Rambler's Top100
 

Внешторгбанк: Еженедельный обзор рынка еврооблигаций


[07.02.2005]  Евгений Кочемазов, Внешторгбанк    pdf  Полная версия
US Treasuries.

Прошлая неделя стала для рынка американских казначейских облигаций самой успешной за почти полгода: котировки тридцатилетних облигаций выросли на две с четвертью фигуры, достигнув уровня в 113.625 пунктов, а доходность упала почти на 13 б.п. до уровня 4.48% годовых.

Впрочем, как это обычно и бывает, львиная доля роста пришлась лишь на один день – пятницу, когда был опубликован ежемесячный отчет о рынке труда. Рост числа занятых в несельскохозяйственном секторе экономики в январе составил всего 146 тыс. против ожидаемого уровня в 200 тыс. и декабрьского значения в 133 тыс. (последнее, кстати, было пересмотрено в сторону уменьшения со 157 тыс.). Именно после этой публикаци котировки тридцатилетнего бонда и совершили мощный рывок наверх, закрывшись по итогам дня на две фигуры выше уровня закрытия четверга.

Самое интересное в сложившейся ситуации – это то, что рост котировок и, соответственно, снижение доходности длинных казначейских облигаций США происходило на фоне очередного и ожидаемого повышения учетной ставки. В среду Федеральная комиссия по открытым ФРС США приняла решение повысить учетную ставку на 25 б.п. до уровня 2.5% годовых, что стало шестым повышением подряд.

Таким образом, спрэд между Us10YT и FedFunds составил на конец недели 158 б.п., тогда как в начале года данный показатель держался на уровне 200 б.п., а в течение 2004 года в среднем составлял 290 б.п. Форма кривой доходности американских казначейских облигаций также продолжила изменяться в нехарактерную для периода ужесточения денежно-кредитной политики сторону: ее наклон продолжил снижаться, а спрэд между двух- и десятилетними нотами сузился до уровня 79 б.п. – минимального с конца марта 2001 года значения. Существенное отличие заключается в том, что в марте 2001 года ФРС проводила смягчение денежной политики, постепенно снижая учетную ставку, доведя ее к июню 2003 года до 1% годовых.

Тем не менее, фундаментальный фон остается лишь «фоном», а реальность отражена в рыночных котировках US Treasuries, которые закрываются ростом уже 6-ю неделю подряд, вопреки предостережениям многих инвесторов относительно заниженности текущих ставок по облигациям и начала коррекции.


На этой неделе мы не увидим значимых макроэкономических релизов, за исключением, пожалуй, данных по торговому балансу за декабрь, дефицит которого, согласно прогнозам Wall Street, сократится на 3.3 млрд. долларов США по сравнению с ноябрем 2004 года. В целом, мы сохраняем негативные среднесрочные ожидания по рынку UST, указывая на фундаментальную заниженность текущих ставок по длинным выпускам.

Российские еврооблигации

Российские суверенные еврооблигации в самом начале недели получили мощную поддержку со стороны агентства S&P, которое все же решилось отнести Россию к инвестиционной категории, повысив рейтинг страны до уровня «ВВВ-». Реакция на эту новость была однозначной, да и другой ожидать не имело смысла: котировки России 30 «подпрыгнули» почти на фигуру, закрывшись по итогам понедельника на новом историческом максимуме в 105% от номинала. В течение вторника – четверга рынок России 30 торговался в диапазоне от 104.75% до 105.5% от номинала, двигаясь в согласованности с рынком UST, а в пятницу после выхода данных по рынку труда США, котировки России 30 взлетели на фигуру, закрывшись по итогам недели на уровне 106% от номинала, что соответствует спрэду к US10YT на уровне 208 б.п. (-11 б.п.). Всего за неделю Россия 30 выросла на 1.44% от номинала. Котировки России 28 – самого длинного выпуска с суверенным риском РФ – выросли на 2.5% от номинала, оправдав свой спекулятивный потенциал. Также существенно, почти на 3 пункта, выросла Россия 18. Aries 14, которые де-факто несут российский риск, выросли за неделю на 1.4%, достигнув уровня в 125% от номинала, а их спрэд к кривой доходности РФ сократился на 4 б.п. до уровня 25 б.п.

В целом, мы полагаем, что текущее ценообразование России 30 является справедливым. Спрэд бумаги к мексиканским бондам с погашением в 2019 году составляет на сегодняшний день порядка 22 б.п., что, с учетом повышения рейтинга Мексики по шкале S&P до уровня «ВВВ», является адекватным отражением разницы в уровне кредитных рейтигов двух стран. В течение декабря 2004 года, когда разница кредитных рейтингов Мексики и России составляла два пункта, средний спрэд Р30 к М19 держался на уровне 23 б.п. В настоящий момент разница в рейтингах составляет уже 3 пункта (рейтинг Мексики по Moody’s находится на уровне Ваа1), что предполагает заниженность премии. В то же время, Moody’s сохраняет позитивный прогноз изменения рейтинга РФ, что делает текущую премию в размере 20 б.п. вполне оправданной. Таким образом, в условиях сохранения узких спрэдов как к базовому активу (US Treasuries), так и к peers (Мексика), Россия 30 будет двигатель согласно рынку американских казначейских облигаций, который, с нашей точки зрения, является перекупленным и в среднесрочной перспективе неизбежно будет снижаться.

Корпоративные еврооблигации

Российские корпоративные еврооблигации на прошлой неделе поддержали суверенные бонды, продемонстрировав существенный рост на новостях о повышении кредитного рейтинга РФ. Средний рост котировок корпоративных еврооблигаций российских эмитентов составил за неделю 70 б.п., а средний спрэд к суверенным еврооблигациям сократился на 15 б.п. Наилучшую динамику показали Северсталь 14, которая закрылась на 2 фигуры выше уровня предыдущей пятницы, Вымпелком 11 (+1.8%), Газпром 34 (+1.84%) и МТС 10 (+1.15%).

По итогам недели мы провели пересмотр рыночных рейтингов корпоративных евробондов. Так, мы снизили рейтинги ММК 08 и Мегафона 09 до уровня Market Perform с Outperform. Снижение рейтинга обусловлено достижением спрэдов обоих выпусков справеливых уровней. Существенный рост котировок Вымпелкома 11 также привел к аналогичному понижению рыночного рейтинга до Market perform. В то же время мы повысили рейтинги по ряду банковских еврооблигаций, в числе которых Альфа Банк 05, Занит 06 и МДМ 05. Текущие уровни спрэдов по этим выпускам выглядят завышенными по отношению к справедливому уровню в среднем на 65 б.п.

Размещенным еврооблигациям ВТБ 15 и ХКФ 08 мы присвоили рыночные рейтинги Market Perform и Outperform соответственно. Выпуск ВТБ 15 мы рассматриваем к колл-опциону в 2010 году, что соответствует дюрации на уровне 4.4 лет. Спрэд выпуска, который является субординированным, к суверенной кривой доходности РФ составляет около 1%, что с учетом премии других выпусков ВТБ, которая в среднем составляет около 40 б.п., представляется справедливым уровнем. Говоря о ХКФ 08, мы считаем этот выпуск существенно недооцененным. Бизнес ХКФ мало чем отличается от бизнеса Банка Русский Стандарт. то же время, в свете отказа BNP от покупки доли в последнем, акционерная структура ХКФ выглядит даже предпочтительнее. Текущий уровень спрэда по Русскому Стандарту 07 составляет порядка 322 б.п., тогда как ХКФ 08 торгуется с премией к РФ на уровне 425 б.п. Таким образром, евробонды ХКФ 08 недооценены примерно на 100 б.п.

Из других недооцененных выпусков мы отмечаем оба выпуска Сибнефти (средняя недооцененность на 44 б.п.), Норникель 09, Банк Москвы 09, Росбанк 09 и Вымпелком 09.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: