Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[06.09.2007]  Леонид Игнатьев, "АТОН Брокер" 
Еврооблигации

Опубликованная вчера в США статистика оказалась крайне негативной для развивающихся долговых рынков и повлекла за собой очередной виток flight to quality. Неожиданно слабые данные по рынку жилья и занятости вкупе с Бежевой книгой, где ситуация с sub-prime mortgages обрисована как, скорее, локальная, а не системная проблема экономики, спровоцировали инвесторов на покупку US Treasuries, доходность которых резко пошла вниз (- 8 бпс). Как следствие, спрэд Russia 30 к US Treasuries расширился до G+143 бпс, несмотря на то, что суверенный российский бенчмарк был вчера чуть покрепче, чем во вторник. Корпоративный сегмент в российских облигациях вчера был крайне неактивен.

Рублевые облигации

Несмотря на низкие ставки МБК и по-прежнему высокий уровень ликвидности в банковской системе (средства на корсчетах и депозитах составили около 700 млрд. руб.), из-за неблагоприятной внешней конъюнктуры по рынку прокатилась волна распродаж, особенно заметная в 1 эшелоне. Такие облигации, как РЖД-5, РСХБ-2, Газпром-8, Мос. Область-6 потеряли в среднем 0.15-0.20 п.п. Максимальные же обороты прошли в ОФЗ (46020, 46018, 46021).

Отметим, что вчера Русский Стандарт разместил обратно в рынок облигации своего 6 выпуска, который инвесторы почти полностью (97% всей эмиссии) предъявили к оферте около 2 недель назад. По имеющейся у нас информации, банку удалось продать бумаг на сумму около 1.2 млрд. рублей по цене 92.5% от номинала, что соответствует YTM выше 14.5%. Косвенно такой шаг (продажа ниже рыночного уровня) может быть неблагоприятно воспринят кредиторами банка, вызвав опасения в проблемах с фондированием БРС, а также оказать дополнительное давление на котировки прочих бондов банка. С другой стороны, Русский Стандарт-6 при таком уровне доходности обеспечивает неплохой carry trade. Во вчерашних рекомендациях в отношении рублевых облигаций БРС мы были не совсем точны в отношении данного выпуска - рекомендация работает только при возвращении выпуска в рынок, что мы сегодня и увидели.

Корпоративные новости/рейтинговые события

(1) Как сообщает агентство Интерфакс, один из совладельцев банка Петрокоммерц Л. Федун заявил, что Петрокоммерц может отказаться от планов по привлечению стратегического инвестора. По его словам, сейчас переговоры о продаже банка не ведутся, хотя «интерес у одной-двух структур остается». По всей видимости, изменение планов о продаже Петрокоммерца связано с нынешней волатильностью на рынках капитала, не позволяющей текущим акционерам совершить сделку по желаемой цене. Поэтому мы не исключаем, что вопрос о продаже Петрокоммерца встанет опять, как только рыночная конъюнктура улучшится. Пока же мы оцениваем сегодняшнюю новость как нейтральную для держателей облигаций банка. В настоящее время мы не ожидаем движения в котировках PetroCom 09 (YTM 9.54%) и PetroCom 09N (YTM 10.02%). Спрэд к свопам 2 этих выпусков в сравнении с кредитными спредами еврооблигаций МДМ-Банка, Альфа-Банка, Промсвязьбанка нам кажется справедливым.

(2) По данным Рейтер, ММК планирует инвестировать более $1 млрд. в строительство завода по производству автомобильного проката мощностью 1.5 млн. т в год, последовав примеру Северстали, которая начала строительство завода SeverCorr в рамках СП с американскими инвесторами. Кроме того, ММК обратился к австралийским регулирующим органам за разрешением на увеличение своей доли в компании Fortescue Metals до более 15% с текущих 5.37%. По мнению наших аналитиков по акциям, приобретение дополнительных 9.63% акций компании может обойтись ММК в $997 млн., если исходить из котировок акций Fortescue на момент закрытия торгов в среду. Не видя фундаментальных предпосылок в вертикальной интеграции с Fortescue, мы считаем, что лишенный собственной сырьевой базы ММК таким образом хеджируется от роста цен на железную руду в России. Плюс к этому, данная инвестиция может окупиться по мере роста рыночной стоимости пакета ММК в австралийской компании на фоне высокого спроса на ру ду на мировом рынке, в т.ч. со стороны Китая. Расходы, которые предполагают 2 эти сделки, на наш взгляд, не повлекут за собой ухудшения кредитоспособности ММК, показатель Долг/EBITDA которой за 1 полугодие 2007 г. был равен всего 0.5х, а чистый операционный денежный поток был близок к $2.0 млрд. По нашему мнению, евробонд ММК (YTM 7.52%) с погашением через год не предполагает интересных торговых идей.

(3) S&P повысило рейтинги Росбанка и банка Русфинанс на 1 ступень до ВВ- и ВВ+ соответственно, оставив по ним позитивный прогноз. В пресс-релизах агентства отмечается основная причина повышения рейтингов - значительная поддержка со стороны акционера, группы Societe Generale (Aa1/AA). Напомним, что Русфинанс является 100% дочерней структурой Societe Generale. Его рублевые облигации (4 выпуска на 11 млрд. рублей) торгуются со спредом к кривой ОФЗ почти на 150 бп шире, чем выпуск Дельта Кредит-1 также 100% дочернего банка Societe Generale. Несмотря на то, что облигации Дельта Кредит имеют полное поручительство от головного банка, а бумаги Русфинанса - нет (за исключением 1-го и 2-го выпуска с частичным поручительством от IFC), премия в 150 бп. нам кажется избыточной. Кроме того, определенную поддержку выпускам Русфинанса может оказать включение их в ломбардный список ЦБ. В облигациях Росбанка мы не видим торговых идей.

Кредитный комментарий - Аптечная сеть 36,6

Аптечная сеть 36,6 вчера опубликовала отчетность по МСФО за 1 полугодие 2007 г., которую мы находим очень слабой. Агрессивная стратегия развития компании, направленная на рост рыночной доли любой ценой, приводит к тому, что часто покупки, сделанные преимущественно на заемные средства, являются неэффективными. Свидетельством этого факта мы считаем не только чистый убыток по группе в целом на уровне $17 млн., то и отрицательная величина EBITDA по розничному направлению группы в размере минус $4 млн. Ключевым локомотивом, который позволяет Аптекам 36,6 показывать положительную величину EBITDA, является производственное направление (Верофарм). К слову, именно IPO Верофарма в 2006 г. стало причиной относительно высокой величины чистой прибыли в 2006 г. (более $40 млн.)

Несмотря на заметный вклад Верофарма, EBITDA margin по группе в целом последовательно снижается и на конец июня 2007 г. достигла своего минимума (3.6%), что почти на четверть ниже уровня 2006 г. Напомним, что годом ранее (2005 г.) операционная рентабельность Аптечной сети 36,6 была более чем в 2 раза выше, чем сейчас. Долговая нагрузка компании крайне высока: долг превышает величину EBITDA более чем в 10 раз, а размер процентных выплат фактически равен EBITDA. Однако если посмотреть на отчет о движении денежных средств, то станет понятно, что компании не хватает средств операционной деятельности даже на выплату процентов (чистый операционный денежный поток Аптечной сети 36,6 до выплаты процентов отрицателен и сопоставим с величиной чистого убытка за 1 полугодие 2007 г.).

Мы считаем, что текущий уровень доходности по облигациям Аптеки 36,6 (YTP 12.2% к оферте в июле 2008 г.) не отражает реальный уровень кредитных рисков компании для потенциального инвестора, поэтому мы не считаем их привлекательными. Отметим, что компания начала премаркетинг коротких бескупонных биржевых облигаций на сумму 1 млрд. рублей с предполагаемым колл-опционом через 2 месяца. Такой инструмент, как нам кажется, не представляет собой интереса для традиционных инвесторов на долговом рынке, так как не позволяет реализовывать спекулятивные торговые идеи.

Мы отмечаем, что решением проблемы высокой долговой нагрузки для компании могли бы стать либо (а) полная продажа Верофарма, либо (б) продажа бизнеса Аптечной сети 36,6 стратегическому инвестору из числа крупнейших мировых игроков. Отметим, что продажа Верофарма как единственно пока прибыльного подразделения группы решает проблемы 36,6 лишь отчасти и в очень коротком горизонте. С нашей точки зрения, приход иностранного акционера с сильными финансовыми возможностями был бы предпочтительным вариантом для кредиторов компании. А пока Аптечная сеть 36,6 рассматривает вариант нового привлечения долгового финансирования путем вывода своих основных средств в аффилированный фонд, паи которого потом будут продаваться инвесторам, что явно не на руку держателям облигаций компании. Информацию об SPO Верофарма осенью 2007 г. мы пока считаем преждевременной, учитывая нестабильность на рынках капитала.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: