Rambler's Top100
 

‘  "”–јЋ—»Ѕ": ≈жедневный обзор рынка долговых об€зательств


[06.09.2007]  ‘  "”–јЋ—»Ѕ"    pdf  ѕолна€ верси€
–ынок рублевых облигаций

¬згл€д на рынок: ждем продаж

ѕосле трех дней покупок в первом эшелоне, вчера инвесторы избавл€лись от выросших в цене бумаг. √осударственные облигации так же оказались под ударом, потер€в 20-50 бп в цене.  отировки наиболее ликвидного выпуска ќ‘« 46018 снизилась на 48 бп. ƒвижени€ рынка отражает неопределенность, которую приносит с собой дефицит ликвидности на западных рынках. —егодн€ мы можем увидеть покупки в первом эшелоне и госбумагах на несколько спавшей напр€женности на денежном рынке. ‘ундаментальных причин дл€ возобновлени€ роста на рынке облигаций нет. Ќаименее рискованными дл€ инвесторов остаютс€ операции с облигаци€ми первого эшелона и госбумагами.

јптеки36,6: ритейл приносит убытки

¬чера јптечна€ есть 36,6 объ€вила неаудированные финансовые результаты за первое полугодие 2007 г. –ост выручки на 78,6% год к году прекрасный, но, увы, единственный позитивный результат јптек с начала года. ”быточность на уровне EBITDA и чистой прибыли (до доходов от продажи доли в ¬ерофарме) увеличилась по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, планы по открытию новых магазинов не будут реализованы в 2007 г из-за нехватки финансировани€. ƒолгова€ нагрузка остаетс€ высокой, а эффективность не показывает тенденции к улучшению.

¬ыпуск јптеки36,6-1’09 торгуетс€ под 12,11% оферте через 10 мес€цев, что соответствует спреду к бескупонной кривой ќ‘« 395 бп. — середины августа спред јптек расширилс€ на 70 бп., и это отражает не только рыночную конъюнктуру, но и слабое кредитное качество компании. ћы ожидаем увеличение долговой нагрузки компании, дальнейшего ухудшени€ кредитного качества јптек и рекомендуем продавать јптеки 36,6-1’09.

ќперационные результаты. ѕо итогам первого полугоди€ количество аптек достигло 936, увеличившись всего на 98 с начала года, в то врем€ как планы компании на 2007 г. предполагали открытие 612 аптек, 210 – органически и 402 за счет приобретени€ сетей. ћы не сомневаемс€ в том, что компании не удастс€ выполнить план в этом году из-за нехватки финансировани€.

¬ыручка компании выросла на 78,6% и достига 390,5 млн. долл. Ћьвина€ дол€ (91%) этого роста была обеспечена розничным подразделением компании, продажи которого увеличились на 92% по сравнению с первым полугодием 2006 г. ѕочти двукратное увеличение выручки стало возможным благодар€ консолидации продаж региональных аптечных сетей, приобретенных јптеками по мере реализации стратегии в 2006 г. ѕроизводственное направление – ¬ерофарм – так же показало прекрасную динамику выручки, увеличив продажи на 31,7% год к году до 59,5 млн. долл.

–ентабельность розничного направлени€ по-прежнему остаетс€ главной проблемой компании.  онсолидированна€ рентабельность валовой прибыли снизилась на 2,6 проц. пункта с 36,1% до 33,5%, причиной которому послужило снижение рентабельности розничного блока с 30,7% до 27,5%. —ебестоимость ¬ерофарма не повли€ла на рентабельность производственного направлени€, котора€ даже немного увеличилась по сравнению с аналогичным периодом прошлого года с 61,4% до 61,5% «начительно хуже обсто€ли дела с нормой EBITDA.  онсолидированна€ норма EBITDA снизилась с 4,2% до 3,8% год к году. јгрессивный рост сети в 2006 году значительно ухудшил эффективность розничного блока. ѕроблемой розничного направлени€ остаютс€ очень высокие операционные расходы, св€занные с открытием новых магазинов, которые увеличились на 74,6% год к году. ¬месте с падением валовой рентабельности это подрывает операционную эффективность компании. ¬ерофарм, напротив, повысил эрентабельность. Ќорма EBITDA выросла с 27,1% до 28,6% за счет снижени€ операционных расходов на 0,8 проц. пункта.

”быток полученный јптеками по итогам полугоди€ составил 16,9 млн. долл.

 онсолидированный долг увеличилс€ на 14% по сравнению с концом 2006 г., или на 35 млн. долл., и достиг 288 млн. долл. ѕо оценкам аналитиков по потребительскому сектору ”ралсиба EBITDA компании составит 39,1 млн. долл. в 2007 г. Ёто значит, что в первом полугодии аннуализированное отношение долга к EBITDA составило около в 7,4х. ќднако мы ожидаем, что абсолютна€ величина долга увеличитьс€ до конца года, ухудшив показатели долговой нагрузки. ‘инансирование розничного бизнеса јптеки по прежнему осуществл€ют из денежного потока ¬ерофарма и заемных средств.

ќжидани€ роста инфл€ции усиливаютс€, несмотр€ на его августовское замедление

јвгуст дал прогнозируемую передышку денежным власт€м... —огласно опубликованным вчера –осстатом данным, потребительские цены в –оссии в августе выросли на 0,1% к июлю – это незначительно ниже нашего прогноза (0,2%) и консенсусного прогноза рынка (0,3%). —татистика свидетельствует о заметном замедлении инфл€ции по сравнению с июлем (когда индекс потребительских цен вырос на 0,9% к июню), однако оно было вполне ожидаемым, учитыва€ сезонное снижение цен на свежие продукты. ќбнародованные –осстатом данные указывают также на то, что цены на непроводольственные товары продолжают расти. Ёто означает, что замедление роста потребительских цен в августе, скорее всего, даст власт€м лишь временную передышку в их борьбе с инфл€цией и вовсе не знаменует победу.

...благодар€ снижению цен на свежие фрукты и овощи. ѕо данным –осстата, основным фактором, способствовавшим замедлению роста потребительских цен в прошлом мес€це, стало ожидаемое сезонное снижение цен на плодоовощную продукцию (-16,1% к июлю). ÷ены же на другие группы продовольственных товаров в прошлом мес€це росли: наибольший рост зафиксирован в ценах на хлеб (на 5,2% к июлю) и сахар (на 7,0%). ќтметим, что в августе наблюдалось незначительное замедление роста цен на услуги (0,5% против 0,6% в июле).

÷ены на бензин росли самыми высокими темпами с сент€бр€ 2006 г. ... ÷ены на непродовольственные потребительские товары в августе в среднем выросли на 0,6% к июлю – это ускорение темпа инфл€ции по сравнению с июньскими 0,4%. —амый высокий рост отмечен в двух категори€х: цены на бензин выросли на 1,3% к июлю (тогда как в предшествующие семь мес€цев их рост составл€л в среднем 0,1% в мес€ц), а цены на строительные материалы увеличились на 2,7% (1,8% в июле).

...способству€ росту базовой инфл€ции до рекордного с 2006 г. уровн€. »зменени€ в динамике цен оказали ощутимый негативный эффект на базовую инфл€цию. ¬ августе базова€ инфл€ци€ в –оссии выросла на 1,1% к июлю – самые высокие мес€чные темпы роста, зафиксированные с феврал€ 2006 г., в результате 12-мес€чна€ базова€ инфл€ци€ достигла 7,7% в годовом выражении – это сильно отличаетс€ от 7,1%, отмеченных в июле 2007 г.

Ќовый ценовой контроль со стороны государства, рубль, скорее всего, будет укрепл€тьс€. ƒанные по августовской инфл€ции свидетельствуют о больших трудност€х, с которыми сталкиваютс€ российские денежные власти в попытках контролировать рост цен. Ќа наш взгл€д, после публикации статистики за август возросла веро€тность государственного вмешательства в регулирование цен, в частности цен на бензин и пшеницу. ќднако мы считаем, что одним лишь ценовым регулированием стабилизировать потребительские цены едва ли возможно. ƒругими словами, до конца нынешнего года можно ожидать нового витка укреплени€ рубл€.

ƒума пересматривает закон, регулирующий голосование на внеочередном собрании –јќ ≈Ё—

јкционеры, не участвующие в голосовании, могут получить корзину активов как при голосовании «за». ¬чера »нтерфакс сообщил о том, что √осударственна€ ƒума в первом чтении одобрила законопроект, согласно которому, если акционер –јќ ≈Ё—, имеющий право на участие в голосовании по финальному этапу реорганизации энергохолдинга на внеочередном собрании 26 окт€бр€, не будет участвовать в голосовании, он получит ту же корзину активов после раздела –јќ ≈Ё— в июле 2008 г., что и акционер, поддержавший реорганизацию. —огласно действующему закону, акционеры, не прин€вшие участи€ в собрании по реорганизации, получают те же активы, что и акционеры, проголосовавшие против. ћы считаем такое изменение закона позитивным дл€ миноритариев –јќ ≈Ё—, так как оно вносит €сность в процесс. Ѕолее того, у этих акционеров остаетс€ возможность продать свои активы –јќ ≈Ё— по цене выкупа (1,25 долл./обыкновенна€ акци€ и 1,14 долл./привилегированна€ акци€).

–екомендуем голосовать в поддержку реорганизации. ƒл€ миноритарных акционеров –јќ ≈Ё—, которые владели акци€ми компании по состо€нию на 23 августа, возможны два варианта распределени€ активов –јќ ≈Ё— после реорганизации – в зависимости от их решени€ на внеочередном собрании 26 окт€бр€. ќбе возможные корзины активов имеют равную стоимость (см. наш отчет « ак лучше проголосовать на внеочередном собрании акционеров» от 8 августа), однако акционеры, поддержавшие реорганизацию, получат большую долю ликвидных активов, а не поддержавшие – примерно 12% активов в виде акций, которые, скорее всего, не будут внесены в биржевые листинги. ѕоэтому мы рекомендуем миноритарным акционерам –јќ ≈Ё— поддержать реорганизацию, чтобы получить более ликвидные активы.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: