Rambler's Top100
 

АТОН Брокер: Ежедневный обзор долгового рынка


[06.07.2007]  Алексей Булгаков, "АТОН Брокер" 

Рублёвый рынок

В четверг ралли на рублёвом рынке продолжилось, котировки большинства длинных выпусков «1го» эшелона поднялись ещё на 0.1пп, присутствует сильный спрос на корпоративные выпуски практически всех категорий.  Причины всё те же - низкие ставки денежного рынка (мы ожидаем некоторое повышение только к середине месяца) и большой объём свободной ликвидности. Сегодня с утра мы видим скорее негативную динамику цен, появились продажи; основная причина, видимо, появившаяся волатильность на рынке форекс - есть крупные покупки в долларах и курс корзины практически вернулся к котировкам, наблюдавшимся до недавней интервенции ЦБ, на рынке наблюдается закрытие коротких позиций по доллару.

Технический фон благоприятствует корпоративным размещениям, намеченным на следующую неделю, в частности, огромному выпуску Х5 (по нашим наблюдениям, в нём намереваются принять участие практически все крупные инвесторы различных категорий).В «небольшой» корпоративке, готовящейся к размещению, нам нравятся Макромир (см. кредитный комментарий) и Кубаньэнерго («олимпийская» тематика и хорошая доходность, обещаемая организаторами, ориентир 8.3-8.5% по доходности для энергетического выпуска с дюрацией около двух лет выглядит щедро, и размещение, наверняка, пройдёт по более низкой отметке).

Еврооблигации

Спрэды всех emerging markets сузились на фоне некоторого падения treasuries, и спрэд России-30 открылся на уровне 96/97бп. Вчера мы видели достаточно оживлённую торговлю в корпоративке, в частности, присутствовал заметный спрос на нефинансовые выпуски с рейтингами в категории ВВ (Еврохим, Рольф, Распадская). Интерес к выпуску Рольфа, скорее всего, пробудился после публикации Price Waterhouse Coopers исследования о розничных продажах автомобилей в России за 1е полугодие 2007 года (выросли на 50%); в то время как покупки в Распадской (выпуск поднялся на 0.2пп. и сейчас торгуется в районе номинала), скорее всего, отражают появившиеся «олимпийские» покупки в выпусках компаний, на которые, получение мандата г. Сочи на проведение олимпийских игр окажет наибольшее влияние. Котировки неликвидного выпуска Укрсоцбанка немного поднялись после новостей о заключении предварительного соглашения о покупке оного Group UniСredit (украинский банк в течение года пер еговаривался с другим итальянским банком, Banca Intesa), но выпуск уже котируется наравне с другим украинским банком, контролируемым иностранцами (Укрсиббанк, 51% BNP Paribas) и, соответственно, апсайда в нём мы не видим. 

Кредитный комментарий - Макромир

Размещение дебютного выпуска компании Макромир (1.5 млрд. руб., 5 лет/ оферта 1 год, синдикат подписывался по купону 11.75%) намечено на вторник, 10 июля. Компания занимается девелопментом торгово-развлекательных комплексов в Санкт Петербурге (в будущем - в других городах России). На наш взгляд, выпуск предлагает неплохую доходность при приемлемом кредитном качестве, хотя при его анализе необходимо использовать некоторое воображение  и делать ряд допущений.

Основные кредитные плюсы: (1) известный «сильный» контролирующий акционер  - Андрей Рогачёв, один из основателей Х5, владеет в настоящее время 11%, владеет также половиной Карусели, которую Х5 выкупит за наличные средства. Объём средств, который получит каждый из владельцев оценивается в $600-800 млн.; (2) признанный опыт акционера в развитии и последующей продаже собственного бизнеса; (3) отчётность по МСФО (правда, не очень репрезентативная, т.к. существующие действующие объекты были введены в строй в конце 2006-начале 2007 годов).

Основной недостаток - несколько неоднозначный, на наш взгляд, бизнес сегмент: обеспеченность Санкт-Петербурга современными торговыми площадями из расчёта на душу населения, раза в 1.5 больше, чем в Москве (а доходы на душу населения, естественно, существенно ниже) и приближаются к показателям крупных восточно-европейских городов (Праги, Варшавы и др.). Несомненно, что, несмотря на очень хорошие текущие показатели заполняемости, избыток предложения будет иметь последствия для всех девелоперов торговых комплексов в регионе в среднесрочной перспективе и выразится в увеличении vacancy rates и снижении возможного роста арендных ставок. Развитие бизнеса в «регионах» для всех девелоперских компаний также есть неоднозначный вопрос - распыление управленческого персонала на несколько территориально разбросанных объектов часто отражается на сроках поведения работ.

Руководство компании прогнозирует получение $73 млн. арендных платежей в 2007 году по уже завершённым объектам, включая предоплаты за аренду двух комплексов, которые будут введены в строй в 1м квартале 2007 года. Это существенно выше, чем показатели 2006 года ($16 млн.) и, по нашим оценкам, чистый операционный денежный поток будет достаточен, чтобы покрыть обязательства по обслуживанию долга в 1.2-1.5 раза. Текущий долг компании составляет около $160 млн. и, согласно бюджету, в 2007 году компания планирует осуществить около $200 млн. инвестиций.  Существующие акционеры оказывают поддержку компании в форме беспроцентных долгосрочных ссуд ($35 млн. на конец 2006 года) и прямых вложений в капитал (на 2007 год запланировано $30 млн.).  По сообщениям Ведомостей, компания также рассматривает возможность проведения IPO в 2007 году (прослеживается явное сравнение с RTM Development, частично принадлежащей владельцам Марты, но следует учитывать неоднозначную динамику миров ых цен на акции девелоперских компаний, акции большинства девелоперов развитых стран упали за последний квартал  на 20%-30%).

По сумме показателей, мы считаем, что Макромир есть интересный выпуск с адекватной структурой по хорошей доходности. Мы рекомендуем участвовать в размещении, и хотели бы видеть от компании публикацию отчётности за 2007 год незадолго до даты оферты. Логика инвестирования: в случае развития событий по неблагоприятному сценарию (существенный «недобор» бюджета по аренде, неадекватное увеличение долга, задержки с введением новых объектов в строй, ухудшение ситуации на рынках акций и т.п.) у акционеров компании, скорее всего, будет более чем достаточно средств для оказания ей поддержки.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: