Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[07.03.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

В условиях низких ставок денежного рынка и РЕПО участники рынка рублевых облигаций все больше задумываются о покупках. В четверг это стремление выразилось в существенном сокращении спрэдов между котировками на покупку и продажу ряда выпусков первого и второго эшелонов. Вместе с тем, инвесторы пока не готовы активно приобретать долговые инструменты по ценам предложения. Приоритет по-прежнему отдается ценным бумагам с невысокой дюрацией. В сегменте облигаций первого эшелона интерес был проявлен к долговым инструментам ЛУКОЙЛа и ФСК. Во втором эшелоне динамику котировок лучше рынка показали выпуски ТГК-10-2 и Салаватнефтеоргсинтез-2. Одновременно отметим сохраняющееся давление на котировки бумаг АИЖК. Продажи выпуска АИЖК-10 в четверг осуществлялись по цене 94.60 (доходность 9.30%). Напомним, что на основную сумму долга по облигациям АИЖК распространяется государственная гарантия.

В четверг состоялась оферта по выпуску Северо-Западный Телеком-3 объемом 3 млрд руб. Новая ставка купона, объявленная эмитентом (8.6%), явно показалась участникам рынка низкой. После объявления о планах по размещению дебютного выпуска облигаций АФК Система с ориентировочной доходностью 9.25-9.75% обязательства региональных операторов связи можно приобрести с доходностью выше 9.00%. По итогам дня торговый оборот в облигациях Северо-Западный Телеком-3 превысил 2.3 млрд руб.; скорее всего, к оферте было предъявлено около 70% выпуска.

Кроме того, вчера были погашены ГСО в объеме 10 млрд руб. Полученные государственной управляющей компанией (ГУК) средства будут переданы в управление негосударственным пенсионным фондам. Всего же в марте, по нашим оценкам, указанные фонды получат от ГУК около 20-30 млрд руб., и эти средства окажут поддержку рынку рублевых облигаций. Можно ожидать, что сегодня сохранится интерес к облигациям с короткой дюрацией эмитентов с высоким кредитным качеством. Участники рынка наверняка предпочтут инвестировать средства в преддверии длинных выходных.

Стратегия внешнего рынка

После нескольких дней оптимизма в четверг на рынке вновь возобладали пессимистические настроения. Ожидания дальнейшего замедления темпов роста американской экономики в преддверии сегодняшней публикации данных о рынке труда за февраль резко усилились, что выразилось в глубоком падении основных фондовых индексов США и Европы. По итогам дня индекс S&P, служащий индикатором настроений участников рынка, понизился на 2.2%. Азиатские фондовые индексы сегодня утром открылись значительным снижением. Вновь резко возрос спрос на инструменты, позволяющие хеджировать кредитный риск, что привело к росту индекса iTraxx Crossover до нового исторического максимума (620).

Спрос на высокодоходные инструменты развивающихся рынков в этих условиях заметно упал. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.24%, а спрэд индекса к КО США увеличился на 6 б. п. Расширение спрэдов происходило в основном из-за резкого падения доходностей КО США, которые достигли самых низких значений с 2004 г. В настоящее время фьючерсы на ставку ФРС США отражают ее снижение на ближайшем заседании Комитета по операциям на открытых рынках, назначенном на 18 марта, сразу на 75 б. п. Не исключено, что если американский рынок акций продолжит падение, ставка ФРС может быть снижена и на внеочередном заседании комитета.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 снизились с открытием торгов в четверг на 0.25 п. п., установившись на уровне 114.625 при спрэде к КО США в 180 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций были происходили продажи долгосрочных обязательств Газпрома и ЛУКОЙЛа. Так, выпуск Газпром 37, который в среду покупали на по цене 93.625, в четверг продавали по 93.125. Продажи еврооблигаций ЛУКОЙЛ 17 состоялись на уровне 93.93. С другой стороны, котировки на покупку выпуска ВымпелКом 16 по итогам дня не изменились, оставшись на уровне 99.5. Ослабление котировок таких эмитентов как МТС, Evraz Group, Северсталь по итогам дня также оказалось незначительным. Сегодня настроения участников рынка могут улучшиться только во второй половине дня, когда в США будет опубликован очередной отчет о состоянии рынка труда. До этого времени на рынке еврооблигаций будет затишье.

Стратегия валютного рынка

Курс доллара к евро продолжил падение, преодолев уровень 1.54, на фоне ожиданий сегодняшней публикации очень слабых данных по рынку труда в США. Похоже, что курс американской валюты действительно может приблизиться к отметке 1.60, прежде чем начнет восстанавливаться. Росту курса евро также способствовал относительно жесткий тон заявлений Ж.-К. Трише на пресс-конференции. Тем не менее, мы не считаем, что время доллара прошло, и по-прежнему ожидаем восстановления курса американской валюты в этом году. На российском денежном рынке ставки продолжают снижаться, достигнув 3.5%, что, с нашей точки зрения, является временным явлением и продлится не больше полутора недель. Тем не менее, такая динамика может способствовать повышению ставок по депозитам Банка России.

Стратегия Ленэнерго предполагает дальнейший рост долговой нагрузки

Компания Ленэнерго в ходе презентаций к идущему размещению акций представила прогнозы финансовых показателей. На основании этих данных мы делаем вывод, что тенденция к росту долговой нагрузки в ближайшие несколько лет продолжится. С учетом представленных данных мы хотели бы еще раз подчеркнуть, что облигации Ленэнерго, по нашему мнению, выглядят слишком дорогими по сравнению с обязательствами других распределительных и генерирующих компаний, недавно прошедшими существенную переоценку.

В презентации, опубликованной на сайте компании, приведена предварительная оценка финансовых результатов за 2007 г.:

• Выручка: USD627 млн;
• EBITDA: USD141 млн, рентабельность EBITDA: 22%;
• Долг/EBITDA: 3.2; Чистый долг/EBITDA: 2.3.

Хотя отчетность Ленэнерго отражает наличие значительной денежной позиции, мы уделяем большее внимание валовому, а не чистому долгу, поскольку предполагаем, что денежные средства будут использованы преимущественно для финансирования масштабной программы капиталовложений. Нашу точку зрения подтверждают планы компании по дальнейшему увеличению долга в 2008 г.

Запланированный рост объема заимствований в 2008 г. не так значителен (около USD200 млн), однако существует высокий риск, что потребность компании в долговом финансировании превысит плановый уровень. Это связано, прежде всего, с тем, что финансирование инвестиционной программы Ленэнерго в значительной степени зависит от поступлений платы за присоединение новых пользователей к сетям (в 2008 г. компания планирует увеличить объем собираемой платы за подключение в три раза). Премьер-министр В. Зубков вчера выступил с резкой критикой высоких тарифов за новые подключения, устанавливаемых генерирующими компаниями, а плата за подключение у Ленэнерго – среди самых высоких в России. Таким образом, мы считаем, что при финансировании программы капиталовложений компания может столкнуться с необходимостью заменить часть запланированных поступлений от платы за подключение заимствованиями.

Финансовые планы Ленэнерго на ближайшие несколько лет предполагают, что долговая нагрузка увеличится до 2.5 к 2010 г. (что соответствует долгу в объеме USD2.1 млрд) и продолжит рост до максимального уровня 3.5 в 2012 г. Принимая во внимание риски в отношении платы за подключение, по нашему мнению, существует большая вероятность, что реальные показатели долговой нагрузки существенно превысят запланированный уровень.

Что касается позитивных моментов, из презентации следует, что Ленэнерго планирует получить кредитный рейтинг от агентства Moody’s в 2008 г. Учитывая, что МОЭСК имеет рейтинг на уровне Ba2, мы ожидаем, что Ленэнерго будет присвоен рейтинг на уровне от B1 до Ba3, что позволит облигациям компании войти в Ломбардный список Банка России. Мы вновь подчеркиваем, что при текущих уровнях доходности долгосрочные облигации Ленэнерго выглядят переоцененными относительно бумаг Тюменьэнерго и других генерирующих компаний, и ожидаем дальнейшего расширения спрэда в ближайшие месяцы.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: