Долговые рынки

Эмитенты торопятся запрыгнуть в последний вагон уходящего поезда

Настроения на рублевом рынке были близки к нейтральным, но было похоже, что мы вчера наблюдали первые признаки перегрева на вторичном рынке – крупные единичные сделки проходили в еще совсем недавно суперпопулярных облигациях – Газпром-8 (-40 п.б.), РСХБ-3 (-15 б.п.), ВТБ-5 (-10 б.п.), Москва-50 (-4 б.п.). Намерение инвесторов избавиться от банковских бондов первого эшелона можно понять – вчера РСХБ объявил о размещении 7 выпуска облигаций объемом 5 млрд руб. 17 июля. Ориентир по ставке купона составляет 8.0-8.5. По выпуску предусмотрена годовая оферта.

Впрочем, что касается нашего мнения, более выгодной альтернативой мы считаем участие в размещении Банка Ренессанс Капитал, который планирует разместить 3-ий выпуск со ставкой купона на уровне 13.25-13.75%. На первый взгляд облигации представляют собой выгодную покупку, и мы намерены исследовать данный предмет более подробно.

Вчера рынок рублевых облигаций был довольно спокойным по мере того, как все большее число новых эмитентов объявляли о своих планах по размещению рублевых облигаций в скором времени. Решение столь большого числа участников выйти с рублевыми облигациями обусловлено следующими тремя основными причинами: во-первых, воспользоваться самой благоприятной конъюнктурой рынка рублевого долга с августа прошлого года. Во-вторых, успеть вовремя до того, как половина игроков рынка уйдет в отпуска в июле-августе. И в- третьих, квартальные выплаты НДС в июле и период, следующий сразу после даты выплаты этого платежа, могут преподнести неприятные сюрпризы для инвесторов в рублевые облигации.

В прошлый раз рынок повел себя хорошо благодаря умелым действия Минфина и ЦБ РФ и вовремя аккумулированным источникам ликвидности. Однако затем долговой рынок испытал небольшую лихорадку на денежном рынке, которая привела к умеренной консолидации в котировках рублевых облигаций.

Единственное вчерашнее размещение годовых биржевых облигаций Автоваза объемом 1 млрд руб. прошло в соответствии с нашими ожиданиями. Мы хотели бы отметить, что в этот раз спрос на бумагу был намного ниже – 2 млрд руб. Купонная ставка была установлена на уровне 9.2%, что соответствует нижней границе ориентира организатора.

Несмотря на быстрое восстановление рынка за последние несколько недель, активность на первичном рынке по-прежнему далека от рекордных максимальных значений апреля-июня 2007 г. Сумма размещений в апреле 2008 г. почти сравнялась с уровнями прошлого года, но, насколько мы понимаем, большая часть этого объема была сделана с использованием нерыночных схем.

Вывод, который напрашивается сам собой, это правильность действий эмитентов, которые торопятся воспользоваться лучшим моментом привлечения финансирования на рынке рублевых облигаций. Мы рекомендуем воспользоваться этой спешкой эмитентов и покупать выпуски с премией для того, чтобы обеспечить достаточный запас прочности на случай возможных будущих проблем.

Treasuries становятся непопулярны

На рынке UST присутствовала ярко-выраженная коррекция на фоне масштабного ралли в акциях США на Уолл-стрит street и неожиданно низких данных о еженедельных повторных обращениях за пособиями по безработице. Доходность UST 10 поднялась с 3.91% в начале торговой сессии до 4.02%. Еще одним фактором, усилившем давление на котировки UST, стало довольно прямолинейное заявление Жан-Клода Трише – главы Европейского Центробанка – после того, как в четверг банк оставил процентные ставки без изменений. Г-н Трише недвусмысленно указал на возможное повышение ставки на 25 б.п. уже в июле этого года.

В это время, S&P объявило о снижении рейтингов крупнейших страховщиков Ambac и MBIA до уровня 'AA' с 'AAA'. Агентство также добавило, что может вновь понизить рейтинги по причинам возможного дальнейшего ухудшения показателей жилищно-ипотечного сектора США и связанных с ним долговых инструментов CDO. Несмотря на явный стимул для бегства качественным активам, пессимизм по поводу дальнейшей судьбы UST сейчас довольно трудно пошатнуть.

Сейчас Россия’30 торгуется под 5.447% со спрэдом в размере 140.86 б.п. к кривой UST10. Мы ожидаем некоторого расширения спрэда в ходе сегодняшней торговой сессии. Негативная динамика в корпоративном секторе, скорее всего, сохранится.

Первичный рынок

ОМЗ: интересный но маленький выпуск

Группа компаний «ОМЗ» сегодня начнет размещение 6-го выпуска облигаций объемом 1.6 млрд руб. Объем выпуска не является индикативным, а синдикат андеррайтеров пока не укомплектован именитыми западными участниками. В целом мы ожидаем невысокого спроса на этот актив в ходе завтрашнего аукциона.

ОМЗ как заемщика можно охарактеризовать очень небольшой степенью организационной и финансовой прозрачности, высоким уровнем долговой нагрузки и значительной капиталоемкостью и цикличностью производимой продукции, что, впрочем, свойственно большинству эмитентов машиностроительного сегмента.

К позитивным сторонам ОМЗ мы относим стратегическую важность продукции Группы для государства, а также весьма высокую вероятность поддержки со стороны акционеров Группы, которые, по неофициальной информации, представлены структурами, близкими к Газпромбанку.

Сейчас Группа состоит из 5 основных дивизионов, однако, как и до завершения реструктуризации, большая часть выручки приходится на производство спецсталей (45 %), оборудования для АЭС (24.5 %); дивизионы по производству горного оборудования (16.3 %) и тяжелой техники (12 %) генерируют существенно меньшие денежные потоки.

ОМЗ прошла через масштабную реструктуризацию своего бизнеса в 2006-2007 гг., что положительно отразилось на ее кредитном состоянии. Исходя из данных, представленных организатором выпуска (Газпромбанк) в меморандуме, за последние два года компания сумела значительно улучшить свой кредитный профиль. Коэффициент Долг/EBITDA в 2007 г. составлял ~3X, тогда как рентабельность EBITDA вырос со значения 6-8% в 2004-2005 гг. до 11.5 и 14.6% в 2006 и 2007 соответственно.

Ориентир купонной ставки установлен организатором на уровне 10.75-11.25%, что соответствует доходности к 1.5-годовой оферте на уровне 11.04-11.57%. Учитывая, что обращающийся бонд ОМЗ-5 торгуется с доходностью к оферте в сентябре 2009 г. не более 9.5-9.7%, премия выглядит довольно адекватной. По-настоящему негативным фактором покупки нового выпуска является весьма низкая ликвидность, обещанная небольшим объемом нового выпуска.