Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков

[06.09.2006] Банк Москвы

ВНУТРЕННИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчера на внутреннем долговом рынке наблюдалось разнонаправленное движение котировок с преобладанием понижательной тенденции. Внимание участников рынка переключилось на первичные размещения, и торги на вторичном рынке проходят не слишком активно.

Лидер по объемам торгов, 3-й выпуск ТМК с офертой исполнением в феврале 2008 года, прибавил 0,03%, доходность по цене закрытия составила 7,81% годовых (-3 б.п.) Активно торговался 1-й выпуск Газпромбанка с погашением в январе 2011 года, прибавивший 0,51%, доходность снизилась на 15 б.п. до 7,12% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора не изменилась, капитализация муниципального сектора выросла на 0,01%. Снижение капитализации сектора госбумаг составило 0,03%.

Сегодня на рынок выходят 2 эмитента с выпусками, общий объем которых составляет 6 млрд. руб. Дебютный выпуск облигаций предложит ООО «ТАИФ-Финанс» объемом 4 млрд. руб. Очередной 4-й по счету выпуск облигаций предложит ОАО «ГТ-ТЭЦ Энерго» объемом 2 млрд. руб. (Подробнее см. комментарий по первичному рынку). Высокая рублевая ликвидность (сегодня суммарные остатки на корсчетах и депозитных счетах коммерческих банков составляют 647,3 млрд. руб.) позволяет абсорбировать высокий объем первичных размещений без особого ущерба для вторичного рынка.

ВНЕШНИЕ ДОЛГОВЫЕ РЫНКИ

Us-treasuries. На внешнем долговом рынке понижательная коррекция, начавшаяся утром, продолжилась, что, вероятно, было вызвано фиксацией прибыли после долгого ралли. Масла в огонь подлил аналитический обзор Организации экономического сотрудничества и развития, в котором специалисты ОЭСР указали на возможную необходимость дальнейшего повышения учетной ставки ФРС. Обзор содержал пересмотренные прогнозы экономического роста ведущих мировых держав, основанные на экономических данных, вышедших до 01 сентября. Прогноз темпов роста ВВП США по итогам 2006 года был оставлен на уровне 3,6%, ВВП Еврозоны — повышен с 2,2% до 2,7%, Японии — понижен с 2,8% до 2,5%. В своем интервью агентству REUTERS главный экономист ОЭСР Жан-Филипп Котис отметил, что августовское решение ФРС оставить учетную ставку на уровне 5,25% было скорее паузой, чем остановкой в цикле ужесточения учетной политики. Темпы роста американской экономики замедляются, однако это замедление не выглядит драматичным, тогда как инфляционные показатели остаются на повышенном уровне.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. Доходности 2-летних us-treasuries выросли до 4,8% годовых (+2 б.п. по сравнению с утренними уровнями), доходности 5-летних — до 4,73% (+4 б.п.). 10-летние облигации торгуются на уровне 4,78% годовых (+4 б.п.), 30-летние — на уровне 4,93% (+4 б.п.)

Сегодня вечером будет опубликована Бежевая Книга, сводный отчет по экономике 12 федеральных округов США. Этот документ нельзя назвать ключевым, однако в июле его публикация вкупе с выступлением Бернанке в корне изменила ожидания участников рынка по поводу политики ФРС. В случае выхода данных, идущих вразрез с превалирующей в настоящее время точкой зрения о замедлении темпов экономического роста, оказывающем понижательное давление на инфляцию, возможен рост волатильности торгов.

Emerging markets. Индекс еврооблигаций развивающихся стран EMBI+ вырос на 0,18%, а его спрэд сузился до 187 б.п. (-8 б.п.). Индекс EMBI+ Россия прибавил 0,07%, сужение спрэда составило 6 б.п. до 102 б.п. Еврооблигации «Россия-30» торгуются на уровне 111,250/111,430 процентов от номинала со спрэдом к UST-10 в 105 б.п. Вчера основной индикатор рынка Бразилии — еврооблигации «Бразилия-40» прибавили еще 0,188% и их уровень закрытия составил 130,813% (bid) от номинала. На текущий момент облигации торгуются на уровне 130,625/131,000 процентов от номинала, а их спрэд к UST-30 составляет 150 б.п.

Филлипины. Сегодня Филлипины объявили о решении обменять уже обращающиеся на рынке суверенные еврооблигации на новые на сумму $11,829 млрд. Обмену будут подлежать облигации с датами погашения в следующих годах: 2007-2010, и 2013-2017 гг. и 2019, 2024, и 2025. Обмен будет осуществляться по «голландской» системе аукциона. Взамен изымаемых из обращения облигаций будут выпущены новые амортизационные евробонды с погашением в 2024 году и доразмещены евробонды с погашением в 2031 году. Данная новость благоприятно повлияла на еврооблигации Филлипин, и индекс EMBI+ Филлипины оказался в лидерах роста вчерашнего дня, прибавив 0,30%. Его спрэд сузился на 10 б.п. и составил 221 б.п.

Фиджи. Сегодня Фиджи продает свои первые суверенные облигации на сумму $150 млн. Ожидается, что облигации будут проданы под доходность ниже, чем планировалось ранее. Первоначально предполагаемая доходность продажи 5-летних бумаг была на уровне 7,25% годовых, однако, в связи со сложившимся единодушным «аппетитом» к данным облигациям, доходность была пересчитана до уровня 7,0-7,125% годовых.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

ГТ-ТЭЦ Энерго. Сегодня на ММВБ состоится размещение облигаций хорошо известного участникам рынка эмитента. ОАО «ГТ-ТЭЦ Энерго» при помощи организаторов выпуска - Сбербанка РФ и ИБ КИТ Финанс – предложит инвесторам очередной 4-й по счету выпуск облигаций объемом 2,0 млрд. руб. и сроком обращения - 3 года. Поручителем по выпуску выступает ОАО «Энергомашкорпорация».

Более короткий выпуск объемом 1,5 млрд. руб. торгуется в настоящий момент с доходностью 9,45% годовых к оферте в октябре 2006 года. Средний спрэд за последние 30 торговых дней к облигациям Москвы составляет порядка 323 б.п. Мы полагаем, что спрэд нового выпуска должен нести премию к спрэду обращающемуся выпуску, включающему в себя премию за длину, кредитное качество и премию за первичное размещение. На наш взгляд, спрэд доходности облигаций нового выпуска должна составлять порядка 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению в районе 10,3-10,5% годовых.

По состоянию на конец 1 квартала 2006 года совокупный долг эмитента составлял около 14,5 млрд. руб. (67% от активов компании). Основной деятельностью эмитента является реализация электроэнергии. В настоящий момент в коммерческой эксплуатации находятся 4 станции в городах Реж, Вельск, Орел и Белгород.

Эмитент неотделим от группы компаний «Энергомаш», которая в настоящее время строит 45 станций —120 блоков установленной электрической мощностью 9 МВт, тепловой мощностью до 80 Гкал/час каждый.

Большая инвестиционная программа требует активного привлечения внешнего финансирования. Эмитент пользуется поддержкой Сбербанка, который еще в 2004 году открыл ГТ-ТЭЦ Энерго кредитную линию на $183,5 млн. В 2005 году Сбербанк дополнительно открыл эмитенту 2 кредитных линии объемом 1,1 млрд. руб. и 6,2 млрд. руб. на 5 лет.

Поддержка Сбербанка и перспективы развития электростанций малой мощности являются главными козырями группы «Энергомаш», долговое бремя которой является одним из самых высоких.

По итогам 2005 года выручка компании выросла на 10,2% до 16,5 млрд. руб. Показатель EBITDA достиг 777 млн. руб. (+7,2% к 2004 году). Тем не менее, группе удалось сдержать снижение рентабельности. Рентабельность по EBITDA снизилась до 4,7% с 4,8%. Почти двукратное (+80%) увеличение совокупного долга компании не привело к росту процентных платежей. По итогам 2005 года процентные платежи сократились на 20,4% до 483 млн. руб. На наш взгляд, такое изменение стало возможным только благодаря кредитам Сбербанка, поскольку долговые показатели группы остаются достаточно критичными. Так отношение долга к EBITDA составило 22,2x, а показатель EBITDA превышает размер процентных платежей только в 1,6 раза.

ТАИФ-Финанс. Сегодня состоится размещение дебютного выпуска ООО «ТАИФ-Финанс» объемом 4 млрд. руб. Срок обращения — 4 года. По выпуску предусмотрена оферта через 2 года с даты начала размещения. Организатором выпуска выступает РОСБАНК. Ценные бумаги обеспечены поручительством со стороны ОАО «ТАИФ» и ЗАО «ТАИФ-НК».

Компания ООО «ТАИФ-Финанс» - является SPV компанией группы компаний «ТАИФ». Средства, полученные в результате размещения дебютного выпуска облигаций, будут направлены на реструктуризацию долгового портфеля ОАО «ТАИФ» и ЗАО «ТАИФ-НК».

Группа компаний «ТАИФ» - региональная группа, по состоянию на начало 2006 объединяющая более 40 предприятий. Сфера деятельности Группы определяется по следующим направлениям: а) нефтехимия и нефтегазопереработка, б) телекоммуникации, в) строительство, г) финансы и инвестиции и д) сфера услуг и торговля. Под основным направлением деятельности ГК выделяется нефтехимия и нефтегазопереработка. По итогам 2005 года совокупная выручка ГК «ТАИФ», без учета ОАО «ТАИФ», составила 83 169 млн. руб., 92,3% (72,7 млрд. руб.) которой приходится на сектор «нефтехимия и нефтепереработка». Ключевыми активами ГК являются: ЗАО «ТАИФ-НК» (100% от УК), ОАО «Казаньоргсинтез» (48,75%), ОАО «Нижнекамскнефтехим» (47,74%), ОАО «ХК «Татнефтепродукт» (35,73%).

ОАО «ТАИФ» - управляющая компания Группы Компаний «ТАИФ». ОАО «ТАИФ» контролирует порядка 25 предприятий (в т.ч. поручителя по выпуску ЗАО «ТАИФ-НК») и выполняет задачи корпоративного управления, финансового контроля, инвестиционного и стратегического планирования, организации структуры предприятий группы.

Выручка ОАО «ТАИФ» за 2005 год достигла 2 млрд. руб. Рентабельность по EBITDA составила 71,4%. Совокупный долг компании на конец 2005 года составил около 4,5 млрд. руб.

ЗАО «ТАИФ-НК» - 100% дочерняя компания ОАО «ТАИФ», одним из ключевых нефтеперерабатывающих предприятий ГК «ТАИФ» в сегменте «нефтехимия и нефтегазопереработка». Основной деятельностью ЗАО «ТАИФ-НК» является переработка нефти и газового конденсата, в том числе на давальческой основе, а также реализация нефтепродуктов. Основным поставщиком нефти является ОАО «Татнефть». В 2006 году ежемесячный план переработки составляет до 600 тыс. тонн. (7,2 млн. тонн в год). Объем реализации нефтепродуктов согласно плану на 2006 год составит 4,462 млрд. руб. в месяц (53,5 млрд. руб. в год). Кроме того, в 2006 году планируется начать реализовывать газовый конденсат, ежемесячная переработка которого составит до 90 тыс. тонн в месяц (объем реализации - 916 млн. руб. в мес.). В 2006 году план по выручке составляет порядка 62 млрд. руб., объем долга — около 16 млрд. руб., EBITDA — порядка 6,4 млрд. руб., рентабельность по EBITDA — 10,3%, соотношение долг к выручке — порядка 2,6x.

Совокупный долг поручителей на конец 2005 года составляет порядка 14,7 млрд. руб., а соотношение совокупный долг к EBITDA порядка 9,65, что является достаточно критичным показателем. В то же время, нельзя не отдавать отчет в слабой релевантности данных отчетности компаний за 2005 год. Кроме того, компании-поручители тесно вовлечены в бизнес-процесс группы ТАИФ и не могут рассматриваться отдельно от нее. Мы полагаем, что целесообразно оценивать выпуск «ТАИФ-Финанс» путем сравнения операционных показателей «ТАИФ-НК» и ОАО «Нижнекамскнефтехим», также входящего в Группу.

Организаторы выпуска ориентируют инвесторов на доходность к 2-х летней оферте в диапазоне 8,50-8,75% годовых. Для позиционирования данного выпуска мы используем уже обращающийся 4-ый выпуск ОАО «Нижнекамснефтехим», исходя из сравнимого характера деятельности компаний и их операционных показателей. По данным на 04.09.2006 параметры выпуска НКНХ-04 составляют: доходность к 4-летней оферте — 8,24% годовых, дюрация — 2,26 лет.

Исходя из прогнозных показателей ЗАО «ТАИФ-НК» на 2006 год, мы полагаем, что кредитное качество ЗАО «ТАИФ-НК» не уступает кредитному качеству ОАО «Нижнекамснефтехим». Однако, учитывая непрозрачность Группы компаний, а также отсутствие консолидированной отчетности по группе, мы полагаем, что дебютный выпуск ООО «ТАИФ-Финанс» должен нести премию к доходности облигаций НКНХ в размере 20 б.п., что соответствует доходности при размещении на уровне 8,40-8,60% годовых.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр