Рынок рублевых облигаций

Взгляд на рынок: ждем продаж

После трех дней покупок в первом эшелоне, вчера инвесторы избавлялись от выросших в цене бумаг. Государственные облигации так же оказались под ударом, потеряв 20-50 бп в цене. Котировки наиболее ликвидного выпуска ОФЗ 46018 снизилась на 48 бп. Движения рынка отражает неопределенность, которую приносит с собой дефицит ликвидности на западных рынках. Сегодня мы можем увидеть покупки в первом эшелоне и госбумагах на несколько спавшей напряженности на денежном рынке. Фундаментальных причин для возобновления роста на рынке облигаций нет. Наименее рискованными для инвесторов остаются операции с облигациями первого эшелона и госбумагами.

Аптеки36,6: ритейл приносит убытки

Вчера Аптечная есть 36,6 объявила неаудированные финансовые результаты за первое полугодие 2007 г. Рост выручки на 78,6% год к году прекрасный, но, увы, единственный позитивный результат Аптек с начала года. Убыточность на уровне EBITDA и чистой прибыли (до доходов от продажи доли в Верофарме) увеличилась по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, планы по открытию новых магазинов не будут реализованы в 2007 г из-за нехватки финансирования. Долговая нагрузка остается высокой, а эффективность не показывает тенденции к улучшению.

Выпуск Аптеки36,6-1’09 торгуется под 12,11% оферте через 10 месяцев, что соответствует спреду к бескупонной кривой ОФЗ 395 бп. С середины августа спред Аптек расширился на 70 бп., и это отражает не только рыночную конъюнктуру, но и слабое кредитное качество компании. Мы ожидаем увеличение долговой нагрузки компании, дальнейшего ухудшения кредитного качества Аптек и рекомендуем продавать Аптеки 36,6-1’09.

Операционные результаты. По итогам первого полугодия количество аптек достигло 936, увеличившись всего на 98 с начала года, в то время как планы компании на 2007 г. предполагали открытие 612 аптек, 210 – органически и 402 за счет приобретения сетей. Мы не сомневаемся в том, что компании не удастся выполнить план в этом году из-за нехватки финансирования.

Выручка компании выросла на 78,6% и достига 390,5 млн. долл. Львиная доля (91%) этого роста была обеспечена розничным подразделением компании, продажи которого увеличились на 92% по сравнению с первым полугодием 2006 г. Почти двукратное увеличение выручки стало возможным благодаря консолидации продаж региональных аптечных сетей, приобретенных Аптеками по мере реализации стратегии в 2006 г. Производственное направление – Верофарм – так же показало прекрасную динамику выручки, увеличив продажи на 31,7% год к году до 59,5 млн. долл.

Рентабельность розничного направления по-прежнему остается главной проблемой компании. Консолидированная рентабельность валовой прибыли снизилась на 2,6 проц. пункта с 36,1% до 33,5%, причиной которому послужило снижение рентабельности розничного блока с 30,7% до 27,5%. Себестоимость Верофарма не повлияла на рентабельность производственного направления, которая даже немного увеличилась по сравнению с аналогичным периодом прошлого года с 61,4% до 61,5% Значительно хуже обстояли дела с нормой EBITDA. Консолидированная норма EBITDA снизилась с 4,2% до 3,8% год к году. Агрессивный рост сети в 2006 году значительно ухудшил эффективность розничного блока. Проблемой розничного направления остаются очень высокие операционные расходы, связанные с открытием новых магазинов, которые увеличились на 74,6% год к году. Вместе с падением валовой рентабельности это подрывает операционную эффективность компании. Верофарм, напротив, повысил эрентабельность. Норма EBITDA выросла с 27,1% до 28,6% за счет снижения операционных расходов на 0,8 проц. пункта.

Убыток полученный Аптеками по итогам полугодия составил 16,9 млн. долл.

Консолидированный долг увеличился на 14% по сравнению с концом 2006 г., или на 35 млн. долл., и достиг 288 млн. долл. По оценкам аналитиков по потребительскому сектору Уралсиба EBITDA компании составит 39,1 млн. долл. в 2007 г. Это значит, что в первом полугодии аннуализированное отношение долга к EBITDA составило около в 7,4х. Однако мы ожидаем, что абсолютная величина долга увеличиться до конца года, ухудшив показатели долговой нагрузки. Финансирование розничного бизнеса Аптеки по прежнему осуществляют из денежного потока Верофарма и заемных средств.

Ожидания роста инфляции усиливаются, несмотря на его августовское замедление

Август дал прогнозируемую передышку денежным властям... Согласно опубликованным вчера Росстатом данным, потребительские цены в России в августе выросли на 0,1% к июлю – это незначительно ниже нашего прогноза (0,2%) и консенсусного прогноза рынка (0,3%). Статистика свидетельствует о заметном замедлении инфляции по сравнению с июлем (когда индекс потребительских цен вырос на 0,9% к июню), однако оно было вполне ожидаемым, учитывая сезонное снижение цен на свежие продукты. Обнародованные Росстатом данные указывают также на то, что цены на непроводольственные товары продолжают расти. Это означает, что замедление роста потребительских цен в августе, скорее всего, даст властям лишь временную передышку в их борьбе с инфляцией и вовсе не знаменует победу.

...благодаря снижению цен на свежие фрукты и овощи. По данным Росстата, основным фактором, способствовавшим замедлению роста потребительских цен в прошлом месяце, стало ожидаемое сезонное снижение цен на плодоовощную продукцию (-16,1% к июлю). Цены же на другие группы продовольственных товаров в прошлом месяце росли: наибольший рост зафиксирован в ценах на хлеб (на 5,2% к июлю) и сахар (на 7,0%). Отметим, что в августе наблюдалось незначительное замедление роста цен на услуги (0,5% против 0,6% в июле).

Цены на бензин росли самыми высокими темпами с сентября 2006 г. ... Цены на непродовольственные потребительские товары в августе в среднем выросли на 0,6% к июлю – это ускорение темпа инфляции по сравнению с июньскими 0,4%. Самый высокий рост отмечен в двух категориях: цены на бензин выросли на 1,3% к июлю (тогда как в предшествующие семь месяцев их рост составлял в среднем 0,1% в месяц), а цены на строительные материалы увеличились на 2,7% (1,8% в июле).

...способствуя росту базовой инфляции до рекордного с 2006 г. уровня. Изменения в динамике цен оказали ощутимый негативный эффект на базовую инфляцию. В августе базовая инфляция в России выросла на 1,1% к июлю – самые высокие месячные темпы роста, зафиксированные с февраля 2006 г., в результате 12-месячная базовая инфляция достигла 7,7% в годовом выражении – это сильно отличается от 7,1%, отмеченных в июле 2007 г.

Новый ценовой контроль со стороны государства, рубль, скорее всего, будет укрепляться. Данные по августовской инфляции свидетельствуют о больших трудностях, с которыми сталкиваются российские денежные власти в попытках контролировать рост цен. На наш взгляд, после публикации статистики за август возросла вероятность государственного вмешательства в регулирование цен, в частности цен на бензин и пшеницу. Однако мы считаем, что одним лишь ценовым регулированием стабилизировать потребительские цены едва ли возможно. Другими словами, до конца нынешнего года можно ожидать нового витка укрепления рубля.

Дума пересматривает закон, регулирующий голосование на внеочередном собрании РАО ЕЭС

Акционеры, не участвующие в голосовании, могут получить корзину активов как при голосовании «за». Вчера Интерфакс сообщил о том, что Государственная Дума в первом чтении одобрила законопроект, согласно которому, если акционер РАО ЕЭС, имеющий право на участие в голосовании по финальному этапу реорганизации энергохолдинга на внеочередном собрании 26 октября, не будет участвовать в голосовании, он получит ту же корзину активов после раздела РАО ЕЭС в июле 2008 г., что и акционер, поддержавший реорганизацию. Согласно действующему закону, акционеры, не принявшие участия в собрании по реорганизации, получают те же активы, что и акционеры, проголосовавшие против. Мы считаем такое изменение закона позитивным для миноритариев РАО ЕЭС, так как оно вносит ясность в процесс. Более того, у этих акционеров остается возможность продать свои активы РАО ЕЭС по цене выкупа (1,25 долл./обыкновенная акция и 1,14 долл./привилегированная акция).

Рекомендуем голосовать в поддержку реорганизации. Для миноритарных акционеров РАО ЕЭС, которые владели акциями компании по состоянию на 23 августа, возможны два варианта распределения активов РАО ЕЭС после реорганизации – в зависимости от их решения на внеочередном собрании 26 октября. Обе возможные корзины активов имеют равную стоимость (см. наш отчет «Как лучше проголосовать на внеочередном собрании акционеров» от 8 августа), однако акционеры, поддержавшие реорганизацию, получат большую долю ликвидных активов, а не поддержавшие – примерно 12% активов в виде акций, которые, скорее всего, не будут внесены в биржевые листинги. Поэтому мы рекомендуем миноритарным акционерам РАО ЕЭС поддержать реорганизацию, чтобы получить более ликвидные активы.