Российский долговой рынок

Сдается нам, что «стоическое» спокойствие участников рынка постепенно рассеивается, и все больше «красного» появляется в котировальных листах по итогам дня. Можно отметить, что продолжающаяся фиксация прибыли пока не существенно влияет на текущие ценовые уровни – снижение котировок редко когда превышает 10 б.п. В госбумагах в центре продаж по-прежнему остается длинная дюрация. Наибольшие обороты зафиксированы в серии 46018 (- 5 б.п.), при этом, несмотря на меньшие обороты более заметно подешевели бумаги 46020 (-10 б.п.)

В корпоративном сегменте инвесторы пока не спешат продавать blue chips. Вместе с тем, бумагам Газпром-9 (-10 б.п.) и Лукойл-3 (-5 б.п.) «повезло» несколько меньше, чем остальным. В целом же, можно отметить, что движение котировок в диапазоне + 5-10 б.п. остается главной тенденцией.

В субфедеральных бумагах основное внимание вновь сконцентрировано на наиболее ликвидный выпусках Москвы и Московской области, в частности, Мгор-39, МосОбл-7, Мгор- 44, котировки которых по итогам дня «скинули» соответственно 5 б.п., 5 б.п. и 10 б.п. Центральным событием сегодняшнего дня обещает стать аукцион по облигациям ЮТК-5. Накануне размещения динамика торгов более длинного выпуска ЮТК-4 была достаточно противоречивой: после заметного роста в понедельник вчера по бумаге были выставлены крайне агрессивные заявки на продажу, обусловленные, на наш взгляд, очень большим желанием освободить лимит для покупки нового выпуска. Справедливую доходность нового выпуска ЮТК мы видим в диапазоне 7.7% - 7.85% годовых к трехлетней оферте, вместе с тем, не исключаем, что инвесторы на аукционе будут настроены достаточно агрессивно (особенно те, чьи оффера стояли на форваде еще до размещения), следствием чего может стать агрессивная ставка.

Также сегодня инвесторы получат возможность приобрести «частичку» украинских рисков – облигации на сумму 750 млн. руб. размещает кондитерская фабрика «Кондитер Курск» под поручительство своей «украинской мамы» ЗАО «Конти». На вторичном рынке интересным, на наш взгляд, будет выход на вторичный рынок облигаций ЗЕНИТ-4, Торговой сети «Виват» и алкогольного холдинга «Заводы Гросс». Учитывая, что размещение «Заводы Гросс» проходило в достаточно напряженных условиях ожидания «дефолта ОСТа», эмитенту пришлось расщедриться на привлекательную премию ко вторичному рынку – доходность при размещении сложилась на уровне 13.1%. Стоит отметить, что после того, как «буря стихла» и ОСТ благополучно выполнил свои обязательства, доходность облигаций ближайшего для Заводы Гросс аналога – холдинга Синергия снизилась с 13% до 10.8% - 10.9%. При этом, сравнивая, Заводы Гросс и Синергия можно отметить, что при сопоставимых масштабах Заводы проигрывают Синергии лишь в силу отсутствия аудированной отчетности по МСФО. В то же время, мы допускаем, что это в значительной мере может быть компенсировано более широкой региональной диверсификацией торговой сети и активов, более сильным портфелем брэндов (Синергия продвигает преимущественно локальные марки) и минимальными корпоративными рисками ввиду отсутствия миноритариев, как в случае Синергии. Исходя из этого, бумаги Заводов Гросс выглядят привлекательно для покупки, в первую очередь для спекулятивно настроенных инвесторов, кого не смущают мало предсказуемые отраслевые риски.

Кредитный комментарий

ВБД отчитался за 1 кв. 2007 года

Вчера ВБД опубликовал отличные финансовые показатели за первый квартал текущего года. При росте выручки на 40.1% до $414.2 млн. EBITDA выросла на 58,8%, в результате чего рентабельность по EBITDA повысилась до 13% с 11.4% годом ранее. Чистая прибыль возросла на 84.8% до $32.1 млн., а чистая рентабельность составила 5.9% против 4.5% в базовом периоде.

В отличие от предыдущих периодов основным драйвером роста стал молочный сегмент,  рост выручки в котором составил 43.9%, опередив 36.8% темпы роста сегмента «Детское питание». Основным фактором роста выручки в сегменте «Молоко» стал рост объемов производства, а также эффект приобретений молочных активов в 2006 г., обусловивший 14.2% рост выручки. На фоне роста средней цены реализации, превысившей динамику цен на сырое молоко валовая маржа в молочном сегменте повысилась до 29.2% с 27.4%. В первом квартале 2006 г. Сегмент «Детское питание», традиционно демонстрировавший наиболее высокие темпы роста, на этот раз уступил «желтую майку лидера» молочному направлению и вырос на 36.8%. Повышение валовой рентабельности в сегменте было более существенным и составило 7.5 п.п. до 44.8% с 37.3%. Налицо исправление ситуации в сегменте «Напитки», который за первый квартал вырос на 26.4% против 0.8% в первом квартале 2005 г. В основном это было обусловлено повышением цены реализации на 20.3% до $0.81/литр с $0.67/литр в первом квартале 2006 г.

Компания продолжила демонстрировать эффективный контроль затрат, обеспечив снижение себестоимости в выручки до 68% с 70.7%, что повлияло не только на повышение валовой маржи, но и полностью компенсировало рост коммерческих расходов, опередивший динамику продаж и составивший 55.9%. При этом доля общих и административных затрат в процентном отношении к выручке осталась без изменений – 7.7%.

Несмотря на значительный рост финансовых расходов на 192% до $5.7млн. с $2.0 млн. в первом квартале 2006 г., связанных с ростом долговой нагрузки компании в течение 2006 г., рост операционных денежных потоков, наряду со снижением эффективной налоговой ставки до 28.7% с 34.8% на фоне консолидации молочных и соковых активов (по состоянию на конец мая компания полностью консолидировала 16 производственных активов),обусловили значительный рост чистой прибыли и чистой рентабельности. Совокупный долг компании на конец первого квартала составил $438.35 млн. посравнению с $406.81 млн. на начало года. При этом значительно улучшилась структура портфеля по срочности за счет размещения второго выпуска двухлетних еврооблигаций на  $150 млн. в феврале текущего года. Если на конец 2006 г. доля краткосрочного долга составила 31.4%, то по результатам первого квартала в результате рефинансирования она сократилась до менее 2%. По нашим оценкам EBITDA 2007П составит порядка $290-300 млн., а соотношение долг/EBITDA порядка 1.5х, чуть снизившись с 1.9х в 2006 г. Обеспечение эффективного контроля затрат и способность генерировать высокие денежные потоки (OCF составил $78.8 млн. против $57.9 млн. годом ранее (+35%) позволяет компании сохранять умеренную долговую нагрузку в пределах 2.0 х. в течение последних двух лет.

Средний спрэд к ОФЗ второго рублевого выпуска ВБД составляет порядка 180 б.п., что справедливо отражает статус benchmark по пищевому сектору. Другим ориентиром сектора можно рассматривать бумаги Балтики, которые на текущий момент торгуются с очень короткой дюрацией с погашением в ноябре 2007 г. В исторической ретроспективе средний спрэд по этому эмитенту был чуть уже спрэда ВБД и составлял 160 б.п. Разница в 20 б.п. отражает меньший масштаб ВБД и более низкую рентабельность бизнеса.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 - облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк – Бумага сохраняет небольшой потенциал сужения спрэда (около 10 б.п.). Справедливую доходность по бумаге после объявления ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведения IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.