Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[06.12.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

На рынке рублевых облигаций в среду преобладали позитивные настроения. Этому способствовало улучшение ситуации на денежном рынке, где ставки снизились до 4.0-4.5%. Заметно сократились и объемы операций прямого РЕПО с Банком России (до 73.6 млрд руб.). Ставки РЕПО на рынке снизились примерно на 0.5-1.0 п. п., и многие инвесторы смогли рефинансировать свои позиции в ОФЗ, не прибегая к услугам Банка России. В течение дня преобладали покупки рублевых обязательств. Второй день подряд рост котировок обеспечивает крупный российский участник рынка, открывающий позиции в инструментах первого эшелона и ОФЗ в больших объемах по ценам предложения. В частности, в среду интерес был проявлен к выпускам ФСК-2, ФСК-3, ФСК-5, ЛУКОЙЛ-2, ЛУКОЙЛ-3, РЖД-6, РЖД-7, Газпром-8, Газпром-9, котировки которых по итогам дня выросли на 0.2-0.3 п. п.

Повышенный спрос на облигации первого эшелона, видимо, вызовет спекулятивные покупки и в других сегментах рынка. Однако это пока не затрагивает обязательств АИЖК. В будущий вторник агентство планирует разместить новый выпуск облигаций АИЖК-10 на сумму 6 млрд руб. Казань в среду отказалась от размещения очередного выпуска долговых обязательств объемом 3 млрд руб., по всей видимости, не найдя спрос по устраивающей цене. Среди наиболее доходных инструментов возрос интерес к облигациям Банка Русский Стандарт. Наибольшим спросом пользуется короткий выпуск Банк Русский Стандарт-4, доходность которого снизилась за последние дни почти до 11.0%.

В сегменте государственных облигаций спекулятивный спрос в последнее время сосредоточен на выпусках с высокой дюрацией. В частности, котировки ОФЗ 46020 выросли на 0.2 п. п., достигнув 102.55 (доходность 6.81%). Большие торговые обороты были также зафиксированы в выпусках ОФЗ 46021, ОФЗ 46017 и ОФЗ 46018. На заседании Правительства РФ в четверг будет обсуждаться программа государственных внутренних заимствований на 2008-2010 гг. В соответствии с материалами, опубликованными на сайте Правительства, в будущем году Министерство финансов планирует занять на внутреннем рынке 374 млрд руб. в форме ОФЗ (247 млрд руб. в 2007 г.) и 105 млрд руб. в форме ГСО (49 млрд руб. в этом году). Чистое привлечение на рынке госдолга в этом случае составит 369 млрд руб. (223 млрд руб. в 2007 г.) При этом предполагается, что предельная ставка по краткосрочным ОФЗ в 2008 г. составит 5.3%, среднесрочным – 6.4%, долгосрочным – 7.2%. Отметим, что программа внутренних государственных заимствований предполагает их существенное увеличение в 2008 г. – чистый объем привлечения возрастет на 65%. Эмиссия ГСО предположительно вырастет более чем в два раза, что уменьшит возможности государственной управляющей компании приобретать обращающиеся на рынке гособлигации (ОФЗ).

На наш взгляд, исходя из текущей рыночной конъюнктуры, Минфину будет довольно сложно исполнить предлагаемую программу. Напомним, что из размещенных в 2007 г. ОФЗ на сумму около 240 млрд руб. примерно 95% (228 млрд руб.) были размещены в первые девять месяцев года, а в последнее время министерство не проявляло высокой активности на первичном рынке. Стабильность доходностей ОФЗ во многом обеспечил Банк России, который оказал поддержку рынку в период кризиса ликвидности в сентябре, купив для своего портфеля государственные облигации в объеме около 50 млрд руб. Также следует отметить, что в будущем году Минфин, скорее всего, не сможет рассчитывать на высокий спрос со стороны иностранных инвесторов – текущие уровни доходности ОФЗ заметно уступают ставкам NDF, а перспективы дальнейшего укрепления национальной валюты за последнее время существенно снизились. Поддержать спрос на ОФЗ могут средства институтов развития (вместе с тем, переоценивать степень этой поддержки, на наш взгляд, не стоит), а также дополнительный приток ликвидности, если в следующем году начнется размещение на депозитных аукционах свободных остатков средств Казначейства России.

Кроме того, в своих планах Минфин предусматривает некоторое удорожание средне- и долгосрочных заимствований. Так, предельная ставка для долгосрочных инструментов установлена на уровне 7.2%; доходность 30-летних ОФЗ в настоящее время составляет около 6.80%. Удорожание стоимости привлечения для ОФЗ 46020 на 40 б. п. приведет к падению цены примерно на 4 п. п. (до уровня 98.0). Очевидно, что сценарий повышения аукционной ставки однодневного РЕПО в планах Минфина пока не учитывается.

С учетом изложенного, мы полагаем, что котировки ОФЗ в 2008 г. окажутся под серьезным давлением, и можно ожидать их заметного снижения в начале года. Кроме того, переоценка в сегменте государственных обязательств негативно отразится и на облигациях первого эшелона. Мы рекомендуем использовать текущее улучшение настроений для сокращения позиций в ОФЗ и инструментах первого эшелона. Кроме того, одной из наиболее перспективных торговых стратегий в настоящее время мы считаем продажу фьючерсов на ОФЗ.

Стратегия внешнего рынка

Высокая волатильность на рынке КО США сохраняется. В среду этому способствовали благоприятная экономическая статистика, с одной стороны, и усилившиеся опасения относительно списания убытков по ипотечным ценным бумагам финансовыми компаниями, с другой стороны. Выход отчета компании ADP по рынку труда США, согласно которому количество созданных в ноябре рабочих мест превысило прогнозы более чем в три раза, а также оптимистичные данные по динамике промышленных заказов вызвали рост доходности КО США почти на 5 б. п. Однако это повышение было отыграно почти полностью, после того как рейтинговое агентство Moody’s сообщило, что переносит на следующую неделю публикацию отчета о пересмотре кредитных рейтингов двадцати структурных продуктов, общий объем обязательств по которым составляет около USD105 млрд.

Тем не менее, на развивающемся рынке облигаций большую часть дня преобладали умеренно позитивные настроения. На фоне роста американских фондовых индексов совокупный доход EMBI+ увеличился на 0.2%, а спрэд индекса к базовым активам сузился на 5 б. п. В российском сегменте основная активность была сосредоточена на суверенных обязательствах. По итогам дня пятилетние CDS на долг России снизились на 9 б. п. до 89-91 б. п. Самым высоким спросом пользовались выпуски Россия 30 (покупки по цене 114.312) и Россия 28 (182.5). Спрэд обязательств Россия 30 к КО США к концу торговой сессии составил 156 б. п. В сегменте корпоративных еврооблигаций отметим активную торговлю в выпуске Транснефть 12 в районе номинала, незначительное восстановление котировок Газпрома (0.125-0.25) и устойчивый спрос на инструменты ТНК-ВР. Спрэд между обязательствами Газпрома и ТНК-BP по-прежнему составляет около 100 б. п., и его покупка, на наш взгляд, является самой перспективной торговой стратегией до конца года. Еще одной интересной возможностью может стать является покупка суверенного спрэда. Мы по-прежнему считаем, что существует значительная вероятность повышения суверенного рейтинга России в конце текущего или в начале следующего года.

АвтоВАЗ: новый раунд переговоров со стратегическими инвесторами

В течение последних недель в прессе широко обсуждалась возможность покупки акций АвтоВАЗа стратегическим инвестором. Мы считаем, что на данном этапе эта новость нейтральна для кредитного профиля компании по следующим причинам: 1) обсуждение возможной продажи большого пакета акций компании уже идет больше года, но окончательного решения объявлено не было; 2) даже если инвестор появится уже сейчас, на разработку стратегии для такой крупной компании как АвтоВАЗ может потребоваться длительное время; наконец, 3) долговая нагрузка компании может существенно увеличиться, поскольку объем требуемых инвестиций может оказаться весьма значительным.

Газета «Ведомости» вчера сообщила, что компания General Motors сделала официальное предложение о покупке крупного пакета акций российского автопроизводителя. Затем, агентство Reuters опубликовала комментарии представителей Renault и Fiat, отметивших, что обе компании заинтересованы в сотрудничестве с АвтоВАЗом и покупке его акций. Кроме того, давно обсуждается возможность продажи блокирующего пакета акций Рособоронэкспортом, который в настоящий момент управляет АвтоВАЗом, одному из крупных российских металлургов. По всей видимости, переговоры о будущей структуре акционеров АвтоВАЗа значительно продвинулись, однако, с нашей точки зрения, это не означает, что бизнес-стратегия и финансовая стратегия уже разработаны.

Мы также не считаем, что возможный переход контроля к одному из крупнейших мировых автопроизводителей окажет ощутимую поддержку кредитоспособности компании, поскольку GM и Fiat имеют рейтинги ниже инвестиционного уровня, и нельзя с уверенностью утверждать, что компании примут на себя значительные обязательства по капиталовложениям. Таким образом, на данном этапе мы предпочитаем рассматривать самостоятельную кредитоспособность АвтоВАЗа. Основным позитивным фактором для компании сейчас является низкая долговая нагрузка и недавнее восстановление спроса на ее продукцию. С другой стороны, для бизнеса АвтоВАЗа по-прежнему актуален риск усиления конкуренции на российском авторынке, что может привести к снижению спроса на продукцию компании в средне- и долгосрочной перспективе. В течение последних дней цены длинного выпуска АвтоВАЗ-4 (оферта в мае 2009 г.) существенно упали, и в настоящий момент он торгуется с доходностью около 9.30-9.50%. На наш взгляд, в случае дальнейшего снижения котировок покупки дешевеющей бумаги могут быть вполне целесообразными – несмотря на перечисленные выше факторы риска, мы все же считаем кредитный профиль компании достаточно сильным.

Контрольный пакет ДИКСИ Групп будет продан Mercury Group

ДИКСИ Групп объявила вчера о достижении договоренности между основным акционером и председателем совета директоров компании О. Леоновым (владеющим 50.96% акций) и группой компаний Mercury Group о приобретении всей доли г-на Леонова, принадлежащей ему через две оффшорные компании. Сделка должна быть завершена до первого февраля следующего года. Цена сделки не раскрывается. Фактически контроль над ДИКСИ Групп будет передан компании с совокупным оборотом в USD8 млрд, не занятой в сфере розничной торговли. Mercury Group – крупнейший многопрофильный холдинг, основанный в 1991 г. президентом и контролирующим акционером группы И. Кесаевым. Основные активы холдинга:

• Торговая компания Мегаполис – крупнейший российский дистрибьютор товаров народного потребления, осуществляющий деятельность через 270 собственных филиалов. В компании работают 15 тыс. сотрудников. По предварительным оценкам, выручка в 2007 г. составит около USD5.5 млрд;

• Orton Oil – крупный акционер Sibir Energy, независимой вертикально интегрированной нефтяной компании (совместно с Правительством Москвы);

• Mercury Development – строительная и девелоперская компания, участвующая в реализации проектов «Меркурий Сити Тауэр (многофункциональный комплекс площадью в 158 тыс. кв. м на территории делового центра «Москва-Сити»), «Новая Голландия» (девелоперский проект по строительству комплекса зданий общей площадью 200 тыс. кв. м в Санкт-Петербурге) и «Хрустальный остров» (новый девелоперский проект в Москве площадью 2 млн кв. м);

• Московский винно-коньячный завод КиН – крупнейший производитель коньяков, занимающий 27% российского рынка коньячных изделий;

• ОАО «Завод им. В.А. Дегтярева» – производитель военной и гражданской техники, входящий в двадцатку крупнейших предприятий России.

В рейтинге российских миллионеров журнала Forbes (версия 2007 г/) г-н Кесаев занимает 72 место, его состояние оценивается в USD0.9 млрд. Как и при любой сделке LBO (по выкупу акций с привлечением заемного финансирования) в России, скорее всего, предполагается оплата только денежными средствами, однако подробности – сумма сделки, объем заемных средств – на данном этапе еще не известны. В настоящий момент капитализация ДИКСИ Групп составляет USD860 млн, поэтому в случае покупки 50% акций за наличные средства долговая нагрузка компании увеличится на USD400-450 млн. По соcтоянию на конец сентября, долг ДИКСИ Групп составлял USD207 млн., а соотношение Чистый долг/EBITDA оценивалось на уровне около 2.5. Пока мы не можем оценить влияние перехода контроля на кредитный профиль ДИКСИ Групп, не зная, как сделка будет профинансирована. С точки зрения кредитного качества, мы негативно относимся к сделкам LBO в российском ритейле из-за высоких оценочных коэффициентов и относительно низкой способности генерировать денежные средства. Однако если сделка состоится без увеличения долга компании, ее эффект для кредитного качества ДИКСИ Групп будет, скорее, положительным. Mercury Group – успешная дистрибьюторская компания, занимающая лидирующие позиции в России благодаря активному органическому развитию бизнеса и приобретениям, и мы полагаем, что сделка с ДИКСИ Групп будет способствовать дальнейшему росту бизнеса розничной сети под контролем нового акционера и обеспечит определенный эффекта синергии с дистибьюторским и строительно-девелоперским бизнесом Mercury Group.

Рублевый выпуск облигаций ДИКСИ Групп объемом 3.0 млрд руб. с погашением в марте 2011 г. торгуется с премией в 630 б. п. к кривой доходности ОФЗ и 270 б. п. к кривой доходности Магнита. Если рассматривать рублевые обязательства ДИКСИ Групп без учета влияния трансакции, их текущие цены выглядят достаточно привлекательно (стоит отметить слабые защитные характеристики выпуска – низкую ставку купона и длинную дюрацию). Мы ожидаем, что первоначальное влияние новости на котировки будет умеренно позитивным, а дальнейшая динамика котировок будет зависеть от структуры сделки (а именно от размера нового долга, помещенного на баланс компании).

Россия: инфляция с начала года достигла 10.6%

По данным Федеральной службы государственной статистики, рост ИПЦ в ноябре составил 1.2% к предыдущему месяцу, что в два раза выше, чем 0.6% в ноябре 2006 г. Таким образом, с начала года инфляция достигла 10.6%, или 11.4% в годовом исчислении (против 10.8% в октябре 2007 г.).

По-прежнему отмечается значительное повышение цен на продовольственные товары – на 1.9% по сравнению с 3.3% в октябре текущего года. Замедлился рост цен на молоко и молочную продукцию, сливочное и подсолнечное масло, яйца, сыр (в августе-октябре 2007 г. цены на эти продукты резко возросли). Однако цены на овощи и фрукты выросли на 6.2% к предыдущему месяцу против 0.9% в октябре 2007 г.; цены на крупяные изделия также продолжают повышаться. Цены на непродовольственные товары увеличились на 0.9% к октябрю 2007 г. (против 0.6% в ноябре 2006 г.), как и в предыдущем месяце. Наибольший месячный рост показали цены на нефтепродукты – 2.4%. Цены на услуги поднялись на 0.6% (0.1% месяцем ранее) на фоне роста цен на отопление и пассажирские авиаперевозки на 0.9% и 1.4% соответственно.

Базовый индекс потребительских цен (1.1% к октябрю 2006 г.) снизился по сравнению с предыдущим месяцем (2.1%), но значительно превысил показатель ноября 2006 г. (0.6%), что подтверждает значительное влияние монетарного компонента на показатель инфляции. По прогнозам правительства, в 2007 г. ИПЦ составит 11.0-11.5%. Однако с учетом прогноза Министерства экономики и развития, согласно которому инфляция в декабре составит 1.0-1.5%, ожидания правительства вряд ли оправдаются.

По нашим оценкам, в 2008 г. инфляция превысит прогноз правительства (7.5-8.5%) из-за 25%-ного увеличения тарифов на газ, одобренного Федеральной службой по тарифам четвертого декабря (в 2007 г. тарифы были повышены на 15%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: