Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[06.12.2004] Райффайзенбанк

РЫНОК. Коррекция облигаций первого эшелона продолжилась вопреки продолжению роста курса рубль / доллар, росту котировок еврооблигаций и новым рекордным значениям рублевой ликвидности российской банковской системы: доходность облигаций Газпром-3 повысилась до 7,51% годовых (+0,2% год. За неделю), а облигаций ТНК-2 — до 7,17% годовых (+0,31%). Определяющим фактором будущего движения рынка будут результаты первичного размещения облигаций РЖД (см. также ниже). Мы ожидаем в целом положительных итогов размещения и, соответственно, позитивной динамики доходности на вторичном рынке. Кроме того, исторически декабрь оказывался весьма положительным месяцем для рынка рублевых облигаций в целом. Вполне вероятно, что декабрь 2004 г. не станет исключением, учитывая в целом позитивное развитие событий на всех рынках, оказывающих влияние на котировки рублевых облигаций.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ. На этой неделе состоится крупнейшее в истории рынка размещение облигаций РЖД (на сумму 12 млрд руб., 3 выпуска по 4 млрд руб. каждый). В день размещения этих выпусков на рынок выйдет еще два заемщика. В общей сложности, на этой неделе нам предстоит увидеть восемь выпусков шести эмитентов на общую сумму 19,3 млрд руб.

Джей-Э ф-Си Интернешнл. 7 декабря на ММВБ начнется размещение облигаций ООО Джей-Эф-Си Интернешнл (логистическая компания, крупнейший импортер фруктов в России). Объем выпуска: 1,2 млрд руб., срок до погашения: 3 года. Структурой выпуска предусмотрены две оферты: через 1 и через 2 года. Погашение облигаций осуществляется двумя траншами через 2,5 и 3 года по 50% от номинала каждый. Ставка 1-2-го купонов определяется на аукционе, при этом ставка 3-4-го купонов равняется ставке 1-2-го минус 1% год. Поручительство по займу предоставляется ЗАО Группа Джей-Эф-Си, ООО Джей-Эф-Си-Трейдинг, ООО Караван. Организатор пока не публиковал прогнозов по доходности предстоящего выпуска.

Процентный долг компании по состоянию на конец сентября 2004 г. был равен 2,4 млрд руб. — около 72% от общей суммы активов предприятия. При этом соотношение процентный долг / 9-мес. прибыль от продаж составило 17,3 раза. Учитывая, что Джей-Эф-Си — торговое предприятие, не имеющее основных средств, прибыль от продаж практически соответствует показателю EBITDA. Таким образом, долговая нагрузка предприятия является одной из наиболее высоких для компаний, представленных на рублевом облигационном рынке.

В случае если компания использует большую часть нового займа на увеличение процентного долга, а не на замещение относительно более дорогих краткосрочных кредитов (одна из заявленных целей использования средств), существует значительный риск, что коэффициенты долговой нагрузки выйдут за критические величины уже по результатам 2004 г. В таких обстоятельствах, мы полагаем уместной выплату дополнительную премию размером 100—150 б.п. к существующим на рынке бумагам. Облигации Джей-Эф-Си, имеющие схожую структуру поручительства, торгуются по доходности к 10-ти мес. погашению 14,31% год. (спрэд к кривой облигаций Москвы 830 б.п.). Таким образом, спрэд нового выпуска к Кривой облигаций Москвы должен составить 930-980 б.п., т.е. доходность предстоящего размещения к 1-ой оферте — 15,5—16,0% год.

ИТЕРА. В тот же день на ММВБ состоится размещение облигаций ООО Нефтегазовая компания ИТЕРА (производство и реализация природного газа в странах СНГ) под поручительство ООО ИТЕРА-Холдинг. Объем выпуска: 2 млрд руб., срок до погашения: 3 года; срок до оферты: 1 год. На предстоящем аукционе будет определена ставка купона до оферты. Эмитент прогнозирует ставку купона по итогам размещения на уровне 13,0% год., соответствующую доходности к оферте на уровне 13,42%: год.

Согласно данным финансовой отчетности, выручка ООО НК Итера по результатам первого полугодия 2004 г. составила 10,96 млрд руб., прибыль от продаж 1,68 млрд руб., чистая прибыль — 1,05 млрд руб. При этом общая сумма процентного долга по состоянию на 30 июня 2004 г. составляла 4,78 млрд руб. Финансовое положение компании согласно отчетности по РСБУ за 2003 г. и первое полугодие 2004 г. соответствует «среднему» второму эшелону рублевого рынка облигаций. В то же время непрозрачная история отношений компании с Газпромом и структура группы Итера, равно как и отсутствие публичной кредитной истории позволяют говорить возможной значительной премии, которые инвесторы могут потребовать за покупку этих облигаций. Более того, в такой ситуации обычное правило российского рублевого рынка «размер имеет значение» может не действовать.

По всей видимости, инвесторы будут рассматривать данный инструмент как альтернативу облигациям Нортгаз и требовать схожей по размеру премии за неопределенность, несмотря на очевидную разницу в размере и качестве финансовых показателей этих компаний. Облигации Нортгаз торгуются по доходности к 11-ти мес. погашению 13,77% год. со спрэдом к кривой облигаций Москвы в размере 760 б.п. Таким образом, «справедливая» доходность предстоящего размещения к оферте составит 13,8—14,0% год.

Росхлебопродукт. 8 декабря состоится размещение облигаций ООО Росхлебопродукт (управляющая компания Агропромышленного комплекса Агрос) под поручительство Агропромышленного Комплекса Агрос. Сумма выпуска: 1 млрд руб., срок до погашения: 12 мес. Выпуск был изначально запланирован на 3 ноября 2004 г., но 2-го ноября эмитент принял решение о переносе сроков размещения.

АПК «Агрос» является холдинговой компанией, поэтому при оценке финансового положения по неконсолидированной финансовой отчетности размер выручки и прибыли не дает представления ни о кредитном качестве, ни о размерах группы. В этой ситуации инвесторы могут ориентироваться только на оценочные данные. Согласно официальной финансовой отчетности поручителя, общий размер капитала АПК «Агрос» равен 3,1 млрд руб., общая стоимость активов — чуть менее 4 млрд руб. В отсутствие значимой информации о финансовом состоянии группы, кредитное качество предстоящего выпуска фактически позиционирует его в третий эшелон. Пожалуй, наиболее подходящим для сравнения из существующих облигаций являются бумаги Разгуляй (доходность к погашению 18,06%, спрэд к кривой облигаций Москвы — 1120 б.п.). Единственный позитивный момент для инвесторов — принадлежность АПК «Агрос» группе Интеррос. Мы оцениваем дисконт за структуру собственности поручителя не более чем в 200—250 б.п. Таким образом, «справедливая» доходность предстоящего размещения, составляет 14,9—15,4% год.

Россельхозбанк. В тот же день начнется размещение облигаций Россельхозбанка (банк со 100% государственным участием в УК). Сумма выпуска: 3 млрд руб., срок до погашения: 3,5 года., срок до оферты: 1 год. Выплата купона по этому выпуску осуществляется на ежеквартальной основе. Эмитент прогнозирует доходность к оферте на уровне 9,0—9,3% год.

По данным агентства «Интерфакс» по итогам 6 мес. 2004 г. банк занимал 23-е место в российской банковской системе по размеру капитала (4,9 млрд руб.) и 45-е по размеру активов (14,8 млрд руб.). Облигации ВТБ (также акционерное общество с почти 100% госучастием) торгуются без премии к кривой облигаций Москвы. Впрочем, Россельхозбанк вынужден будет доплатить премию к облигациям ВТБ как за несоизмеримые размеры банков, так и за относительно более рискованную модель бизнеса со специализацией в сельском хозяйстве. Мы ожидаем, что размер такой премии по совокупности составит 250—300 б.п. Таким образом, справедливая доходность облигаций к оферте составит 8,7— 9,2% год.

Российские Железные Дороги. 8 декабря начнется размещение сразу трех выпусков облигаций ОАО Российские Железные Дороги (монополист железнодорожных перевозок в России). Каждый выпуск имеет объем 4 млрд руб., и выпуски отличаются только по срокам до погашения: 1, 3 и 5 лет, соответственно. Организаторы прогнозируют доходность предстоящих размещений на уровне: 5,7-5,8% год для однолетнего выпуска, 7,35—7,45% год. — для трехлетнего выпуска и 7,80% год. — для пятилетнего выпуска. Кредитное качество эмитента по совокупности факторов (размер выручки, активов, структура собственности), как минимум не уступает Газпрому. Более того, долговая нагрузка РЖД заметно ниже, чем у газового монополиста. Кредитный рейтинг компании, присвоенный агентством Moody’s, находится на суверенном уровне — единственной из всех российских корпораций.

Доходность предстоящего размещения находится на уровне кривой облигаций Москвы, т.е. с дисконтом от обращающихся облигаций Газпрома до 30 б.п. Впрочем, в условиях изменившегося по сравнению с концом ноября (аукционами Лукойла и Балтики) настроя рынка на уверенный рост, эмитенту, возможно, придется доплатить премию за первичное размещение для 3-х и 5-ти летних выпусков. Мы оцениваем размер такой дополнительной премии максимум в 10 б.п. и 20 б.п. Таким образом, «справедливая» доходность однолетнего выпуска составит 6,2—6,4% год., 3-х летнего: 7,7—7,9% год., 5-ти летнего: 8,3—8,7% год.