Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[06.10.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Годовая ставка NDF приблизилась к 9.0%

Инвестиционная активность на российском валютном рынке в понедельник была невысокой. Курс рубля к бивалютной корзине несколько снизился с открытием торгов и в первой половине дня держался на уровне 36.36. По мере улучшения ситуации на мировых рынках и возобновление тенденции к ослаблению доллара на валютном рынке во второй половине дня рубль вновь начал укрепляться, и в результате к закрытию торгов курс относительно корзины составил 36.23. По нашим оценкам, Банк России не участвовал в торгах, но если учесть явно возросшие аппетиты к риску, регулятор вполне может сделать это сегодня. Ставки денежного рынка большую часть вчерашнего дня находились на уровне 5-6%. Ставки NDF резко снизились во второй половине дня, и соответствующий годовой ориентир составил 9.00-9.30%.

Ралли, ралли…

На рынке рублевых облигаций возобновились активные покупки долговых инструментов. Участникам рынка было не до выжидательной тактики – они просто покупали все что есть по ценам предложения. По итогам дня котировки наиболее ликвидных выпусков выросли не менее чем на 0.5 п. п. Котировки выпуска Северсталь-1 по итогам дня достигли 103.15 (доходность 12.51%), Система-2 – 105.2 (12.91%), МТС-5 – 105.0 (12.00%). Резкий рост котировок продолжился в облигациях Москвы, самый долгосрочный инструмент эмитента вырос в цене более чем на 1 п. п., закрывшись на уровне 81.15 (11.99%).

Рынок ОФЗ: прощай, доходность выше 11.0%

Агрессивные покупки продолжились и в сегменте государственных облигаций. По итогам дня ликвидных выпусков ОФЗ с доходностью выше 11.0% не осталось. Котировки ОФЗ 25068 повысились со 102.80 до 105.19 (доходность 10.89%). Кроме того, Министерство финансов доразместило на вторичном рынке выпуски ОФЗ 25067, ОФЗ 25069 и ОФЗ 25070 общим номинальным объемом около 3.5 млрд руб. Минфин в настоящее время является единственным эмитентом, который регулярно размещает новые облигации. В среду состоятся два аукциона трех- и пятилетних ОФЗ (ОФЗ 25069 и ОФЗ 26202) общим номинальным объемом 25 млрд руб., что, скорее всего, станет дополнительным поводом для дальнейшей переоценки доходностей государственных облигаций.

Стратегия внешнего рынка

Индекс ISM способствовал возобновлению глобального ралли

На развивающемся рынке облигаций и, в частности, в российском сегменте в предыдущие недели продолжалось ралли. Планомерному сокращению кредитных спрэдов не мешали даже ожидания коррекции на мировых рынках. В понедельник и эти ожидания начали ослабевать, а аппетиты к риску в сегменте развивающихся рынков вновь существенно возросли. Поводом для оптимизма в глобальном масштабе стала публикация сентябрьского индекса деловой активности в непроизводственной сфере по данным ISM, который составил 50.9 против 48.4 месяцем ранее (прогнозы были несколько скромнее — 50.0). По итогам вчерашнего дня индекс S&P 500 вырос сразу на 1.5%, курс доллара к евро снизился до уровня 1.47, а цены на нефть передумали падать и приблизились к отметке USD70.0 за баррель.

Бурный рост котировок выпуска Россия 30…

Совокупный доход основного индекса развивающегося рынка EMBI+ вырос на 0.87%, а спрэд к базовым активам сократился сразу на 16 б. п. до 322 б. п. Российский сегмент при этом продемонстрировал динамику лучше рынка, а соответствующая рисковая премия снизилась на 22 б. п. Пятилетние CDS на риск России сократились по итогам дня на 15 б. п., составив около 200 б. п. На рынке еврооблигаций основная активность сосредоточилась в индикативном суверенном выпуске Россия 30. С открытием торгов его котировки повысились до 110.375, а к закрытию покупки совершались по цене 112.0 (доходность 5.55%). Скорее всего, крупный заказ на покупку этого выпуска заставил многих участников рынка в спешном порядке закрывать короткие позиции, что и вызвало быстрый рост котировок.

…Может способствовать переоценке всего российского сегмента

Вместе с тем, при текущей рыночной конъюнктуре маловероятно, чтобы котировки еврооблигаций Россия 30 скорректировались после бурного роста. Скорее можно ожидать сопоставимого повышения котировок в других суверенных и корпоративных инструментах. К закрытию торгов в понедельник доходность выпуска Россия 28 все еще существенно превышала 6.0% (составив около 6.30%), и, на наш взгляд, он остается привлекательным для покупок. Помимо этого, логично ожидать, что динамику лучше рынка покажут еврооблигации Газпрома. Доходность самого долгосрочного выпуска этого эмитента составляет около 7.75% и с учетом динамики суверенных обязательств вполне может снизиться до 7.0% в ближайшее время. Сопоставимая переоценка, на наш взгляд, должна произойти и в других корпоративных и банковских еврооблигациях первого и второго эшелонов.

Кредитные комментарии

ВымпелКом и Киевстар объединяются в единую компанию: позитивно для кредитного качества, нейтрально для котировок облигаций

Компании Telenor и Altimo (Альфа-Групп) пятого октября сообщили о достижении соглашения об объединении операторов связи ВымпелКом и Киевстар в единую компанию VimpelCom Ltd. Акции ВымпелКома будут обменяны на ценные бумаги VimpelCom Ltd, и новая компания пройдет листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже, после чего будет проведен делистинг ВымпелКома. Эффективный коэффициент обмена акций компаний ВымпелКом и Киевстар на акции VimpelCom Ltd составит 3.40:1. Доля Telenor от общего количества голосов составит 35%, доля Altimo – 44% (при этом ни Telenor, ни Altimo не будут обладать правом вето при решении каких-либо вопросов). Совет директоров будет состоять из девяти членов, в него войдут по три директора от Telenor и Altimo, а остальные три будут независимыми. Председателем совета директоров станет в отсутствие соглашения об ином один из независимых директоров. Генеральный директор должен быть назначен до зав ершения сделки, и мы полагаем, что эту должность займет Б. Немшич (нынешний главный управляющий директор ВымпелКома). Telenor и Altimo договорились о приостановке операций с акциями новой компании на пять лет, в дальнейшем максимальная доля от общего количества голосов ограничена 45%. Привилегированные акции ВымпелКома (держателем которых является Altimo) обмениваются на вновь выпущенные привилегированные акции новой компании (конвертируемые в обыкновенные) в любое время через 2.5 года, но не позднее 5 лет после даты выпуска новых привилегированных акций VimpelCom Ltd. по рыночной цене обыкновенных депозитарных расписок на дату конвертации.

С точки зрения держателей долговых обязательств сделка представляется позитивной для кредитного профиля ВымпелКома, поскольку по итогам первого полугодия Киевстар получил положительный денежный поток при более высокой рентабельности EBITDA. Для объединенной компании коэффициент Чистый долг/EBITDA за шесть месяцев составил бы 1.27 против 1.57 у ВымпелКома. Мы, однако, не видим потенциала роста котировок еврооблигаций ВымпелКома на фоне этих новостей: они уже существенно прибавили в цене после сообщения о выкупе (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 22 сентября). Единственный обращающийся выпуск еврооблигаций Киевстара (Киевстар 12, доходность 8.1%) торгуется с премией свыше 100 б. п. относительно бумаг ВымпелКома, однако является неликвидным после исполнения оферты – в обращении осталось только USD42 млн из USD175 млн.

Банк Москвы: результаты за первое полугодие по МСФО

Банк Москвы вчера опубликовал финансовую отчетность за первое полугодие 2009 г. по МСФО. Мы считаем результаты довольно слабыми из-за низкого уровня резервов (несмотря на невысокую долю проблемных кредитов), а также небольшой процентной маржи. С другой стороны, структура фондирования представляется стабильной, а значительная финансовая поддержка со стороны правительства Москвы остается ключевым фактором для кредитного профиля банка.

• В отчетности Банкам Москвы мы обращаем внимание прежде всего на очень низкую долю просроченных кредитов в портфеле корпоративных кредитов (1.5% по состоянию на первое июля) и покрытие корпоративного портфеля резервами на уровне всего 3.1%. У других банков, уже опубликовавших отчетность по МСФО за январь-июнь, доля просроченных корпоративных кредитов составляет 7-12%, и показатель Банка Москвы представляется чрезвычайно низким. По нашему мнению, это может объясняться только масштабной реструктуризацией ссудной задолженности (информация об этом в отчетности банка не раскрывается). Мы по-прежнему прогнозируем, что доля проблемных корпоративных кредитов в банковской системе на конец года составит 8-12%, и в случае Банка Москвы считаем уровень резервирования очень низким.

• Одной из основных причин недостаточного резервирования, на наш взгляд, является низкая процентная маржа (всего 4% в первой половине года по сравнению с 5.3% по итогам 2008 г.), что не позволило банку нарастить резервы в большем объеме.

• Ситуация с фондированием и ликвидностью выглядит намного благополучнее: увеличение депозитов на 18% – вполне неплохой результат. Однако большую часть этого притока депозитов обеспечили средства связанных сторон (доля бюджетных и государственных организаций в пассивах банка достигла 42% против 30% на конец 2008 г.). Мы расцениваем это как своего рода поддержку в фондировании со стороны правительства Москвы. По состоянию на первое сентября обязательства по кредитам центрального банка составили около 60 млрд руб., или 8.4% от обязательств, что заметно выше, чем в целом по системе, и несколько ослабляет профиль ликвидности банка.

• При достаточности капитала первого уровня в 10.3% и общей достаточности капитала в 15.7% капитализация Банка Москвы представляется достаточной, но если принять во внимание низкую маржу и необходимость наращивания резервов, его положение может значительно ухудшиться. Ожидаемое поступление 11 млрд руб. капитала второго уровня от Внешэкономбанка должно исправить ситуацию.

Экономика

Статистика по уровню безработицы за август пересмотрена

Федеральная служба государственной статистики пятого октября опубликовала квартальный отчет о безработице, в котором показатель за август был пересмотрен в сторону понижения с 8.1% до 7.8%; таким образом, за месяц безработица снизилась на 0.5%. С учетом влияния сезонных факторов скорректированный уровень безработицы за август составил 8.4%, что соответствует уменьшению показателя на 0.3 п. п. Мы не видим достаточных оснований для пересмотра показателей, поэтому, на наш взгляд, новые данные вряд ли следует принимать во внимание, пока Федеральная служба государственной статистики не опубликует подробные сведения об изменении числа рабочих мест по секторам в августе.

Показатели платежного баланса за третий квартал

Банк России второго октября представил предварительную оценку платежного баланса за третий квартал 2009 г. Профицит счета текущих операций составил USD15 млрд против USD7 млрд в апреле-июне, в основном за счет значительного увеличения экспорта товаров (на 18% в квартальном сопоставлении) при более медленном росте импорта (12%). Отрицательное сальдо счета операций с капиталом в размере USD23.7 млрд имеет логическое объяснение. Во-первых, банки вывели около USD13 млрд с корреспондентских счетов в Банке России на свои внешние счета и приобрели иностранную валюту еще примерно на USD10-12 млрд, тогда как объем выплат внешней задолженности составил USD5 млрд. Внешний долг корпоративного сектора, напротив, увеличился на USD16 млрд, что, на наш взгляд, в основном объясняется рядом крупных сделок (Роснефть, Транснефть, Газпром, Evraz Group); следовательно, выплаты по имеющейся задолженности были довольно умеренны ми, и большая часть долга была рефинансирована зарубежными кредиторами. В целом, мы считаем, что отток средств по счету операций с капиталом был скорее искусственной величиной, обусловленной методологией (движение средств между валютными корреспондентскими счетами в Банке России и зарубежными счетами банков трактуется как отток капитала), а также разовыми событиями. Учитывая тенденцию к заметному укреплению рубля в последнее время, мы не ожидаем оттока капитала в банковском секторе в четвертом квартале и прогнозируем, что сальдо счета операций с капиталом будет близким к нулю.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: