Стратегия внутреннего рынка

Торговля на рынке рублевых облигаций во вторник проходила в спокойном режиме. После нескольких дней негативной динамики снижение котировок большинства выпусков приостановилось благодаря стабилизации внешней конъюнктуры и улучшению ситуации на денежном рынке. Вместе с тем, торговые обороты были невысокими, так как внимание инвесторов привлек первичный рынок облигаций, где во вторник состоялось сразу восемь аукционов общим номинальным объемом свыше 10 млрд руб. Все аукционы прошли успешно, наибольшим спросом (в том числе и со стороны иностранных участников рынка) пользовались долговые обязательства компаний Уралэлектромедь и Лебедянский. Доходность дебютного выпуска Уралэлектромеди к трехлетней оферте установилась на уровне 8.42% (почти на 25 б. п. ниже минимального заявленного ориентира). Премия к трехмесячной ставке MOSPRIME (5.43%) облигаций Лебедянского составила 1.43% (первоначальный ориентир по премии был равен 1.75%).

На вторичном рынке инвесторы начали выставлять более агрессивные котировки на покупку облигаций первого эшелона. При этом отдельные инвесторы решили воспользоваться «крепким» рынком, чтобы сократить свои позиции. В частности, активный рынок был в выпусках ФСК и РЖД. Продажи, предположительно со стороны иностранного инвестора, были отмечены в выпуске АИЖК-7, котировки которого по итогам дня все же снизились на 0.1 п. п. Облигации АИЖК-7 и АИЖК-8 все еще предоставляют одни из самых больших премий к ОФЗ и, возможно, дальнейшие их продажи стоит использовать как возможность для покупок. Во вторник спросом также пользовались выпуски Миракс-2 и ХКФ Банк-4.

Рынок государственных облигаций открылся с повышением, однако затем были отмечены продажи длинных облигаций российскими инвесторами, тогда как поддержку рынку оказал, предположительно, иностранный инвестор. Покупки длинных ОФЗ накануне крупных аукционов ОФЗ 46020 и ОФЗ 46018 в следующую среду являются хорошим признаком. Инвестиционная активность до конца недели, видимо, будет находиться на низком уровне в связи с выходным днем в четверг. В случае дальнейшей нормализации внешней конъюнктуры котировки рублевых облигаций, скорее всего, останутся стабильными. Ключевым событием на следующей неделе станут аукционы ОФЗ – высокий спрос может придать рынку новый импульс.

Стратегия внешнего рынка

На развивающихся рынках облигаций вчера появились первые признаки восстановления: повышение спроса на мировых рынках акций и снижение интереса инвесторов к наиболее безопасным инструментам (КО США) продемонстрировали ослабление эффекта "бегства в качество". Совокупный доход EMBI+ вырос на 0.23%, а спрэд к КО США сократился на 4 б. п. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался в течение дня в узком диапазоне 113.25-113.375. Спрэды между котировками на покупку и продажу в сегменте корпоративных облигаций значительно сузились; в частности, узкий рынок наблюдался в выпуске ЕвразХолдинг 15 (102.0-102.25). Облигации МТС 12 покупали по цене 105; также наблюдался спрос на выпуск Банк Москвы 13. Несмотря на определенное улучшение рыночных настроений, по нашему мнению, пока рано говорить о том, что традиционный для весны период агрессивных продаж на развивающихся рынках уже позади. Мы рекомендуем инвесторам проявлять осторожность, по крайней мере, до выхода данных по американскому рынку труда за февраль, публикация которых ожидается в пятницу. Опубликованная вчера макроэкономическая статистика не прибавила оптимизма в отношении дальнейших перспектив экономики США. Так, объем промышленных заказов снизился на 5.6%, показав тем самым рекордное падение за последние шесть лет. Кроме того, количество договоров на покупку жилья сократилось на 4.1%, что стало максимальным снижением с июля прошлого года.

В то же время по-прежнему присутствует инфляционное давление, вызванное повышением затрат на рабочую силу (за четвертый квартал 2006 г. этот показатель вырос на 6.6%). Таким образом, ФРС США может иметь ограниченные возможности для снижения ключевой ставки overnight в целях стимулирования американской экономики. Настроения инвесторов на развивающихся рынках по-прежнему остаются нестабильными, и малейшие признаки «жесткой посадки» экономики США после 17 последовательных повышений учетной ставки ФРС могут вызвать новую волну оттока капитала из высокодоходных активов.

Стратегия валютного рынка

Вчера были опубликованы данные по инфляции в России за февраль. Показатели в целом оказались достаточно сильными, хотя не обошлось и без ложки дегтя. По сравнению с февралем 2006 г. инфляция снизилась, однако все же оказалась выше прогнозных значений. Это означает, что хотя общая тенденция динамики инфляции остается благоприятной, власти не в полной мере контролируют ситуацию, которая вполне может преподнести неприятный сюрприз. Мы считаем, что у монетарных властей нет необходимости в немедленной корректировке валютной политики в целях борьбы с инфляцией, и не ожидаем каких-либо изменений в стоимости бивалютной корзины в ближайшее время. Вместе с тем, ранее мы ожидали, что инфляционное давление усилится лишь к концу третьего квартала, когда и произойдет ревальвация рубля относительно бивалютной корзины; но сейчас мы полагаем, что это случится скорее ближе к концу второго квартала.

Ситуация с ликвидностью на российском рынке остается напряженной вследствие уже не раз упомянутых факторов. Однако вчера появились некоторые признаки улучшения: ставки денежного рынка снизились в среднем на 50 б. п. Ставка overnight находится на уровне 4%, стоимость межбанковского однодневного РЕПО под залог ОФЗ составляет около 4.5%. Также об улучшении ситуации с ликвидностью свидетельствует и тот факт, что общий объем сделок на аукционе РЕПО Банка России составил всего 204 млн руб. по ставке 6.1%.

Банк Возрождение: справедливая доходность ближе к верхней границе объявленного ориентира

Банк Возрождение сегодня размещает свой первый выпуск трехлетних облигаций (без права досрочного погашения) на общую сумму 3 млрд руб. Прогнозная доходность размещаемых облигаций составляет 9.2-9.73%. Банк Возрождение является средним по размеру и занимает 23-е место среди российских банков по величине активов. На наш взгляд, в данном случае наиболее подходящим ориентиром для сравнения могут служить облигации УРСА Банка.

Банк Возрождение относится к категории универсальных банков и работает в основном в Московской области, однако присутствует и других регионах. По сравнению с УРСА Банком деятельность Банка Возрождение сосредоточена на территории меньшей площади, хотя и более развитой и густонаселенной. При этом по размеру активов он лишь примерно на 25% уступает УРСА Банку. Значительная часть уставного капитала обоих банков принадлежит иностранным владельцам. Вместе с тем, соответствующее позитивное влияние на стандарты корпоративного управления на текущий момент в большей степени ощущается в УРСА Банке, где в состав совета директоров входят представители иностранных акционеров.

УРСА Банк имеет более высокую рентабельность, однако это достигается за счет более высоких кредитных рисков. На наш взгляд, вероятность снижения качества активов УРСА Банка более велика, поскольку он ориентируется на предоставление необеспеченных потребительских кредитов заемщикам с относительно низким уровнем кредитоспособности, тогда как Банк Возрождение специализируется в первую очередь на выдаче обеспеченных кредитов. Кроме того, УРСА Банк в большей степени зависит от долговых рынков капитала по сравнению с Банком Возрождение, который в основном финансирует свою деятельность за счет вкладов. Тем не менее, по шкале агентства Moody’s оба банка имеют рейтинги B1 (прогноз «позитивный»).

Несмотря на примерно сопоставимый уровень кредитных рисков, мы полагаем, что справедливая доходность дебютного выпуска облигаций Банка Возрождение должна иметь премию в размере 10-20 б. п. к кривой доходности бумаг УРСА Банка. Учитывая текущие котировки облигаций УРСА Банк-3 и УРСА Банк-5, на наш взгляд, доходность нового выпуска обязательств Банка Возрождение должна установиться ближе к верхней границе указанного диапазона.