Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[06.11.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Смешанная картина

В первый торговый день после длинных выходных торги на рынке рублевого долга проходили еще менее активно, чем мы успели привыкнуть за последний месяц. Стройной картины рынка также не сложилось: в десятке лидеров по оборотам крайне мало выпусков, по которым прошло больше 10 сделок (в основном режиме), а ценовые изменения по этим бумагам варьируются от значительного плюса (Седьмой Континент-02) до существенного минуса (ВБД ПП-02, ЛК Уралсиб-01, Зенит-05).

Вечный «флагман ликвидности» Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. по итогам среды прибавил 0.09 %, доходность снизилась до 10.13 % (-7 б. п.) Второй выпуск ВБД ПП с погашением в декабре 2010 г., напротив, потерял 6%, доходность поднялась до 12.68 % (+349 б. п.).

Облигации Седьмого Континента привлекательны

По итогам дня котировки 2-го выпуска Седьмого Континента с офертой в июне 2009 г. взлетели на 8.28 %, причем в течение дня сделки проходили и по цене на 18-20 % выше закрытия предыдущего дня. Существенный рост на относительно больших оборотах в первую очередь мог быть связан с тем, что в последние дни бумагу буквально «утопили», и сейчас она выглядит явно перепроданной. Даже с учетом вчерашнего роста доходность этого достаточно короткого выпуска на уровне почти 67 % смотрится более чем внушительно. Мы уже отмечали этот выпуск в наших предыдущих ежедневных обзорах, а также в ежемесячной стратегии.

• Седьмой континент попадает в список, который условно можно назвать «стратегические ритейлеры» (системообразующий фундамент отрасли, который должен быть «спасен» с помощью кредитов ВТБ и/или Сбербанка в случае возникновения проблем).

• Седьмой Континент вместе с Магнитом стали первыми компаниями розничного сектора, получившими в рамках антикризисных мер «живые» деньги.

• Совокупный долг/EBITDA (аннуализированный показатель) компании по итогам 1-го полугодия 2008 г. составил 2.5х, и основную часть долга составляет, собственно, сам облигационный займ (отнесенный к краткосрочным заимствованиям).

• В то же время, размещенный в Собинбанке (банк куплен Газэнергопромбанком во время последней волны «спасительных» поглощений) депозит объемом ~3 млрд руб. на треть покрывает объем краткосрочного долга компании. Срок погашения депозита – май 2009 г., т. е. аккурат перед офертой по облигационному займу.

С учетом всего вышесказанного, судьба облигационного займа компании не вызывает у нас озабоченности, и мы считаем текущий уровень доходности по выпуску Седьмого Континента привлекательным для покупки. Подробнее наша позиция в отношении бумаг ритейлеров в целом изложена в нашей ежемесячной стратегии от 01.11.2008.

Денежный рынок: ЦБ увеличивает срок кредитования

Ситуацию на денежном рынке в среду нельзя назвать ни напряженной, ни спокойной. Ставки overnight на МБК составляли около 6-8 %. Объем средств, предоставленных ЦБ коммерческим банкам в рамках операций прямого РЕПО, достиг 162.9 млрд руб. Напомним, что большую часть месяца этот показатель находился выше отместки 200 млрд руб. На аукционе ЦБ по предоставлению коротких (7 дней) денег без залога банки взяли всего лишь 15.5 млрд руб. из предложенных 100 млрд руб.

Сегодня пройдет аукцион по предоставлению беззалоговых кредитов сроком на 5 недель с минимальной ставкой 9.5 %, которые с высокой долей вероятности будут пользоваться большим спросом. Предельная сумма – 150 млрд руб.

Вчера ЦБ сообщил об увеличении максимального срока предоставления беззалоговых кредитов до 6 месяцев. Это, вероятно, стало ответом на многочисленные высказывания банков о том, что для «разморозки» кредитования реального сектора частными банками вливания краткосрочной ликвидности от ЦБ недостаточно. В то же время, предоставление денег на полгода вряд ли кардинально решит проблему, хотя, безусловно, шаг в данном направлении весьма позитивен. Требования к банкам, которые смогут участвовать в таких аукционах, те же, что и для 3-месячных аукционов (рейтинг не ниже BB-/Ba3/BB-).

Глобальные рынки

В фокусе внимания – заседания ЕЦБ и Банка Англии

На рынке US Treasuries после роста котировок во вторник сохраняется относительно стабильная ситуация. Доходность 10-летних бумаг в среду и сегодня с утра колеблется в диапазоне 3.66-3.82 %.

На глобальных денежных рынках ситуация также достаточно спокойная. LIBOR/OIS спрэд опустился ниже 200 б. п. (до 192 б. п.), пройдя таким образом почти половину пути с пиковых 364 б. п. до 10-20 б. п. в стабильное время.

Сегодня ключевым событием дня станет заседание ЕЦБ, на котором, как ожидает рынок, базовая ставка будет снижена на 50 б. п. до 3.25 %. Более того, ожидается, что на пресс-конференции после заседания глава ЕЦБ Жан-Клод Трише может просигнализировать о продолжении снижения ставок. Кроме того, сегодня состоится заседание Банка Англии, который, согласно прогнозам, также может понизить ключевую ставку.

Emerging markets: умеренный откат

На рынке еврооблигаций emerging markets после непродолжительного периода эйфории произошел умеренный откат вниз. Спрэд индекса EMBI+ по итогам вчерашнего дня расширился на 37 б. п. , спрэд EMBI+ Russia – на 32 б. п. Спрэд 5-летних долларовых CDS на российский долг немного расширился – с локального минимума в 424 б. п. до 445 б. п.; в то же время, это более чем в 2 раза ниже абсолютного максимума двухнедельной давности (1 117 б. п.). Российские суверенные еврооблигации сейчас торгуются с доходностью около 8.7 %, суверенный спрэд составляет 500 б. п. Напомним, что предыдущую неделю перед уходом на длинные праздники евробонды Россия`30 закончили с доходностью 9.825 %.

В корпоративном секторе возобновившаяся буквально пару дней назад активность сохраняется. Большинство бумаг растут в цене, хотя говорить об активности и доходностях «до» последней жесткой волны кризиса, накрывшей рынки в начале октября, пока не приходится.

Корпоративные новости

ВолгаТелеком опубликовал нейтральную отчетность по РСБУ за 9 мес. 2008 г.

Вчера ВолгаТелеком опубликовал финансовые результаты за 9 месяцев текущего года по российским стандартам. Мы сочли ключевые финансовые результаты компании нейтральными для ее кредитоспособности и котировок ее облигаций.

Выручка оператора по сравнению с сопоставимым периодом прошлого года увеличилась всего на 5.2 % до 19.5 млрд руб., что говорит о том, что в целом компании не удалось избежать падения доходов от традиционной телефонии. Операционные затраты росли опережающими темпами (почти +10 %), что привело к снижению операционной маржи. Несмотря на это, показатель EBITDA margin подрос до 39.6 %, что почти на 5 п. п. выше, чем годом ранее. Основная причина роста EBITDA – не повышение эффективности, а увеличение амортизационных отчислений (выросли на 125 % год к году).

Отрадно, что ВолгаТелеком демонстрирует высокий по сравнению с аналогами прирост выручки от предоставления широкополосного доступа в Интернет. Важно отметить, что в отчетность по РСБУ не попадают доходы от оказания услуг сотовой связи, доля которых в консолидированной выручке по МСФО за полугодие близка к 14.5 %.

Если говорить о долговой нагрузке компании, то она представляется нам достаточно консервативной. Несмотря на рост совокупного долга с начала года на 2.6 млрд руб. в основном за счет долгосрочного долга, размер чистого долга остался практически неизменным (12.6 млрд руб.). В относительных терминах долговая нагрузка весьма комфортна: Чистый долг/EBITDA чуть выше 0.8х. На балансе компании на конец сентября 2008 г. находилось почти 3.5 млрд руб. свободных денежных средств, что с запасом покрывает номинал 2-го облигационного займа на сумму 3.0 млрд руб. и составляет около 60 % краткосрочной задолженности по кредитам и займам. Мы считаем, что риски рефинансирования по облигационным займам компании, включая ближайший, крайне низки. В моменте мы относимся нейтрально к долговым выпускам всех МРК Связьинвеста.

РБК: дальнейший даунгрейд от S&P и возросшие валютные риски

Вчера S&P понизило долгосрочный кредитный рейтинг РБК ИС с «B» до «ССС», прогноз – «развивающийся». Краткосрочный рейтинг понижен до уровня «C». Согласно отчету агентства, причиной даунгрейда (второго за последний месяц) стали серьезные проблемы с ликвидностью у медиа-холдинга, возникшие из-за материального обесценения портфеля ценных бумаг и неопределенности относительно возможности рефинансирования обязательств РБК.

На прошлой неделе компания опубликовала аудированную отчетность по МСФО по итогам 2007г., которая не дала инвесторам особых поводов для радости. Помимо устаревших данных по итогам 2007г., пояснения к отчетности традиционно включают события после отчетной даты. Здесь компания раскрыла детали своп-сделки по обмену рублевых платежей на валютные по размещенным в марте и июле биржевым облигациям. Оказалось, что РБК подвержена существенному валютному риску вследствие произошедшего снижения номинального курса рубля. Согласно отчетности компания обязана продать $69 млн в марте и июле 2009г. по курсу 24.35 руб. и 23.83 руб. соответственно. В отчете также указывается, что РБК понесла существенные убытки по итогам 9 месяцев 2008г. (объем убытков не раскрывается).

Мы хотели бы отметить, что ситуация с РБК не уникальна – многие российские эмитенты имеют незахеджированные обязательства в валюте против рублевой выручки и наоборот. Однако обстоятельства омрачает тот факт, что существенные валютные риски совпали с убытками по инвестиционному портфелю и проблемами с рефинансированием короткого долга.

Учитывая все вышеизложенные факты, мы склонны пересмотреть нашу рекомендацию с нейтральной до негативной. Мы по-прежнему считаем РБК крайне интересным для поглощения активом, однако шансы на то, что компания сможет самостоятельно рефинансировать кредит Barclays Capital Bank объемом $45 млн в ноябре этого года, мы оцениваем как крайне невысокие. Наиболее благоприятным сценарием для бланковых держателей долга РБК мы считаем продажу части или всего бизнеса владельцами. В качестве наиболее вероятных претендентов на актив Ведомости на этой неделе приводили холдинг Газпром-медиа. Все же мы не рекомендовали выпуски биржевых облигаций РБК для спекулятивных покупок.

Адамант может стать посредником Ростехнологий

По информации газеты «Коммерсантъ», госкорпорация «Ростехнологии» может выбрать в качестве партнера для приватизации ФГУПов холдинг «Адамант». Издание также сообщает, что стороны ведут переговоры с начала октября, и решение по созданию компании, на базе которой будет консолидирован имущественный комплекс госкорпорации, практически уже принято. Адамант в новом качестве займется приватизацией ФГУПов, будет контролировать перерегистрацию прав собственности создаваемых ОАО на объекты недвижимости и земельные участки, а также заниматься девелопментом непрофильных активов.

Признаться, мы несколько озадачены этой новостью: Ростехнологии выбрали не юридическую компанию, которая могла бы проконсультировать и помочь провести реструктуризацию активов, не была сформирована какая-либо команда консультантов и менеджеров внутри самой госкорпорации – выбор пал на частный холдинг, основным профилем которого является девелопмент коммерческой недвижимости. Мы допускаем возможность консультирования Адамантом Ростехнологий, однако будет ли сформировано партнерство и сможет ли девелопер рассчитывать на обозначенную в статье маржу чистой прибыли в 30 % и получение средств от госкорпорации как посредника по сделкам M&A – большой вопрос.

Для строительной компании сотрудничество со столь влиятельной структурой в условиях кризиса может оказаться крайне важным фактором поддержки. В то же время, до появления официального подтверждения о партнерстве сторон и раскрытия условий этого партнерства делать какие-либо выводы рано. Отчасти появление позитивного новостного фона вокруг Адаманта может быть связано со скорым прохождением оферты по 2-му выпуску компании объемом 2 млрд руб. Вчера облигации Адаманта торговались по цене 67-70 % от номинала.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: