Объединенные кондитеры: комментарий к МСФО-2006

Группа Объединенные кондитеры (ОК) опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 006 год. Финансовые показатели соответствуют предварительным прогнозам и подтверждают основные сильные стороны кредитного профиля группы - низкую долговую нагрузку и сравнительно высокую рентабельность.

Дебютный выпуск облигаций ОК вышел на вторичный биржевой рынок в начале июля. В настоящее время доходность бумаг составляет около 7.90% к 3-летней оферте. Наша оценка «справедливого» спрэда облигаций ОК – 200-220 б.п. к ОФЗ. Мы полагаем, что по текущим ценам выпуск оценен близко к «справедливому» уровню. До завершения следующего отчетного периода вряд ли стоит ожидать существенного изменения спрэдов. Выручка группы за 2006 год превысила 20 млрд руб. Как мы и ожидали, показатель рентабельности по EBITDA увеличился по сравнению с результатами за 9 месяцев (16.5% против 14.9%) благодаря пиковому сезону продаж в 4-м квартале. При этом, несмотря на значительный рост цен на сахар, валовая маржа ОК даже несколько выросла в 2006 году – с 28.2% до 29.7%, а снижение EBITDA margin на 1 п.п. объясняется, главным образом, увеличением расходов на рекламу и продвижение продукции.

Долговая нагрузка ОК остается весьма умеренной, хотя низкий уровень прошлого года (0.4х Долг/EBITDA) не вполне соответствует текущей ситуации. Средства от размещенного в конце мая 2007 года облигационного займа были частично направлены на рефинансирование долга (по предварительным данным, около 900 млн из 3 млрд руб.). Однако значительная часть средств уже используется для финансирования проектов развития, прежде всего, сделок M&A.

На сегодняшний день известно как минимум о трех важных приобретениях ОК в 1-м полугодии 2007 г.

• Крупнейшей сделкой текущего года станет покупка крупного российского производителя пористого шоколада – компании «Русский шоколад». Рыночная доля «Русского шоколада» на российском рынке плиточного шоколада оценивается примерно в 14%. Таким образом, ОК увеличит долю в высокомаржинальном сегменте, в котором очень сильными позициями обладают западные производители Крафт Фудс и Нестле.

• Группа ОК также подтвердила намерения инвестировать в собственное производство и переработку сахара. Первым приобретением стали сахароперерабатывающий завод и агрофирма в Курской области. Группа объявила о начале масштабной реконструкции завода, по завершении которой он должен обеспечить до 90% потребностей в сахаре. Инвестиции в агрокомплекс составят, по предварительным оценкам, около $10 млн.

• Третья сделка – передача Правительством Москвы в уставный капитал ОК акций пищевого комбината «Крекер». Эта сделка, по всей видимости, не подразумевает денежной оплаты. Однако комбинат, вероятнее всего, также потребует существенных затрат на модернизацию.

Параметры и структура сделок пока не раскрываются. По нашему мнению, общая сумма приобретений компании в 2007 году не должна превысить $100 млн. Растущая M&A- активность не является неожиданностью, а последние приобретения в целом соответствуют стратегии компании. Стратегическая цель ОК - увеличение доли на кондитерском рынке до 22% и рост выручки до 34.5 млрд руб. к 2009 г. как за счет органического роста, так и за счет поглощений. Мы сохраняем свой прогноз долговой нагрузки на конец 2007 г. на уровне 1.0 - 1.3х Долг/EBITDA.

В отчетности также приводятся сведения о схеме финансирования проекта "Золотой остров", который осуществляется основным акционером ОК Группой Гута и подразумевает перенос производственных мощностей комбината "Красный Октябрь" на территорию "Бабаевского". Текущие затраты "Красного Октября" на реализацию проекта в настоящее время отражаются на консолидированном балансе как займы связанным сторонам под 9% годовых.

В конце 2005 года ОК заключила с компанией, представляющей интересы Группы Гута, предварительное соглашение, по которому затраты ОК в объеме до $60 млн будут компенсированы. К 2009 году планируется полностью передать Группе Гута все требования и обязательства ОК по этому проекту. Таким образом, акционеры Группы планируют в течение 2-3 лет компенсировать затраты ОК на перенос производственной площадки, поэтому проект не должен негативно отразиться на финансовых показателях ОК. На наш взгляд, спрэды облигаций ОК имеет смысл оценивать относительно бумаг ВБД – более крупного и более диверсифицированного представителя пищевой отрасли. Текущий спрэд облигаций ОК к ВБД-2 (около 40 б.п.) представляется нам вполне оправданным, в т.ч. с учетом более высокого уровня финансовой прозрачности ВБД. Мы пока не видим оснований для сужения этого спрэда. Тем не менее, облигации ОК могут быть интересны для покупки консервативными инвесторами в расчете на долгосрочный рост финансовых показателей группы и возможное присвоение кредитных рейтингов.

Инфляция: целевой уровень ЦБ по-прежнему под сомнением

Сегодня Росстат опубликовал данные об инфляции за июль. Инфляция осталась высокой и составила 0.9% в месячном выражении по сравнению с 0.7% за июль 2006 года. С начала года цены выросли на 6.6% (6.9% годом ранее). Реалистичность официального годового прогноза по годовой инфляции (8%), таким образом, остается под вопросом. Мы по- прежнему считаем, что в сложившейся ситуации укрепление рубля остается единственным эффективным антиинфляционным инструментом. Поэтому мы сохраняем позитивный прогноз по рынку рублевого долга на средне- и долгосрочную перспективу. Последний шаг укрепления рубля к бивалютной корзине был сделан в конце июня, когда Банк России временно снял котировки на покупку валюты, что привело к укреплению курса примерно на 0.5%. Однако, судя по июльской инфляции, эффект от этой меры пока не проявился.

Основной фактор роста инфляционного давления в 1-м полугодии – масштабный приток капитала в России, который оценивается в $67 млрд. Из-за неблагоприятной конъюнктуры многие российские компании пересматривают планы внешних заимствований, вполне возможен и перенос запланированных IPO. Однако мы считаем, что во многих случаях возможна лишь кратковременная отсрочка размещений (в особенности, долговых инструментов). На наш взгляд, крупные заемщики намерены переждать период наибольшей волатильности и затем вернутся на долговой рынок даже если ставки останутся на относительно высоком уровне.

В абсолютном выражении приток капитала во 2-м полугодии, безусловно, будет меньше, чем в 1-м. Однако его влияние на денежный рынок, по нашему мнению, будет определяющим как минимум до конца 2007 года. Поэтому мы пока не видим существенных причин для снижения инфляции. Мы считаем, что внутренняя конъюнктура в среднесрочной перспективе будет «перевешивать» текущую волатильность глобальных рынков и останется позитивной для рынка рублевого долга.