Альфа-Банк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[06.12.2004] Альфа-Банк

ПРОГНОЗЫ ПО РЫНКУ.

РФ рассматривает возможность погасить долг перед Парижским клубом за 3 года

Денежный и валютный рынки. На этой неделе не ожидается никаких событий, способных оказать серьезное воздействие на рынок FOREX. Кроме того, резкое укрепление рубля в предыдущие дни и большой объем открытых коротких позиций по доллару будут способствовать ослаблению спекулятивного настроя. В результате, курс рубля будет изменяться в диапазоне 27,83-28 руб/$.

Рынок ГКО-ОФЗ. На рынке рублевых гособлигаций вероятна умеренная (в пределах 0,7%) ценовая коррекция вверх. Улучшившаяся ситуация на российском внешнедолговом рынке окажет дополнительную поддержку котировкам ОФЗ.

Рынок корпоративных и субфедеральных облигаций. «Хлебная» неделя – первичный рынок бьет все рекорды. На вторичном рынке – цены поползут вверх под влиянием внешнедолгового рынка и возврата средств с аукционов.

Рынок суверенных еврооблигаций. Оптимистичный настрой, сформированный неблагоприятными данными по рынку труда CША, позволит котировкам российских еврооблигаций зафиксироваться на высоких уровнях (101-102% от номинала для Россия-30). Однако сокращение спроса на аукционах КО США (8-9 декабря) и неблагоприятные данные по инфляции США способны оказать давление на цены.

РЫНОК ГКО-ОФЗ. Снижение котировок, преобладавшее на российском внешнедолговом рынке, и проведение аукционов ОФЗ-ОБР оказало давление на цены рублевых гособлигаций. По этой причине, несмотря на уверенное укрепление рубля, на рынке ОФЗ-ОБР происходила фиксация прибыли. По итогам недели снижение средних цен составило 0,2-0,6%. Активность не превышала средний уровень предыдущих месяцев. Резкое увеличение оборота в четверг-пятницу (до 1,4-1,7 млрд руб с 146-386 млн руб в предыдущие дни) вызвано исключительно проведением технических сделок с низколиквидными ОФЗ 27019 и 27020. Как мы и ожидали, произошло уменьшение интереса к ОФЗ 48001 из-за сложной структуры выпуска и невысокой доходности. Однако из-за того, что основным покупателем новой ОФЗ, по всей видимости, выступал Пенсионный Фонд, заинтересованный в индексируемых по инфляции инструментах, то обратного перевложения средств из ОФЗ 48001 в выпуски с близкой дюрацией не наблюдалось. Снижение спроса на ОФЗ 48001 выразилось в сокращении активности. Так, сделки с новым выпуском заключались лишь 30 ноября (на 3,6 млн руб при общем обороте торгов 386 млн руб) и 3 декабря (на 0,01 млн руб при общем обороте торгов 1,4 млрд руб).

Несмотря на то, что премия на аукционных доразмещениях составила 6-10 б.п., Минфину удалось продать 1 декабря менее четверти заявленного объема. Так, ОФЗ 46014 была доразмещена на 0,7 млрд руб по номиналу из 3,5 млрд руб (средневзвешенная доходность – 7,89% годовых). На аукционе ОФЗ 46003 доходность составила 7,63% годовых, в то время как объем продаж не превысил 1 млрд руб (инвесторам было предложено 3,5 млрд руб). Объем размещения ОБР на аукционах продолжает сокращаться из-за малопривлекательной доходности. В прошедший четверг из заявленных 3 млрд руб было размещено облигаций лишь на 600 млн руб по номиналу, несмотря на то, что спрос на аукционе достигал 2,2 млрд руб. Доходность при размещении составила лишь 4,18% годовых, что на 24 б.п. ниже доходности ОБР на последних торгах (4,42% годовых 30 ноября). Большинство инвесторов рассчитывали на более высокую доходность при размещении, чем и объясняется значительный объем неудовлетворенного спроса.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ КОРПОРАТИВНЫХ И РЕГИОНАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ. На прошлой неделе вторичный рынок корпоративных облигаций продемонстрировал высокую зависимость от внешнедолгового рынка. В первой половине недели котировки рублевых бумаг испытали давление в результате резкого падения суверенных еврооблигаций (27-30 ноября). Лишь к концу недели ценам корпоративного долга удалось частично восстановиться. Этому способствовала как устойчивость внешнедолгового российского рынка к новому падению КО США (после выхода новой порции макроэкономических данных), так и высвобождение средств после участия в запланированных на прошлую неделю аукционах. В частности, наибольший спрос был зафиксирован при размещении АИЖК-3. По окончании размещения неиспользованные средства (в объеме свыше 2 млрд руб) частично были направлены во 2-ой выпуск эмитента, способствуя его ценовому росту на 0,99%. Дополнительную поддержку рублевому долгу оказывает продолжающая увеличиваться рублевая ликвидность на фоне ускорения укрепления рубля.

В то же время, движение котировок в течение всей недели носило индикативный характер, поскольку ликвидность вторичных торгов оставалась на невысоком уровне. На прошлой неделе начались торги сразу несколькими выпусками, размещение которых проходило в октябре. Поскольку за период с момента их размещения вторичный рынок заметно подрос, все выпуски открылись «в плюсе» и, несмотря на это, оставались недооцененными относительно бумаг аналогичного качества. Наиболее недооцененным выпускам из вышедших на вторичный рынок на прошлой неделе, остаются облигации ЮТК-3 (+0,63%).

Субфедеральный рынок, как и корпоративный, в течение всей недели оставался низколиквидным. Сектор облигаций Москвы наиболее чувствителен к динамике суверенного сектора, поэтому там продолжались продажи (-0,1-0,3%). За прошедшую неделю облигации КОМИ-7 практически полностью компенсировали потенциал сужения спреда к КОМИ-6, поэтому потенциал ценового роста по этому выпуску в дальнейшем ограничен. Размещавшийся на прошлой неделе 2-ой выпуск Новосибирской области пока остается недооцененным относительно 1-го выпуска эмитента. Поэтому там потенциал роста котировок сохраняется.

Наши ожидания на вторичном рынке. Проявленная на прошлой неделе зависимость рублевого долгового рынка от динамики российского внешнего долга будет способствовать ценовой коррекции вверх корпоративных облигаций на этой неделе. Опубликованные в пятницу вечером макроэкономические данные США вызвали резкое падение доходностей КО США и, как следствие, – российских еврооблигаций. Рублевый долговой рынок не успел адекватно отреагировать на смену настроений внешнедолговых инвесторов, поэтому воздействие этого фактора позитивно скажется на рублевом рынке в начале текущей недели. К концу недели дополнительным фактором покупок станет возврат на вторичный рынок средств после проведения всех первичных размещений. Учитывая, что текущая неделя заканчивается праздничными днями, а также то, что на следующую неделю крупных размещений не запланировано, инвесторы предпочтут использовать имеющиеся средства для открытия длинных позиций.

Для первичного рынка текущая неделя – «хлебная» не только с точки зрения эмитентов (Россельхозбанк, Росхлебопродукт, Хлебозавод №28), но и с точки зрения объемов эмиссий. Совокупный объем новых выпусков, запланированных к размещению на текущей неделе, превышает 20 млрд руб, что является абсолютным рекордом для российского рынка негосударственных заимствований. Еще один рекорд – объем эмиссии одного эмитента – поставит 8 декабря РЖД, которые планируют разместить 3 выпуска совокупным объемом 12 млрд руб (до этого рекорд принадлежал Газпрому с его 10-милллиардным займом). Учитывая (1) высокий рейтинг компании (на уровне суверенного – по Moody’s и на одну ступень ниже – по S&P), а также тот факт, что (2) компания на 100% принадлежит государству, справедливый уровень размещения по доходности для облигаций РЖД является немногим выше кривой доходности ОФЗ. (Премия является обоснованной с точки зрения разницы налогообложения). По нашей оценке, доходность выпусков по итогам размещения будет находится в диапазоне 6,5-8,0% годовых.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ. В понедельник-четверг на российском внешнедолговом рынке преобладало снижение котировок вслед за казначейскими обязательствами США. Основным поводом для беспокойства послужили спекуляции на тему возможного пересмотра структуры резервов Центральных банков ряда стран. Инвесторы опасались, что резкое обесценение доллара заставит ЦБ сократить долю долларовых активов, что неминуемо приведет к продажам КО США. Дополнительное давление на мировой рынок долга оказывала публикация благоприятных экономических индикаторов США. На этом фоне инвесторы предпочли закрыть часть длинных позиций по облигациям перед публикацией в пятницу исключительно важных макроэкономических данных США. Число новых рабочих мест в экономике США оказало существенно ниже прогнозов (112 тыс мест против 200 тыс), что вызвало агрессивные продажи по всему спектру облигаций. Так, доходность 10-летних КО США снизилась сразу на 17 б.п. до 4,23% годовых, что привело к не менее сильному ценовому росту на российском рынке. В результате, в течение пятницы российский долг полностью восстановил утраченные позиции, и по итогам недели продемонстрировал положительное изменение котировок, хотя и не превысившее 0,15% для большинства выпусков.

Доклад ФРС США “Beige Book” подтвердил продолжение экономического роста в стране, более того, было отмечено улучшение в ряде сфер. В частности, несмотря на то, что общие индикаторы личного потребления остаются нестабильными, в ряде регионов наметилось их заметное улучшение. Также, происходит повсеместный рост производительности. Ключевыми темами для долгового рынка по-прежнему остаются рынок труда и инфляция. На этого раз в докладе “Beige Book” прозвучали настораживающие нотки. Так, увеличилась себестоимость продукции почти во всех регионах, наиболее затронув пищевую и нефтяную продукцию. Также возросла стоимость перевозки товаров. (Ранее звучало мнение, что рекордно высокие цены на нефть не оказывают заметного воздействия на экономику). Только благодаря конкуренции, рост себестоимости пока не привел к повышению цен на товары (особенно в розничной сфере). Однако в ряде отраслей производителям удается переносить часть роста себестоимости на потребительские цены. Распространение данной тенденции приведет к ускорению инфляции и, как следствие, к переходу к политике более быстрого повышения официальных ставок ФРС.

Наши ожидания. Оптимистичный настрой, сформированный неблагоприятными экономическими данными по рынку труда CША, позволит ценам российских еврооблигаций зафиксироваться на высоких уровнях (101-102% от номинала для Россия-30). Снижение котировок долга может произойти лишь как реакция на неблагоприятные результаты размещения 5-ти и 10-летних КО США (8 и 9 декабря), а также после публикации данных по инфляции (10 декабря – индекс цен производителей). Недавние спекуляции на тему возможного сокращения объема покупок со стороны инвесторов из Китая и Японии будут причиной высокого интереса к результатам этих аукционов. Несмотря на то, что министр финансов Японии уверил инвестиционное сообщество в том, что Япония не планирует сокращать долларовую составляющую в своих резервах, напряженность на рынке сохраняется. На этом фоне сокращение спроса на аукционах способно оказать давление на цены облигаций.

Доклад ФРС США “Beige Book”, а также недавние выступления представителей ФРС США выдвинули данные по инфляции в разряд наиболее важных для долгового рынка экономических индикаторов. Беспокойство по поводу возможного ускорения инфляции, прозвучавшее в докладе “Beige Book”, было усилено комментариями представителей ФРС о том, что резкое обесценение доллара может привести к ускорению инфляционных процессов в стране. По этой причине динамика показателей инфляции выходит на первый план для ФРС США.