Стратегия внутреннего рынка

Атипичное поведение

Укрепления курс рубля к бивалютной корзине в среду вновь не произошло, несмотря на сохраняющуюся позитивную динамику товарных рынков, и по итогам торговой сессии он составил 37.36 против 37.24 днем ранее. Активность участников торгов оставалась низкой, оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил всего USD2.2 млрд. Возможно, традиционно нервный для России август заставляет банки повременить с продажами валюты, что может быть одним из объяснений атипичного поведения участников рынка. Тем временем, ставки NDF вчера довольно заметно снизились, и соответствующий годовой ориентир по итогам дня составил 11.75% (12.10% днем ранее). Ситуация с рублевой ликвидностью в начале месяца остается комфортной, ставки денежного рынка находятся на уровне 5-6%, а ставки РЕПО на межбанковском рынке под обеспечение инструментами самого высокого кредитного качества не превышают 8.0%.

Облигации Москвы снова лучше рынка

На рынке рублевых облигаций в начале месяца сохраняются позитивные настроения и присутствует устойчивый спрос. По итогам дня котировки наиболее ликвидных долговых инструментов подросли на 0.1-0.2 п. п. Динамику существенно лучше рынка продемонстрировали облигации Москвы, что стало результатом избыточного спроса на аукционе по продаже нового выпуска Москва-56. Объем заявок на покупку выпуска с погашением в 2016 г. составил почти 10 млрд руб. Москомзайм же предпочел разместить облигации на 2.5 млрд руб. – именно столько требовалось для исполнения программы заимствований города Москвы на внутреннем рынке в полном объеме. Размещение состоялось по цене 72.40 (доходность 14.11%), а к закрытию торгов выпуск подорожал до 73.10. Выпуск Москва-56 стал самым долгосрочным из размещенных на рынке рублевых облигаций с начала кризиса. Мы считаем важным результатам аукциона тот факт, что он подтвердил наличие широкого рыночного спроса на инструменты с высокой дюрацией – всего на участие в аукционе было подано 135 заявок.

Успех аукциона ОФЗ обеспечили мелкие и средние игроки

Возможно, что спрос на аукционе трехлетних ОФЗ 25067 оказался не таким высоким, как при предыдущем размещении государственных облигаций, именно из-за нежелания Министерства финансов диверсифицировать заимствования по срокам. При спросе на уровне 18 млрд руб. объем размещения составил 12.1 млрд руб. из предложенных 15.0 млрд руб., средневзвешенная доходность составила 11.97%. Вместе с тем, нельзя не отметить активное участие инвесторов в аукционе. Количество заявок почти достигло 100, а самая крупная покупка составила 800 млн руб. по номиналу. Судя по количеству заявок, а также незначительному числу крупных сделок на аукционе, можно сделать вывод, что крупные российские банки на этот раз воздержались от участия в аукционе, и его успех был обеспечен мелкими и средними игроками. После размещения спрос на выпуск ОФЗ 25067 сохранился, и котировки этого инструмента подросли на 0.15 п. п., что соответствует доходности 11.92%.

ЛУКОЙЛ определился со ставкой купона

Еще одним событием дня стало закрытие книги заявок по трехлетним биржевым облигациям ЛУКОЙЛа. Объем предложения составит 25 млрд руб., а ставка купона – 13.35%. Таким образом, последний ориентир по ставке купона (13.5-14.0%) был в очередной раз пересмотрен в сторону понижения. Мы ожидаем роста котировок новых облигаций ЛУКОЙЛа на вторичном рынке.

Стратегия внешнего рынка

Волатильность на рынке базовых активов сохраняется

Экономическая статистика США вновь демонстрирует ухудшение ситуации в одних секторах и восстановление активности в других. Опубликованные вчера данные показали прирост промышленных заказов на 0.4% по сравнению с предыдущем месяцем на фоне резкого сокращения запасов товаров в течение последнего года (в мае -8% в годовом сопоставлении), а число увольнений в июле снизилось на 5.7% по сравнению с соответствующим периодом 2008 г. Ситуация в сфере услуг остается менее благоприятной, и индекс деловой активности в этом секторе по данным ISM оказался ниже ожидаемого. Из-за противоречивости данных скорость восстановления экономики остается неопределенной, и в связи с этим волатильность на рынке базовых активов остается высокой. Вчера доходности десятилетних казначейских бумаг в начале торговой сессии поднимались до 3.76%, потом опускались до 3.65%, а к закрытию дня составили 3.76%. Дополнительное давление на котировки базовых активов также оказывает растущий объем средств, которые Министерство финансов США собирается привлечь на предстоящих аукционах трех-, десяти- и тридцатилетних КО (USD75 млрд); чистый объем заимствований составит около USD14 млрд. Мы считаем, что текущий уровень доходностей КО США остается достаточно привлекательным, в связи с чем высокий уровень спроса на государственные бумаги со стороны иностранных инвесторов и первичных дилеров может сохраниться.

Еврооблигации металлургического сектора – среди лидеров

В сегменте российских еврооблигаций рост котировок корпоративных инструментов продолжился, в то время как в суверенном сегменте индикативный выпуск Россия 30, поднявшийся в середине торговой сессии до 102.25-102.75, затем подешевел до 101.56-101.75 (доходность 7.21%). Спрэд индекса EMBI+ по отношению к базовым активам остался на уровне 353 б. п. Квазисуверенные выпуски, номинированные в долларах, по итогам дня выросли: Газпром 19 – до 106.25-106.88 (доходность 8.37%), а Газпром 14 со ставкой 8.125% – до 103.38-103.63 (доходность 7.27%). Лидерами торгов в очередной раз стали выпуск ВымпелКом 18, котировки которого поднялись до 95.00-95.75 (доходность 9.92%), и еврооблигации Северстали, прибавившие в среднем 50-100 б. п. в среднем. По нашему мнению, спрос на инструменты металлургического сектора (в частности, Evraz 13) может сохраниться, а их доходность среди российских корпоративных бумаг остается самой высокой – в районе 12.0-13.5%.

Кредитные комментарии

Банк ЦентрКредит: результаты за первый квартал

Банк ЦентрКредит вчера опубликовал результаты за первый квартал 2009 г., которые, на наш взгляд, являются неоднозначными. Чистая прибыль увеличилась в 3.8 раза по сравнению с показателем за аналогичный период прошлого года. Тем не менее, этот рост был в полной мере обусловлен единовременной прибылью от выкупа собственных долговых обязательств. Чистый процентный доход при этом существенно снизился – на 55% относительно предыдущего квартала, что может свидетельствовать о сокращении возможностей по генерации прибыли и ухудшении качества активов. Приведем наши основные выводы из отчетности.

Запас ликвидности сохраняется. Объем денежных средств и краткосрочных кредитов другим банкам (сроком до трех месяцев) достиг 125 млрд тенге. Кроме того, Банк ЦентрКредит имеет портфель обязательств Министерства финансов и Национального банка Казахстана (НБК) на сумму 65.5 млрд тенге, которые также могут послужить источником ликвидности в случае необходимости. Объем оптового фондирования к погашению в течение одного года составляет лишь 45 млрд тенге. Таким образом, банк обеспечен достаточным объемом ликвидности.

Объем депозитов в отчетном периоде увеличился на 5.3% в национальной валюте, однако в долларовом выражении сократился на 15.7%. На наш взгляд, отчетность банка за второй квартал по МСФО отразит заметный рост средств клиентов, поскольку отчетность по национальным стандартам демонстрирует рост показателя на 9.1% (причем объем депозитов юридических лиц увеличился на 14.4%).

Единовременная прибыль от выкупа собственных долговых обязательств составила 28.5 млрд тенге. Ранее банк объявил о досрочном погашении предоставленного Morgan Stanley кредита в размере USD400 млн. Прибыль по этой операции составила 20.2 млрд тенге. Еще 8.25 млрд тенге было получено в результате досрочного погашения нот в японских иенах номинальной стоимостью 23.1 млрд тенге. По данным Bloomberg, из обращения были изъяты еврооблигации ЦентрКредит 11 на сумму USD40 млн и номинированные в тенге облигации, расчеты по которым проводятся через Euroclear, на 11 млрд тенге, что дает основания полагать, что банк покажет прибыль от выкупа долговых обязательств и во втором квартале 2009 г.

Крупные разовые доходы от выкупа собственных долговых обязательств позволили Банку ЦентрКредит в первом квартале направить 15.7 млрд тенге на создание резервов, что практически равно показателю за весь 2008 г. (19.7 млрд тенге). Коэффициент покрытия кредитов резервами увеличился на 170 б. п. до 8.9%.

Наши основные опасения связаны с доходами банка. Чистые процентные доходы в абсолютном выражении снизились на 55% относительно четвертого квартала 2008 г., а чистая процентная маржа, по нашим оценкам, уменьшилась с 6.5% до 2.9%. Полученные проценты по кредитам по данным отчета о движении денежных средств оказались на 39% ниже, чем в отчете о прибыли и убытках. Средняя эффективная процентная ставка по кредитам, исходя из отчета о прибыли и убытках, составила 14.3%, а рассчитанная исходя из величины процентов полученных – всего 8.8%. Более того, фактически выплаченные проценты превысили проценты полученные. Как обычно, финансовая отчетность банка практически не содержит информации о качестве активов. Тем не менее, вышеуказанные факты дают основания полагать, что качество активов Банка ЦентрКредит могло существенно ухудшиться в первом квартале, и ему придется и далее агрессивно наращивать резервы.

Мы по-прежнему позитивно оцениваем перспективы еврооблигаций Банка ЦентрКредит. Банк обладает достаточно большим запасом ликвидности, который позволяет ему использовать возможности досрочного погашения долгов. Уровень достаточности капитала также достаточно высокий. Отношение Капитал/Активы увеличилось до 10.9%, а коэффициент общей достаточности капитала составил 21.15%. В ближайшие месяцы банк получит средства от дополнительной эмиссии в пользу Kookmin Bank и International Financial Corporation. Еврооблигации ЦентрКредит 11 (доходность 18.5%) и ЦентрКредит 14 (доходность 16.6%) представляют собой одну из наиболее привлекательных инвестиционных возможностей с точки зрения соотношения риска и кредитного качества эмитента на развивающихся рынках долгового капитала.

Советы директоров МТС и АФК Система одобрили условия сделки с 51% акций КОМСТАР-ОТС

Совет директоров АФК Система вчера одобрил предложение МТС о покупке 51%-ной доли КОМСТАР-ОТС по цене USD5.98 за акцию, что дает оценку принадлежащего АФК Система пакета на уровне USD1.27 млрд. Акционеры АФК Система должны утвердить сделку на внеочередном общем собрании, которое состоится первого октября; ожидается, что сделка будет завершена в течение октября. МТС, однако, не уточняет, будут ли выкупаться акции у миноритариев КОМСТАР–ОТС (в соответствии с российским законодательством, приобретение не повлечет изменения бенефициара, поэтому предложение о выкупе не является обязательным). С другой стороны, для получения максимального эффекта синергии МТС нужно приобрести всю компанию КОМСТАР–ОТС. Как мы уже писали, покупка КОМСТАР-ОТС не окажет негативного воздействия на кредитное качество МТС, но в результате кредитные характеристики МТС сблизятся с показателями ВымпелКома; кроме того, приобретение окажет поддержку балансу АФК Система. Таким образом, обязательствам МТС мы по-прежнему предпочитаем еврооблигации ВымпелКома и АФК Система, учитывая их более высокую доходность к погашению. Однако после недавнего ралли еврооблигации ни одного из перечисленных эмитентов, на наш взгляд, не являются привлекательными для покупки.