Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[06.06.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–оссийский долговой рынок

—даетс€ нам, что «стоическое» спокойствие участников рынка постепенно рассеиваетс€, и все больше «красного» по€вл€етс€ в котировальных листах по итогам дн€. ћожно отметить, что продолжающа€с€ фиксаци€ прибыли пока не существенно вли€ет на текущие ценовые уровни – снижение котировок редко когда превышает 10 б.п. ¬ госбумагах в центре продаж по-прежнему остаетс€ длинна€ дюраци€. Ќаибольшие обороты зафиксированы в серии 46018 (- 5 б.п.), при этом, несмотр€ на меньшие обороты более заметно подешевели бумаги 46020 (-10 б.п.)

¬ корпоративном сегменте инвесторы пока не спешат продавать blue chips. ¬месте с тем, бумагам √азпром-9 (-10 б.п.) и Ћукойл-3 (-5 б.п.) «повезло» несколько меньше, чем остальным. ¬ целом же, можно отметить, что движение котировок в диапазоне + 5-10 б.п. остаетс€ главной тенденцией.

¬ субфедеральных бумагах основное внимание вновь сконцентрировано на наиболее ликвидный выпусках ћосквы и ћосковской области, в частности, ћгор-39, ћосќбл-7, ћгор- 44, котировки которых по итогам дн€ «скинули» соответственно 5 б.п., 5 б.п. и 10 б.п. ÷ентральным событием сегодн€шнего дн€ обещает стать аукцион по облигаци€м ё“ -5. Ќакануне размещени€ динамика торгов более длинного выпуска ё“ -4 была достаточно противоречивой: после заметного роста в понедельник вчера по бумаге были выставлены крайне агрессивные за€вки на продажу, обусловленные, на наш взгл€д, очень большим желанием освободить лимит дл€ покупки нового выпуска. —праведливую доходность нового выпуска ё“  мы видим в диапазоне 7.7% - 7.85% годовых к трехлетней оферте, вместе с тем, не исключаем, что инвесторы на аукционе будут настроены достаточно агрессивно (особенно те, чьи оффера сто€ли на форваде еще до размещени€), следствием чего может стать агрессивна€ ставка.

“акже сегодн€ инвесторы получат возможность приобрести «частичку» украинских рисков – облигации на сумму 750 млн. руб. размещает кондитерска€ фабрика « ондитер  урск» под поручительство своей «украинской мамы» «јќ « онти». Ќа вторичном рынке интересным, на наш взгл€д, будет выход на вторичный рынок облигаций «≈Ќ»“-4, “орговой сети «¬иват» и алкогольного холдинга ««аводы √росс». ”читыва€, что размещение ««аводы √росс» проходило в достаточно напр€женных услови€х ожидани€ «дефолта ќ—“а», эмитенту пришлось расщедритьс€ на привлекательную премию ко вторичному рынку – доходность при размещении сложилась на уровне 13.1%. —тоит отметить, что после того, как «бур€ стихла» и ќ—“ благополучно выполнил свои об€зательства, доходность облигаций ближайшего дл€ «аводы √росс аналога – холдинга —инерги€ снизилась с 13% до 10.8% - 10.9%. ѕри этом, сравнива€, «аводы √росс и —инерги€ можно отметить, что при сопоставимых масштабах «аводы проигрывают —инергии лишь в силу отсутстви€ аудированной отчетности по ћ—‘ќ. ¬ то же врем€, мы допускаем, что это в значительной мере может быть компенсировано более широкой региональной диверсификацией торговой сети и активов, более сильным портфелем брэндов (—инерги€ продвигает преимущественно локальные марки) и минимальными корпоративными рисками ввиду отсутстви€ миноритариев, как в случае —инергии. »сход€ из этого, бумаги «аводов √росс выгл€д€т привлекательно дл€ покупки, в первую очередь дл€ спекул€тивно настроенных инвесторов, кого не смущают мало предсказуемые отраслевые риски.

 редитный комментарий
¬Ѕƒ отчиталс€ за 1 кв. 2007 года

¬чера ¬Ѕƒ опубликовал отличные финансовые показатели за первый квартал текущего года. ѕри росте выручки на 40.1% до $414.2 млн. EBITDA выросла на 58,8%, в результате чего рентабельность по EBITDA повысилась до 13% с 11.4% годом ранее. „иста€ прибыль возросла на 84.8% до $32.1 млн., а чиста€ рентабельность составила 5.9% против 4.5% в базовом периоде.

¬ отличие от предыдущих периодов основным драйвером роста стал молочный сегмент,  рост выручки в котором составил 43.9%, опередив 36.8% темпы роста сегмента «ƒетское питание». ќсновным фактором роста выручки в сегменте «ћолоко» стал рост объемов производства, а также эффект приобретений молочных активов в 2006 г., обусловивший 14.2% рост выручки. Ќа фоне роста средней цены реализации, превысившей динамику цен на сырое молоко валова€ маржа в молочном сегменте повысилась до 29.2% с 27.4%. ¬ первом квартале 2006 г. —егмент «ƒетское питание», традиционно демонстрировавший наиболее высокие темпы роста, на этот раз уступил «желтую майку лидера» молочному направлению и вырос на 36.8%. ѕовышение валовой рентабельности в сегменте было более существенным и составило 7.5 п.п. до 44.8% с 37.3%. Ќалицо исправление ситуации в сегменте «Ќапитки», который за первый квартал вырос на 26.4% против 0.8% в первом квартале 2005 г. ¬ основном это было обусловлено повышением цены реализации на 20.3% до $0.81/литр с $0.67/литр в первом квартале 2006 г.

 омпани€ продолжила демонстрировать эффективный контроль затрат, обеспечив снижение себестоимости в выручки до 68% с 70.7%, что повли€ло не только на повышение валовой маржи, но и полностью компенсировало рост коммерческих расходов, опередивший динамику продаж и составивший 55.9%. ѕри этом дол€ общих и административных затрат в процентном отношении к выручке осталась без изменений – 7.7%.

Ќесмотр€ на значительный рост финансовых расходов на 192% до $5.7млн. с $2.0 млн. в первом квартале 2006 г., св€занных с ростом долговой нагрузки компании в течение 2006 г., рост операционных денежных потоков, нар€ду со снижением эффективной налоговой ставки до 28.7% с 34.8% на фоне консолидации молочных и соковых активов (по состо€нию на конец ма€ компани€ полностью консолидировала 16 производственных активов),обусловили значительный рост чистой прибыли и чистой рентабельности. —овокупный долг компании на конец первого квартала составил $438.35 млн. посравнению с $406.81 млн. на начало года. ѕри этом значительно улучшилась структура портфел€ по срочности за счет размещени€ второго выпуска двухлетних еврооблигаций на  $150 млн. в феврале текущего года. ≈сли на конец 2006 г. дол€ краткосрочного долга составила 31.4%, то по результатам первого квартала в результате рефинансировани€ она сократилась до менее 2%. ѕо нашим оценкам EBITDA 2007ѕ составит пор€дка $290-300 млн., а соотношение долг/EBITDA пор€дка 1.5х, чуть снизившись с 1.9х в 2006 г. ќбеспечение эффективного контрол€ затрат и способность генерировать высокие денежные потоки (OCF составил $78.8 млн. против $57.9 млн. годом ранее (+35%) позвол€ет компании сохран€ть умеренную долговую нагрузку в пределах 2.0 х. в течение последних двух лет.

—редний спрэд к ќ‘« второго рублевого выпуска ¬Ѕƒ составл€ет пор€дка 180 б.п., что справедливо отражает статус benchmark по пищевому сектору. ƒругим ориентиром сектора можно рассматривать бумаги Ѕалтики, которые на текущий момент торгуютс€ с очень короткой дюрацией с погашением в но€бре 2007 г. ¬ исторической ретроспективе средний спрэд по этому эмитенту был чуть уже спрэда ¬Ѕƒ и составл€л 160 б.п. –азница в 20 б.п. отражает меньший масштаб ¬Ѕƒ и более низкую рентабельность бизнеса.

“орговые идеи
–ублевые облигации

• Ћукойл - 4 - потенциал снижени€ доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ќ‘« оцениваем на уровне 85 б.п.
• ”ћѕќ-2 - облигации ”ћѕќ достигли нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ”читыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеител€м мы мен€ем нашу рекомендацию с ѕќ ”ѕј“№ на ƒ≈–∆ј“№.
• ёнимилк - ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации ёнимилка в св€зи с тем, что потенциал сужени€ спрэда на текущий момент исчерпан. —праведлива€, на наш взгл€д, разница в спрэдах к ќ‘« по бумагам ёнимилка и ¬Ѕƒ составл€ет 150 б.п. “ем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества.
• Ќутритэк – Ѕумага сохран€ет небольшой потенциал сужени€ спрэда (около 10 б.п.). —праведливую доходность по бумаге после объ€влени€ ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведени€ IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• “ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Ћ’этуаль – ’от€ краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». “екуща€ преми€ в доходности к јрбат ѕрестижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по ћ—‘ќ и наличие собственных площадей, учитыва€ уверенный рост оборотов и наименьшую среди пр€мых аналогов (јрбат ѕрестиж, ≈дина€ ≈вропа) долговую нагрузку.
• “ќѕ- Ќ»√ј-2 – бумага торгуетс€ со справедливой, на наш взгл€д, доходностью, однако привлекательна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». ќт большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает пон€тна€ структура (все денежные потоки генерирует одна компани€), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• »нком-јвто-2 – спрэд к ќ‘« по выпуску компании €вл€етс€, на наш взгл€д, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству јвтомира. ћы видим потенциал снижени€ доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• ѕ€терочка-2 – справедливый спрэд после привлечени€ в акционерный капитал, на наш взгл€д, составл€ет 180 – 200 б.п. ¬ то же врем€ стоит отметить, что возможным преп€тствием дл€ сужени€ спрэда до справедливого с точки зрени€ кредитного качества уровн€ может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Ќесмотр€ на это, мы рекомендуем бумаги ѕ€терочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ќ‘« в 200 б.п.
•  арусель – ¬ долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к ѕ€терочке. –екомендуем ƒ≈–∆ј“№ выпуск.
• ¬иктори€-2: потенциал сужени€ спрэда к ќ‘« исчерпан. ћы отзываем нашу рекомендацию ѕќ ”ѕ ј по второму выпуску ¬иктории, учитыва€, что текуща€ доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрени€, диапазона в 10.5-10.6%. “ем не менее, ввиду предсто€щей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ƒ≈–∆ј“№ бумагу в портфеле.
• —евкабель-‘инанс-3 – выпуск привлекателен дл€ ѕќ ”ѕ », текуща€ преми€ за кредитные риски компании выгл€дит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. ѕотенциал снижени€ доходности составл€ет, по нашим оценкам, пор€дка 35 – 50 б.п.

¬алютные облигации

• Ћоко-банк-10: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п. ћы полагаем, что преми€ за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихс€ в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: