МДМ Банк: Ежедневный обзор рынка облигаций

[06.10.2005] МДМ Банк

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Ралли в длинных бумагах первого и второго эшелона продолжается. Доходность длинных выпусков госбумаг вчера вновь снизилась до уровней 6.5-6.65% годовых. Рост котировок ОФЗ уже традиционно чуть опережает движение в московских облигациях, спрэд в доходности которых расширился до 10-15 б.п. В корпоративном секторе спросом пользовались наиболее длинные выпуски. Кроме того, неплохой рост показали облигации ТМК-1 (на хорошей отчетности и недооцененности относительно ТМК-2 – см комментарий от 05.10.05) и УВЗ-1 на фоне агрессивного размещения УВЗ-2. Что касается результатов аукциона по УВЗ-2, то при текущих рыночных реалиях доходность выглядит как минимум адекватной, если не завышенной. Вероятней всего, уже в ближайшей перспективе мы увидим дальнейший рост котировок УВЗ и остальных бумаг ВПК/машиностроения. Как нам кажется, инвесторы несколько переоценивают риски такого рода эмитентов, пытаясь получить бумаги второго эшелона с максимально возможным спрэдом к первому эшелону.

Размещение ОФЗ 46005 прошло достаточно успешно для ЦБ. Бумаги разместились с премией к Газпром-34 и Россия-28 всего на уровне 40-100 б.п., что для столь длинной (дюрация порядка 12 лет) и бескупонной бумаги выглядит достаточно агрессивно.

Судя по всему, инвесторы рассчитывают на продолжение ралли на рынке, и готовы играть на повышение без валютного хеджа даже при текущих низких ставках. Строго говоря, инвесторы сейчас имеют для этого все основания. На фоне очередных провальных для правительства данных по инфляции (а в свете последних инициатив правительства и текущих реалий даже 0.3% в месяц выглядит как преддверие мощного скачка инфляции наподобие конца 2004 -начала 2005 года), притоку иностранного капитала и рекордных цен на энергоносители, все сильнее растут ожидания по укреплению рубля, которое приведет к очередному витку спекулятивного спроса на рублевые активы. Этот спрос только дополнит уже существующий «вынужденный» спрос, обусловленный избыточным денежным предложением. С нашей точки зрения, борьба с инфляцией через укрепление рубля несет существенную угрозу для экономического роста недобывающих отраслей, что станет еще одним шагом для «подсадки» страны на нефтяную иглу, что, как мы надеемся, хотят избежать в правительстве. До конца года осталось всего 3 месяца, и сбить инфляцию за счет укрепления рубля за столь короткий промежуток вряд ли представляется возможным. Скорее можно говорить о каких-либо административных мерах наподобие заморозки цен на бензин. Кроме того, не стоит забывать, что доллар сейчас находится в глобальном растущем тренде, что сильно затрудняет задачу по укреплению рубля. Тем не менее, рынок торгует ожиданиями, а для большинства инвесторов связка “крепкий рубль - низкая инфляция” является аксиомой. Вероятней всего, остудить рынок в ближайшей перспективе не смогут даже первичные аукционы.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Инвесторы продолжают увеличивать дюрацию портфелей даже в условиях роста курса доллара и несколько выросших ставок на денежном рынке. Очередное возможное увеличение госрасходов вместе с рекордными ценами не нефть позволяют прогнозировать если не увеличение уровня избыточной рублевой ликвидности в среднесрочной перспективе, то сохранения его на высоком текущем высоком уровне. В силу этого мы не ожидаем сколько-нибудь существенной коррекции на рынке даже при условии активизации первичного рынка. Вероятней всего, рынок продолжит свой «вынужденный»рост.

ВАЛЮТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Крайне слабые данные по ISM-Non Manufacturing вчера стали катализатором падения фондовых рынков по всему миру и росту цен на US Trys. При ожиданиях индекса на уровне 60, он оказался на уровне 53.3, что стало минимальным уровнем за 1.5 года. Такие данные стали признаком возможного заметного замедления экономики США, что встревожило инвесторов на всех рынках. Началось бегство инвесторов с фондового рынка и с emerging markets, включая облигации. Таким образом, на фоне роста цен на US Trys, которые в данной ситуации расцениваются как safe haven, инвесторы начали агрессивно фиксировать прибыль по облигациям emerging market, в том числе и российским.

Спрэды EMD к US Trys резко выросли. Падению цен на еврооблигации РФ способствовало кроме того заметное падение цен на нефть в последние дни. Так, на фоне того, что доходность 10Y UST снизилась до 4.33-4.34% годовых, Россия-30 вчера упала на ½ п.п. до 114.000, а сегодня утром на панических продажах падала до 113.0625, где спрэд к US Trys достигал 115 б.п. против 90 б.п. еще 2 дня назад. К обеду Россия-30 стабилизировалась около 113.250, а спрэд около 110 б.п.

В корпоративных еврооблигациях пропала ликвидность на стороне покупки и цены так же заметно снизились.

Отношение инвесторов к риску заметно изменилось в последние дни. Ослабление темпов роста экономики США при одновременно высокой инфляции может стать крайне негативным фактором для мировых финансовых рынков. ФРС США вынужден будет поднимать процентные ставки для контроля за инфляцией, а слабеющая экономика США ухудшит экономические показатели развивающихся стран. Однако, стоит признать, что пока экономические данные по США не выглядят однозначными, поэтому драматических выводов пока делать не стоит.

Теперь рынок внимательно следит за завтрашними данными по рынку труда США – payrolls, которые во-многом определят дальнейший тренд на рынке US Trys и emerging markets.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Мы рекомендуем покупать еврооблигации Алроса-14, которые остаются существенно недооцененными относительно Газпром-13. С учетом усиления госконтроля в компании Алроса спрэд Алроса-14 к Газпром-13 может сузиться минимум на 50 б.п. в ближайшие месяцы, поэтому мы рекомендуем Алроса-14 к покупке.

Мы советуем инвесторам больше внимания в 2005 г. уделить рынку CLN. Данные инструменты имеют дюрацию около 1 года, а спрэды к 1Y Libor находятся в диапазоне 500-900 б.п. Данный актив выглядит крайне привлекательным в условиях потенциально агрессивного роста краткосрочных ставок в США, а крайне высокие спрэды (в 2-3- раза выше, чем у корпоративных еврооблигаций РФ) компенсируют риск низкой ликвидности данных активов.