Обзор рынка

Еврооблигации

Итоги вчерашнего заседания ФРС подтвердили ожидания многих участников рынка, впрочем, как и наши, а сопутствующий комментарий несколько смягчил опасения инвесторов по поводу возможного повышения ставок, поддержав рисковые активы. Сегодня и завтра стоит обратить внимание на первичные аукционы по Treasuries.

Рублевые облигации

В среду темпы падения рублевых облигаций замедлились, но большинство бумаг, особенно второго эшелона, вновь закрылось «в минусе». Вряд ли стоит рассчитывать на стабилизацию ситуации и в ходе предстоящих торгов, учитывая, что основные факторы и настроения инвесторов складываются не лучшим образом.

Валютный рынок

Курс евро впервые за последние два месяца опустился ниже отметки $1,55. В результате упал и курс рубля к доллару – до 23,5375 руб./долл. Правда,отчасти это результат роста стоимости бивалютнойкорзины.

Валютные облигации

Одним фактором меньше

Ключевым событием вчерашнего дня определенно стало заседание ФРС США, на котором было принято решение о сохранении учетных ставок на прежнем уровне. Традиционно внимание участников рынка было сосредоточено на сопутствующих комментариях. Однако в них особо непредсказуемых слов сказано не было. Да это и не удивительно: находясь в условиях «вилки» ( с одной стороны - инфляция, требующая обуздания путем повышения ставок, а с другой – кредитный кризис, переросший в кризис экономики в целом), ФРС вряд ли могла разродиться кардинальными заявлениями, особенно, в преддверии аукционов по Treasuries.

Отметим, что облигационные рынки серьезной реакции на итоги FOMC не показали. В то же время, расценив отсутствие в комментариях традиционной фразы о некотором уменьшении рисков для экономического роста, инвесторы вновь поверили в «спасительные возможности» финансовых властей США и показали спрос в рисковых активах: фондовые индексы США до конца торгов показали рост под 3%.

Мы по-прежнему относимся к таким решения скептически. Финансовые власти США приняли много мер, нацеленных на спасение от кредитного кризиса, поддержку малоимущих слоев населения и крупных ипотечных корпораций. Однако, пока не видно результатов. Лучшим примером этого служит «эффект бесполезности» снижения ставок. Ведь достаточно обратить внимание на спред между ставкой ФРС/Treasuries и Libor, который не сравним с традиционными историческими уровнями. Это свидетельствует о нежелании банков кредитовать друг друга, даже, имея дешевое фондирование.

Мы полагаем, что кардинальных улучшений крупнейшая экономика мира, на наш взгляд, не испытывает: кредитный кризис до сих пор не рассосался, компании терпят убытки, покупательская способность населения падает, растет безработица. Причем негативный эффект принимает общемировые границы, переползая на компании еврозоны. Вчера эту гипотезу подтвердили Societe Generale, BNP Paribas и Air France, показав сокращение прибыли в начале этого года, ссылаясь на рост стоимости энергосырья, списания Tj/TT6мертвых кредитов и, наверняка, снижения потребительского спроса и объема выданных кредитов.

Из статистики идею поддержали данные по промышленному производству в Великобритании и объеме розничных продаж в еврозоне. Показатель упал в июне на 0,2% по сравнению с предыдущим месяцем, в то время как рынок ожидал повышения на 0,1%. Объем розничных продаж в еврозоне снизился в июне на 0,6% относительно мая.

Со стороны США был опубликован индекс деловой активности в сфере услуг США (ISM Non-Manufacturing), который в июле вырос до 49,5 пункта по сравнению с 48,2 пункта месяцем ранее. Рынок ожидал повышения этого показателя до 48,8 пункта. Показатель оказался лучше прогнозов, но он по-прежнему слаб: превышение индексом отметки в 50 пунктов свидетельствует об увеличении деловой активности в сфере услуг, тогда как значение индекса, равное 50 пунктам и ниже, говорит о ее замедлении. Таким образом, несмотря на повышение индикатора, деловая активность в сфере услуг снижается.

На наш взгляд ничего из опубликованного не может свидетельствовать о восстановлении крупнейших экономик мира, наоборот – худшее еще может быть впереди. Кстати, этой точки зрения придерживается экс-глава ФРС г-н Гринспен. А это очередной повод, который не позволит оказаться безрисковым инструментам за пределами интересов инвесторов. Вчера к примеру на фоне спроса в рисовых активах, серьезного падения котировок Treasuries не наблюдалось.

Рынок еврооблигаций в ближайшие дни будет под властью «первички», причем как внешней, так и внутренней. Со стороны США будут предложены два выпуска Treasuries общим объемом 27 млрд. долл. В частности сегодня предполагается размещение 10-ти летнего выпуска объемом 17 млрд. долл., а завтра, 07.08.08, ожидается аукцион по продаже 10 млрд. долл. американской «тридцатки».

Пока же безрисковые облигации выглядят весьма стабильными. Даже, несмотря на вчерашний рост фондовых рынков США, кривая доходности бенчмарка существенных изменений не претерпела, что достаточно позитивно воспринимается еврооблигациями стран Emerging Markets. Индикативный спред RUS-30 vs US-10 с начала недели сохраняется в пределах 160-165 б.п.

Говорить о движениях котировок российских еврооблигаций за вчерашний день не приходится. Рынок замер в ожидании решения ФРС и предстоящих аукционов. Вчерашний рост фонового рынка США сегодня, возможно, поддержит инструменты развивающихся стран (как акций, так и бондов), и возможно позволит сформировать среднесрочную тенденцию на восстановление.

В целом мы полагаем, что потенциал рост котировок у российских качественных краткосрочных и среднесрочных еврооблигаций сохраняется, в особенности после последних недель продаж как на фоне усиления политических рисков, так и на фоне давления со стороны «первички». Многие выпуски корпоративных евробондов - Евраза, Вымпелкома, Северстали, НКНХ, СИНЕК, Еврохима, оказавшиеся под давлением как собственной «первички», так и политических рисков, новые выпуски ТМК и Северстали, разместившиеся с существенной премией к рынку, на наш взгляд, недооценены. Они по-прежнему демонстрируют относительно высокую доходность при умеренном уровне риска.

Кружащие над российским рынком политические риски, на наш взгляд слишком переоценены держателями облигаций, т.к. их влияние на возможность эмитентов обслуживать свои долги, вряд ли окажется существенным. Мы полагаем, что при наличии котировок ниже номинала на рынке по задетым последними скандалами бумагам (ТНК и компании металлургической отрасли), их стоить рассматривать, как весьма интересные для покупки.

Сегодня мы ожидаем публикации корпоративных отчетов Freddie Mac, AMBAC Financial Group, American International Group. Посмотрим, удалось ли компаниям, тесно связанным с опальным облигационным сектором США, изменить структуры балансов в лучшую сторону.

Рублевые облигации

В среду темпы падения рублевых облигаций замедлились, но большинство бумаг, особенно второго эшелона, вновь закрылось «в минусе». Судя по настроениям на рынке, рассчитывать на стабилизацию ситуации пока не приходится. Ключевые факторы также не предполагают разворота. Напротив, в связи с рисками снижения рублевой ликвидности, возросшим предложением новых бумаг, премиями, которые выводят уровень ставок вторичного рынка на все более высокий уровень, снижение цен на вторичном рынке может продолжиться.

В такой ситуации инвесторы, скорее всего, будут отдавать предпочтение коротким выпускам, особенно размещаемым на первичном рынке. Вторичный рынок интересен, прежде всего, возможностью получить спекулятивную прибыль за счет приобретения сильно перепроданных облигаций. К их числу можно отнести облигации Московской области. Поскольку давление на обязательства эмитента, связанное с состоявшимся вчера аукционом, ослабнет (до конца года эмитент, судя по всему, не планирует выпуск новых бумаг), котировки облигаций Московской области, по всей видимости, начнут восстанавливаться. Особенно привлекательно смотрится восьмой выпуск, упавший за последние две недели более чем на 2 п.п. и размещенный вчера с доходностью 10,20% годовых. Перспектива его включения в ломбардный список ЦБ и котировальный лист первого уровня, а также неудовлетворенный в ходе аукциона спрос должен способствовать повышению котировок данной облигации.

Валютный рынок

Курс евро впервые за последние два месяца опустился ниже отметки $1,55. В результате упал и курс рубля к доллару – до 23,5375 руб./долл., хотя отчасти это результат роста стоимости бивалютной корзины. В условиях падения российского фондового рынка и оттока спекулятивного капитала, инвесторы предпочли зафиксировать прибыль после укрепления эффективного курса рубля в ходе предыдущих торгов.

В свою очередь, ослабление евро стало реакцией на более сильное, чем ожидалось, снижение розничных продаж в еврозоне, падение цен на нефть и опасения относительно возможного ужесточения риторик ФРС в связи с ускорением инфляции в США. И хотя вероятность повышение базовой ставки по итогам заседания американского Центробанка немного снизилась, шансы доллара продолжить рост являются более предпочтительными.

Риски ослабления евро сопряжены с предстоящим завтра заседанием ЕЦБ. В прошлый раз они не стали акцентировать внимание ни на рисках инфляции, ни на рисках замедления экономики. Однако сейчас, в свете опубликованной в последнее время негативной статистики, ЕЦБ будет сложно сохранить нейтральный тон, и опасения по поводу экономики, скорее всего, выйдут на первое место.

Вряд ли курс рубля к доллару устоит за счет снижения стоимости бивалютной корзины. Если она и понизиться, то в пределах тех границ, которые установились на этой неделе. При сильных изменениях курса евро определяющее влияние на внутренний валютный рынок будут оказывать внешние факторы.

Новости эмитентов

Зенит

Накануне рейтинговое агентство Fitch повысило долгосрочный рейтинг Банка Зенит до «В+» с прогнозом «стабильный». По сообщению представителя агентства, повышение рейтингов отражает увеличение клиентской базы банка, особенно в российских регионах, дальнейшее поддержание сильной прибыльности и хорошего качества активов на фоне адекватной ликвидности, однако рейтинги по-прежнему сдерживаются ввиду относительно высокой доли фондирования от связанных сторон и существенных уровней концентрации кредитного портфеля.

Комментарий: На наш взгляд, повышение рейтинга Банку Зенит не отразится на положении его публичных долговых бумаг. Во-первых, у Банка уже есть более высокий рейтинг от Moody’s («Ва3»). Во- вторых, облигации Зенита (4 выпуска общим объемом 13 млрд. рублей) сейчас торгуются ниже по доходности, чем банковские облигации, имеющие рейтинг «В+» от Fitch. Короткие выпуски Зенита с дюрацией до года торгуются ниже 10% по доходности, в то время как сопоставимые бумаги с таким же рейтингом располагаются ближе к 11% по доходности. Текущие уровни котировок облигаций Зенита представляются нам справедливыми, и мы не ожидаем их изменений в ближайшее время.

АИЖК

ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» приняло решение разместить облигации серий А12, А13, А14, А15. Объем каждой серии составит 7 млрд. рублей. Срок обращения облигаций составит от 5 до 20 лет. Ранее АИЖК заявляло о том, что планирует выпуск корпоративных бондов на общую сумму 28 млрд. рублей. Облигации будут размещаться четырьмя траншами. Первые два транша могут быть размещены в третьем-четвертом квартале 2008 года, оставшиеся – в первом квартале 2009 года.

Комментарий: Обращающиеся выпуски АИЖК значительно упали за последнюю неделю. Падение по цене за неделю в среднем составило 125 б.п., максимальное 190 б.п. Помимо неблагоприятной ситуации с ипотечными кредитами, как в мире, так и в России (рост числа банкротств по ипотеке), одной из причин такого резкого падения котировок облигаций АИЖК стали спекуляции по поводу новых займов. На наш взгляд, сейчас рынок уже отыграл эту новость, и мы не ожидаем дальнейшего роста доходностей выпусков АИЖК.