежнему не готовы покупать госбумаги по текущим уровням доходностей, считая их переоцененными.

Очередным подтверждением возможного роста ставок ОФЗ стало последнее заявление главы ЦБР Сергея Игнатьева о планах Банка России по дальнейшему повышению ставки рефинансирования в текущем году. Участники рынка ожидают, что данное решение повлечет за собой повышение ставок по кредитно-депозитным операциям ЦБ, и вынудит Минфин повысить стоимость привлечения на рынке госдолга. Вторым интересным размещением в ближайшую среду станет аукцион по 46-му выпуску Москвы. Эмитент предложит инвесторам еще 5 млрд руб этого займа, первоначально размещенного в начале марта. В тот раз конъюнктура рынка была крайне неблагоприятна для привлечения средств. В итоге объем продажи выпуска на аукционе составил 1,5-2,0 млрд руб, а дохдность выпуска к погашению через 1,5 года составила 6,88% годовых.

Сейчас ситуация на рынке существенно улучшилась, за месяц снижение доходностей составило 25-75 б.п., инвесторы повысили интерес к выпускам средней дюрации. С учетом всех этих факторов, мы считаем, что новое размещение облигаций Москвы станет более удачным, чем предыдущее – как с точки зрения объемов, так и с точки зрения стоимости заимствований. Однако необходимо напомнить инвесторам, что данный выпуск пока не включен в Ломабрдный список ЦБ – и неизвестно, станет ли возможным его использование в РЕПО до конца апреля.

Комментарий к размещению 8-го выпуска Уралсвязьинформа

В корпоративном сегменте высокий интерес инвесторов вызывает новый займ Уралсвязьинформа. Компания размещает облигации на 2 млрд руб в преддверии погашения 5 выпуска того же объема. В отличие от других эмитентов аналогичного кредитного качества, выходивших на рынок в текущем году, УРСИ предложил инвесторам 2-летнюю оферту.

Прогноз по ставке купона 9,55-9,80% годовых, что соответствует доходности на уровне 9,78-10,04% годовых. Насколько привлекателен данный уровень для инвесторов? Попробуем оценить с различных сторон.

Телекоммуникационный сектор достаточно широко представлен на публичном долговом рынке. Причем, все компании–эмитенты имеют близкое кредитное качество, что облегчает их сравнение при оценке доходности нового выпуска.

В настоящее время облигации «телекомов» с близкой дюрацией торгуются на вторичном рынке под 9,2% годовых. Кроме того, у эмитента есть собственные непогашенные займы с офертой через полгода-год, торгующиеся под 8,7-9,2% годовых соответственно.

Однако необходимо помнить, что в последнее время именно первичный рынок задает «ориентиры» для вторичных торгов. Так, после размещений в феврале-марте мы увидели значительный рост доходностей на торгах в рамках переоценки привлекательных уровней вложений. С этой точки зрения ориентиром при размещении УРСИ-8 могут служить итоги размещения АФК Системы (9,67% годовых к годовой оферте). Причем, по нашему мнению, доходность Системы может служить лишь нижней отправной точкой для оценки ставки по УРСИ-8. Более высокой доходности по данному размещению будет способствовать:

1. Более длинный срок обращения – основной интерес инвесторов в последнее время сконцентрирован в бумагах с дюрацией до 1,5 лет. В итоге, 2-летняя оферта потребует от эмитента дополнительной премии в 20-40 б.п.

2. Более длительный срок до начала вторичных торгов – облигации УРСИ (в отличие от Системы) не планируется включать в список «В». Это означает, что до выхода займа на вторичный рынок пройдет минимум 1-1,5 месяца (которые потребуются на регистрацию отчета об итогах выпуска в ФСФР). Таким образом, в период апрельского пика дефицита ликвидности бумаги будут заблокированы на счете, а вложенные инвесторами средства – фактически «заморожены». При этом, в случае если проблемы с ликвидностью будут достаточно острыми и продолжительными – это приведет к возобновлению роста доходностей. Не исключено, что при выходе на вторичку облигации УРСИ-8 могут открыться по цене ниже номинала.

3. Включение облигаций УРСИ в Ломбардный список ЦБ, которое позиционируется как один из существенных преимуществ займа, также ПРОИЗОЙДЕТ НЕ СРАЗУ, а минимум через 2-6 недель после начала вторичных торгов.

Таким образом, ориентируясь на (1) доходность сопоставимых выпусков на вторичном рынке, (2) итоги размещения АФК Системы и (3) учитывая все факторы, способствующие повышению уровней размещения – доходность облигаций УРСИ-8 должна составлять 10,2-10,5% годовых. Теперь рассмотрим привлекательность вложений в рублевый выпуск Уралсвязьинформа на фоне проходящего размещения кредитных нот Сибтелекома (на $90 млн).

Прогноз по ставке купона CLN Сибтелекома: 9,0-9,25% годовых к 1,5- летнему пут-опциону. С учетом текущей форвардной кривой и ставок NDF дифференциал между рублевыми и валютными ставками при годовом хеджировании составляет 350 б.п.

Это означает, что рублевая доходность вложений в валютные ноты Сибтелекома составляет 12,5-13,5% годовых, что минимум на 300 б.п. выше предлагаемой ставки купона по рублевому выпуску Уралсвязьинформа.

Столь значительный перекос в доходностях отражает не столько заниженную оценку рублевого выпуска УРСИ, сколько в принципе существующий дисбаланс между рублевыми и валютными ставками на текущий момент. Однако без сомнения этот спред будет сокращаться.Таким образом, с точки зрения рублевого инвестора более эффективны в настоящее время вложения в валютные сопоставимые выпуски.

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка

Прошлая неделя начиналась на позитивной волне – опасения инвесторов относительно кризиса ликвидности снизлись, благодаря новому плану Минфина США. Это привело к вовзращению части средств в активы с повышенным риском и снижению котировок американского долга. Однако концовка недели практически вернула все на свои места. Оптимизм инвесторов был связан с привлечением дополнительного финансирования со стороны UBS и Lehman Brothers, которое должно покрыть списания по обеспеченным долговым обязательствам, а также с неплохой статистикой. Кроме того, Минфин США выступил с инициативой реструктуризации надзорных органов финансовых рынков.

Однако пятничные данные по рынку труда оказались существенно хуже самых пессимистичных прогнозов, вернув негативный настрой инвесторам. Payrolls и unemployment rate оказались хуже прогнозов и лишний раз подтвердили слова главы ФРС Бернанке, который на этой неделе впервые открыто заявил о реальной возможности наступления рецессии в американской экономике. Рынок труда по-прежнему находится в кризисном состоянии, что резко повышает шансы дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики.

Россия-30 торговалась не очень актитвно. Котировки показывали снижение до середины недели, однако затем вернулись к уровням выше 115% от номинала. В то же время, позитивный настрой инвесторов способствовал заметному сужению кредитных спредов: российский 5- летний CDS закрывался на уровне 130 б.п. по сравнению с 148-150 б.п. в начале недели.

Наши ожидания

Текущая неделя не предвещает серьезных колебаний для американского долгового рынка. Значимой статистики не будет опубликовано, так что влияние на инвесторов могут оказать лишь новости с финансовых рынков. Уже настраиваемся на заседание ФРС 30 апреля и готовимся к его возможным результатам – снижение ключевой ставки на 25 или 50 б.п.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: