Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Рост казначейских бумаг во вторник продолжился, теперь на фоне позитивных технических факторов. На размещении 3-летних Treasuries спрос превысил предложение в рекордные 2.97 раза, в то время как среднее значение составляло 2.12. При этом спрос со стороны иностранных инвесторов составил 32.3%, притом что на предыдущем аукционе в ноябре 2006 нерезиденты предъявили интерес только к 22.3% выпуска. В результате вчера доходность 2-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 4.9%, 10-летних – на 4 б.п. до 4.77%. Несмотря на продолжение роста, мы по-прежнему не видим фундаментальных причин для этого. На наш взгляд, в условиях неоднозначной статистики и сценария сохранения ставки на текущем уровне, потенциал снижения доходностей UST весьма ограничен. Сегодня пройдет аукцион по размещению 10-летних UST, а также будут опубликованы данные по производительности в четвертом квартале 2006.

Развивающиеся рынки Рост базовых активов поддержал аппетиты инвесторов к рисковым активам. Бразилия- 40 вы росла на 30 б.п. до 132.56% (YTM 6.02%), а суверенный спрэд сократился на 1 б.п. Спрэд Венесуэлы сократился на 1 б.п., спрэд Мексики остался неизменным.

Российский сегмент Котировки российских еврооблигаций вчера продолжали следовать за базовыми активами. Россия-30 выросла на 112.23-112.332% (YTM 5.78%), при этом спрэд к 10-летним Treasuries вырос на 1 б.п. до 101 б.п. В корпоративном секторе также отмечался умеренный спрос. Газпром-34 вырос на 22 б.п., Газпром-20 – на 28 б.п., Евраз-15 и Северсталь-14 – на 25 б.п., Славинвестбанк-09 – на 36 б.п. После повышения рейтинга Татарстана днем ранее, вчера Fitch повысило рейтинг Edel Capital, SPV Связьинвестнефтехима. Мы подтверждаем рекомендацию по покупке Синека-15, чей рейтинг теперь лишь на одну ступень отстает от инвестиционного, при том что спрэд к суверенной кривой составляет порядка 150 б.п.

Российский долговой рынок

Центральным событием сегодняшнего дня, безусловно, станет аукцион по размещению нового выпуска ОФЗ серии 25061 объемом 12 млрд. руб. с погашением в мае 2010 года. Принимая во внимание возросший в последнее время спрос на среднесрочные госбумаги, а также, оглядываясь на аукционы января, мы ожидаем, что интерес инвесторов к данному выпуску будет достаточно высоким, что обеспечит существенный переспрос при размещении. Поддержка со стороны денежного рынка позволит Минфину вновь сэкономить на премии. Таким образом, исходя из текущего распределения близких по дюрации выпусков, мы ожидаем, что новый выпуск достаточно гармонично «уляжется» на кривую, то есть его доходность по итогам аукциона будет находиться в диапазоне 6.15% - 6.2% годовых к погашению.

Накануне нового размещения торговая активность в сегменте госбумаг была достаточно низкой. Основные сделки проходили по выпускам, близким по дюрации к новому, без значимого изменения котировок.

В корпоративных бумагах интерес сохраняется в отношении выпусков АИЖК, что позволило бумагам АИЖК-7 прибавить в цене еще 9 б.п. В целом же, наименее комфортно вчера чувствовали себя blue chips, где наблюдались продажи, хотя и без существенного снижения цен. Так, Газпром-8 закрылся на 5 б.п. ниже уровня понедельника. Вопреки позитивной новости о рейтинге, снижение котировок в пределах 5 б.п. было отмечено также и в бумагах ФСК. На их фоне заметно выделяются выпуски РЖД, прибавившие в цене порядка 5 б.п. Что касается других ликвидных выпусков, то среди более успешных можно выделить ЮТК-4 (+11 б.п), ХКФ-4 (+10 б.п). Кроме того, спекулятивные настроения обеспечили рост котировок «аутсайдеру» прошлой недели - Русснефти, что позволило закрыться с ценой 89% от номинала (+1% к уровню понедельника).

В субфедеральном сегменте «эпицентр» сделок постепенно перемещается от бумаг Москвы к другим выпускам, несмотря на то, что по сообщению СМИ период замещения коротких выпусков длинными продлен еще на месяц (сделки по обмену возможны, если они будут инициированы держателями облигаций).

Мы ожидаем, что сегодняшнее сообщение о включении 7 и 8 серии облигаций Республики Коми в ломбардные списки ЦБ найдет свое позитивное отражение в укреплении ликвидности данных бумаг и росте их котировок.

Кредитный комментарий

Вчера Техносила представила выборочные финансовые данные за 2006 г. Выручка составила $1015 млн. (+69%) против запланированного показателя в $1066 млн. (+77%). За прошедший год компания вышла в 26 новых городов, открыв 41 магазин (9 –по системе франчайзинга). Таким образом, общее количество магазинов сети достигло 92 (что полностью соответствует заявленным планам), из которых 11 - франчайзи. При этом 25 магазинов сети работает на рынке Москвы и области, 7 – в Санкт-Петербурге, остальные в регионах. Развитие системы франчайзинга в регионах является одним из приоритетных направлений стратегии развития компании. Помимо расширения розничной сети в прошлом году Техносила открыла новые распределительные центры и расширила торговый ассортимент до 25 тыс. наименований, что должно было способствовать росту выручки на 1 кв. м.

Валовая прибыль составила $230 млн.(+64%), что практически соответствовало прогнозу в $236 млн. Чуть более существенный рост себестоимости по сравнению с темпами роста выручки обусловил незначительное снижение валовой рентабельности до 22.6% с 23.3% годом ранее.

EBITDA выросла на 36% до $61 млн. (против запланированного уровня в $65 млн.). При этом, рентабельность EBITDA снизилась до 6% с 7.5% на фоне роста операционных затрат, обусловленного 80% экспансией сети. Данные по чистой прибыли и рентабельности не приводятся.

Мы весьма позитивно оцениваем финансовые данные Техносилы и обращаем внимание на то, что компания реализует все заявленные планы как в отношении экспансии сети, так и обеспечения высоких темпов роста. Снижение рентабельности, на наш взгляд, вполне закономерно и соответствует тенденциям на рынке ритейла.

На наш взгляд, текущий уровень доходности Техносилы (около 11% к оферте) справедливо отражает кредитное качество розничной сети с годовой выручкой в $1 млрд. и прогнозным соотношением Долг/EBITDA по результатам прошлого года на уровне 3.3. Наша рекомендация по бумаге - "держать".

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п. рекомендуем сохранять позиции в бумаге с привлекательным уровнем доходности. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п

• Нутритэк - доходность облигаций с офертой в июне текущего года приблизилась к справедливому, на наш взгляд, уровню 10.75% годовых. Таким образом, существовавший потенциал снижения доходности на 60-70 б.п., о которым мы говорили в нашем отчете от 26.12.06. «Обзор по компаниям молочного рынка: А много ль корова дает молока?» исчерпан. В то же время, учитывая наш взгляд на рынок в среднесрочной перспективе, мы рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - справедливый уровень доходности по бумаге оцениваем около 10% годовых к погашению. Рекомендуем бумагу к спекулятивной покупке.

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10: потенциал снижения доходности 40-50 б.п. Мы полагаем, что доходность 9.5% выглядит необоснованно высокой и ожидаем ее снижения до уровней банков с сопоставимыми рейтингами Банк Спб (В1/В) и Славинвестбанк (В-/В1/В-) - 9-9.1%, при этом разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса Межпромбанка.