Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Монитор первичного рынка


[06.06.2007]  Банк Москвы    pdf  Полная версия
Монитор первичного рынка

ТГК-4 – стратег пока неизвестен ОАО «ТГК-4» – Территориально генерирующая компания (далее – ТГК-4, Компания) сформирована на базе части генерирующих активов Центрального региона РФ. Основной вид деятельности – производство и реализация электрической и тепловой энергии. ТГК-4 входит в состав Объединенной Энергосистемы Центра. В настоящий момент основная интрига ТГК-4 заключается в грядущей допэмиссии, которая состоится в ноябре этого года. В ходе IPO будет определен стратегический инвестор, который впоследствии, скорее всего, аккумулирует у себя контрольный пакет акций ТГК. Мы рекомендуем инвесторам выставлять заявки в диапазоне 8,0-8,2%, в случае более агрессивного размещения ТГК-4, предпочтительнее выглядит покупка ТГК-8.

Сатурн – двигатель для SuperJet 100 и не только Научно-производственное объединение «Сатурн» (далее Сатурн, Компания) было создано на базе Рыбинских заводов и проектного бюро ОАО «А. Люлька- Сатурн» в 1992г. В объединение также вошел Волжский машиностроительный завод. Основными направлениями деятельности НПО «Сатурн» являются проектирование, производство и сервисное обслуживание газотурбинной техники. Портфель заказов НПО «Сатурн» на 2007 год составляет 400 млн. долл. без учета долгосрочных заказов в рамках проектов SaM-146, «Бурлак» и авиационного двигателя пятого поколения. Мы советуем инвесторам поучаствовать в аукционе и выставлять заявки в диапазоне 8,5-8,6%, поскольку считаем, что уровень доходности, заявленный организатором (8,7-9,1%), выше справедливого, а значит, у участников, во-первых, будет возможность приобрести бумагу на аукционе, во-вторых, Сатурн-3, возможно, будет иметь апсайд на вторичном рынке.

ИжАвто - ставка на корейские авто ОАО «ИжАвто» одно из ключевых предприятий российской автомобильной промышленности. В последнее время делает ставку на сборку автомобилей марки KIA. В 2006 году «ИжАвто» продемонстрировал стремительный прорыв и значительное улучшение финансового состояния за счет переориентации производства. В перспективе компания планирует довести объем производства до 130 тыс. шт., в т.ч. автомобилей KIA – до 80 тыс. шт. Организаторы выпуска ориентируют рынок на ставку купона 10-10,5% (10,25- 10,78% годовых к 1,5 годовой оферте). Этот диапазон выглядит весьма привлекательно, т.к. справедливый уровень доходности по облигациям группы по нашим оценкам находится в диапазоне 9,5 -9,75% годовых.

ТГК-04 – стратег пока неизвестен
Выпуск облигаций серии 01

Профиль эмитента
ОАО «ТГК-4» – Территориально генерирующая компания (далее – ТГК-4, Компания) сформирована на базе части генерирующих активов Центрального региона РФ.  Основной вид деятельности – производство и реализация электрической и тепловой энергии. ТГК-4 входит в состав Объединенной Энергосистемы Центра. По установленной тепловой мощности ТГК-4 занимает 3 место среди всех ТГК. Компания была зарегистрирована 20 апреля 2005г., переход генерирующих региональных компаний на единую акцию ТГК-4 завершился лишь в сентябре 2006 года.

Доля ТГК-4 на рынке электрической энергии составляет 14%, компания производит 28% тепловой энергии, потребляемой в регионах присутствия. Суммарная установленная электрическая мощность составляет 3 323 МВт, установленная тепловая мощность – 17 783 Гкал/ч. Коэффициент использования установленной мощности (КИУМ) на станциях ТГК-4 равен 44.8%, средний расход топлива – 360 гут/кВтч.

Мощности Компании включают в себя 23 ТЭЦ, 3 ГРЭС, 7 предприятий тепловых сетей и 656 котельных. Общая протяженность тепловых сетей ТГК-4 составляет 5,258 тыс. км, около 69% которых находятся в собственности (остальные арендованы). В эксплуатации у ТГК-4, в том числе, находятся 11 электростанций среднего давления, оборудование которых морально устарело и физически изношено, вследствие чего они малоэффективны. Реализация тепловой энергии составляет 47% в выручке ТГК-4, на электроэнергию приходится 53%.

Акционеры
50.02% голосующих акций или 47,32% УК компании принадлежит ОАО «РАО ЕЭС». В ходе IPO ТГК-4, которое пройдет в ноябре 2007г., РАО ЕЭС планирует допэмиссию в размере 27,1% от уставного капитала ТГК-4. Окончательные параметры будут известны ближе к осени. Заявку на обмен своей доли в РАО ЕЭС на акции ТГК-4 подал Норильский никель, также о своем желании приобрести пакет сообщала компания Транс Нафта. Среди других потенциальных претендентов – Газпром.

Конкуренция
ЦФО является наиболее динамично развивающимся регионом РФ, бурный экономический рост региона обеспечивает рост спроса на электроэнергию, Объединенная Энергосистема Центра является дефицитной. С другой стороны, ЦФО характеризуется высокой степенью конкуренции среди электроэнергетических компаний. Большая часть потребности в электроэнергии (65%) обеспечивается тремя атомными электростанциями, которые имеют приоритет по загрузке мощностей. Кроме того, ТГК-4 конкурирует с тремя ГРЭС (принадлежащими ОГК-1, ОГК-3, ОГК-6) и Мосэнерго, поставляющими электроэнергию в ЦФО. Таким образом, преимущества географического расположения перекрываются повышенной конкуренцией в энергетическом секторе ЦФО.

Поставщики
Поставщиком газа на филиалы ТГК-4 является «Межрегионгаз», дочерняя компания ОАО «Газпром».

Инвестиции
Инвестиционная программа ТГК-4 на 2007-2011гг. составляет 36,7 млрд. руб. (1468 млн. долл.). Компания планирует увеличить установленную электрическую мощность на 667 МВт. Объем программы ТГК-4 сравним с ТГК-8 (34 млрд. руб.). Финансирование в основном будет осуществляться за счет эмиссии акций и собственных средств компании (прибыль, амортизация), а также за счет выпуска долговых инструментов. Таким образом, можно ожидать, что ТГК-4 будет наращивать долговую нагрузку.

Планы
ТГК-4 планирует существенно увеличить объем производства электроэнергии на региональных энергодефицитных рынках. Реализация инвестиционной программы главным образом предусматривает реконструкцию 5 ТЭЦ среднего давления. При реконструкции двух станций высокого давления – Новомосковской и Щекинской ГРЭС ТГК-4 намерена использовать современные угольные технологии, которые позволят снизить себестоимость производства электрической энергии и повысить конкурентоспособность ТГК.

Финансовые показатели
ТГК не имеет аудированной отчетности по МСФО. Аудитор компании – PWC – провела аудит бухгалтерской отчетности ТГК-4 за 2006г. Поскольку переход генерирующих активов на баланс ТГК-4 произошел лишь в сентябре 2006г., отчетность компании не является показательной. В информационном меморандуме представлена также бухгалтерская отчетность ТГК-4 за 1 квартал 2007г., в результате чего мы имеем показатели деятельности ТГК-4 за 3 с лишним месяца в 2006г. и 3 месяца 2007г. Однако эти данные лишь условно сопоставимы – первый квартал для энергетических компаний – наиболее эффективный и потому не может быть взят за основу для прогнозов результатов ТГК-4 в целом за 2007г.

Мы также в очередной раз обращаем внимание инвесторов на тот факт, что финансовые результаты всех ТГК за 2005-2006гг. не отражают истинное состояние реорганизуемых компаний, поэтому делать вывод о кредитном качестве на основании только лишь финансовой отчетности нецелесообразно.

Активы
Рост активов – с 881 млн. долл. до 949.1 млн. долл. обусловлен ростом дебиторской задолженности компании, которая выросла более чем на 70 млн. долл. Сама ТГК-4 объясняет данный рост планомерным развитием, однако в одном из интервью менеджмент компании сообщил, что компания сталкивается с трудностями при взыскивании задолженности со своих дебиторов. Большая часть этой задолженности была образована дебиторами филиалов ТГК-4 в то время, когда они еще не входили в состав компании, по оценкам менеджмента весомая доля этой задолженности будет списана.

Долг
Доля краткосрочного долга в кредитном портфеле ТГК-4 увеличивается, на конец марта, краткосрочные займы составляли 31% против 55% по состоянию на начало 2007г. Показатель Долг/EBITDA по итогам 1 квартала составил 3,2X. Сложно прогнозировать результаты деятельности ТГК-4 за 2007г., однако если взять за основу рентабельность на уровне 15%, можно ожидать, что Долг/EBITDA к концу года составит 1,5-2,0X; в зависимости от того, какая часть займа будет направлена на рефинансирование и насколько активно компания планирует занимать в этом году.

Отчет о прибылях и убытках
Выручка ТГК-4 составила 300 млн. долл. в 2006г. и 310 млн. долл. в первом квартале 2007г. Рентабельность по EBITDA выросла с 15% до 20%, во многом благодаря традиционно большему потреблению энергии в первом квартале. Для того, чтобы в полной мере оценить рентабельность ТГК-4 и других ТГК необходимо дождаться результатов ТГК за 2007г., когда выручка дочерних генерирующих компаний будет отражена в балансе ТГК за целый операционный год.

Чистая прибыль по итогам 2006г. выросла – с 18 млн. долл. до 33 млн. долл. Основными затратами ТГК-4 как и любой другой ТГК является стоимость использованного топлива. Газ занимает 99% топливного баланса ТГК-4, поэтому финансовые результаты ТГК-4 очень зависимы от предоставленных объемов лимитного газа, и цен на сверхлимитный газ.

Выводы
Финансовые показатели ТГК-4 продемонстрировали улучшение по итогам 1 квартала 2007г., что во многом связано с большим спросом на электрическую и тепловую энергию в период особенно холодных зимних месяцев начала года. Полноценное отражение результаты деятельности ТГК-4 получат лишь по окончанию 2007г.

Мы отмечаем растущую долговую нагрузку ТГК-4, которая, впрочем, не должна выглядеть критично на фоне годовых показателей выручки и EBITDA компании. В настоящий момент основная интрига связана не с операционной деятельностью ТГК-4, а с грядущей допэмиссией, которая состоится в ноябре этого года. В ходе IPO будет определен стратегический инвестор, который впоследствии, скорее всего, аккумулирует у себя контрольный пакет акций ТГК.

Сравнительный анализ ТГК-1, ТГК-4, ТГК-6 и ТГК-8
На представленной нами таблице финансы ТГК-4 выглядят заметно лучше ТГК-8 и ТГК-6, однако для сравнения этих компаний мы предлагаем опираться на нефинансовые показатели, поскольку, как мы уже отмечали ранее, отчетность ТГК дает лишь смутное представление о финансовом состоянии этих компаний. Как мы уже отмечали ранее, ТГК-1 имеет уникальное преимущество перед прочими ТГК – 46% генерирующих мощностей компании представлены гидростанциями с низкой себестоимостью выработки электроэнергии. ТГК-4 и ТГК-6 не имеют в собственности гидроэлектростанций. Доля гидрогенерации ТГК-8 составляет 8%. По установленной мощности электроэнергии ТГК-4, ТГК-6 и ТГК-8 заметно уступают ТГК-1. Вдобавок, доля ТГК-4 на рынке электроэнергии и тепла в своем регионе гораздо меньше чем у остальных из перечисленных ТГК, в том числе за счет приоритета мощностей АЭС в ЦФО. ТГК-4 имеет самый низкий коэффициент использования установленной мощности электроэнергии.

ТГК-4 тратит больше топлива на выработку электроэнергии нежели ТГК-1 и ТГК-8, что должно сказываться на рентабельности и конкурентоспособности компании. Среди представленных компаний ТГК-4 имеет наибольшую установленную мощность по генерации тепла. Учитывая более прочные позиции компании на этом рынке, данный фактор является безусловным плюсом для ТГК-4. Первое место по кредитному качеству мы присваиваем безусловному лидеру - компании ТГК-1:
- высокая доля гидрогенерации, существенно снижающая себестоимость производства электроэнергии;
- с высокой долей вероятности контроль над компанией получит стратегический инвестор с высоким кредитным качеством – Газпром или Норильский никель, компания Fortrum сохранит болкирующий пакет акций ТГК-1;
- хороший менеджмент, высокий РКУ от S&P.

Затем следуют ТГК-8 и ТГК-4, кредитное качество которых мы оцениваем как сопоставимое. Нам немного больше нравится ТГК-8, потому что:
- компания имеет меньший удельный расход топлива;
- высока вероятность, что стратегическим инвестором в ТГК-8 станет Лукойл;
- ТГК-8 имеет более прочные позиции в ЮФО на рынке тепло- и электроэнергии
- доля гидрогенерации ТГК-8 составляет 8%, давая компании небольшое конкурентное преимущество.

Завершение консолидации активов ТГК-8 тормозит Федеральная антимонопольная служба, которая не позволила акционеру компании Промрегиону приобрести 26,26% Кубанской генерирующей компании на аукционе по продаже энергоактивов ЮКОСа. По информации СМИ Промрегион является стратегическим партнером Лукойла в области электроэнергетики, в дальнейшем компания планировала обменять выкупленный пакет КГК на акции ТГК. Теперь пакет Кубанской генерации будет предложен другому участнику аукциона – компании ООО «Нефть-Актив» (контролируется Роснефтью). Наконец, самым слабым кредитным профилем из представленных на рынке рублевого долга ТГК обладает ТГК-6, которая имеет наименьшую установленную мощность по тепло- и электрогенерации, менее сильного стратегического инвестора (КЭС-Холдинг) и наибольший расход топлива при выработке электроэнергии.

Плюсы
• Контрольный пакет ТГК-4 может достаться сильному стратегическому инвестору
• Высокий объем установленной мощности теплогенерации, где ТГК-4 сталкивается с существенно меньшей конкуренцией
• РСБУ отчетность пока отражает наиболее высокую рентабельность из четырех ТГК

Минусы
• Высокая конкуренция на рынке электроэнергии ЦФО, в том числе со стороны трех АЭС и Мосэнерго
• Неадекватность финансовых показателей ТГК ввиду того, что окончательное формирование компаний произошло лишь в 2006г.
• Допэмиссия состоится лишь в ноябре, пока вопрос о стратегическом инвесторе остается открытым
• Высокая зависимость эффективности ТГК-4 от цен на лимитный газ и его объемы

Прайсинг
Прогноз доходности организатор выпуска (Газпромбанк) – 7.85%-8.15% к оферте через 2 года. Предлагаемый организатором диапазон доходности соответствует спрэду к кривой ОФЗ в размере 206-236 б.п.
Выпуски ТГК, обращающиеся на ММВБ.
- ТГК-1, доходность – 7.80% к оферте через 35 мес.
- ТГК-6, доходность выпуска к годовой оферте при размещении составила 7.60%.
Выпуск ТГК-6 не торгуется на ММВБ и поэтому не может помочь нам в оценке справедливой доходности ТГК-4.
- ТГК-8, доходность при размещении – 8,16%

Форвардные сделки по выпуску ТГК-8 заключаются чуть выше номинала. Такое поведение в условиях гиперспроса на облигации качественных эмитентов логически обосновано. Дело в том, что несмотря на спрэд к выпуску Лукойла в размере 150 б.п., у инвесторов нет и не может быть четкой уверенности в том, что Лукойл станет стратегом в ТГК-8. Федеральная антимонопольная служба блокировала покупку Промрегионом акций Кубанской генерирующей компании, что немного насторожило инвесторов, которые вместо агрессивной покупки бумаг ТГК-8 предпочитают дождаться большей ясности.

Мы считаем облигации ТГК-8 недооцененными, и ожидаем, что после выхода на ММВБ доходность выпуска опустится на 10-15б.п. Если исходить из нашей оценки сопоставимого кредитного качества ТГК-4 и ТГК-8, доходность ТГК-4 должна находится на уровне 8,0-8,2%.

Мы рекомендуем инвесторам выставлять заявки в диапазоне 8,0-8,2%, в случае более агрессивного размещения ТГК-4, предпочтительнее выглядит покупка ТГК-8. Пока рынок не перенасыщен эмитентами электроэнергетического сектора, однако постепенно растущее предложение облигаций со стороны компаний отрасли может начать оказывать давление на котировки переоцененных электроэнергетиков, поэтому мы не советуем участникам становиться победителями суперагрессивных аукционов.

НПО Сатурн – двигатель для SuperJet 100 и не только
Выпуск облигаций серии 03

Научно-производственное объединение «Сатурн» (далее Сатурн, Компания) было создано на базе Рыбинских заводов и проектного бюро ОАО «А. Люлька-Сатурн» в 1992г. В объединение также вошел Волжский машиностроительный завод. Изначально предприятия, входящие в состав НПО Сатурн, создавались для проектирования и создания газовых турбин для авиастроения. Позднее, НПО были разработаны модифицированные турбины для использования в электроэнергетике. Основными направлениями деятельности НПО «Сатурн» являются проектирование, производство и сервисное обслуживание газотурбинной техники по трем основным направлениям:
- проекты для ВМФ
- военные авиационные программы
- гражданские авиационные программы
- программы энергетического машиностроения

Основными заказчиками газовых турбин для наземного использования выступают РАО ЕЭС, Газпром и муниципалитеты, пакет заказов которых сформирован на несколько лет вперед. В 2006г. производство газовых турбин было выделено в отдельную компанию ОАО «Сатурн – Газовые турбины», 100% акций которой принадлежит НПО. Портфель заказов НПО «Сатурн» на 2007 год составляет 400 млн. долл. без учета долгосрочных заказов в рамках проектов SaM-146, «Бурлак» и авиационного двигателя пятого поколения.

Акционеры
Менеджменту принадлежит 50% акций компании, 37% сосредоточено у государства в лице Федерального агентства по управлению федеральным имуществом.

Российское двигателестроение
В отличие от авиастроения, где уже начался процесс консолидации ведущих российских компаний в объединенную авиастроительную корпорацию, вопрос об объединении двигателестроительных компаний РФ пока нерешен. Ранее Роспром заявлял о намерении объединить компании отрасли в два холдинга, в один из которых должны войти НПО Сатурн, ПМЗ (Пермские моторные заводы) и УМПО (Уфимское моторостроительное производственное объединение). По всей видимости, этот холдинг будет частным, также возможно сохранение контрольной доли государства.

Во втором холдинге, в состав которого войдет ФГУП Салют, государство останется единоличным собственником. Таким образом, говорить о том, что Сатурн войдет в состав контролируемой государством структуры как минимум как минимум преждевременно, однако полностью исключать такую возможность также неверно.

Основные проекты Сатурна
В этом году сразу три принципиально новых авиадвигателя НПО вступают в фазу летных испытаний:
- SaM146
- АЛ-55И
- двигатель 117С для истребителя пятого поколения
Кроме того испытания будет проходить двигатель Бурлак, модернизацией которого Сатурн занимается в настоящее время

Двигатель для SuperJet – хронология событий
C 2003г. года НПО Сатурн совместно с французской компанией Snecma участвует в проекте по разработке двигателя SaM146. В январе 2003 года этот двигатель был выбран для установки на российский региональный самолет Sukhoi Superjet 100, создание которого осуществляют Гражданские самолеты Сухого. В марте 2003 года проект семейства самолетов SSJ с силовой установкой SaM146 одержал победу в тендере Росавиакосмоса на создание семейства региональных самолетов. В июле 2004 года НПО Сатурн и Snecma учредили совместное предприятие Power Jet, в зону ответственности которого входят все аспекты управления программой SaM146.

SaM146
Двигатель SaM146 создается НПО Сатурн совместно с французской компанией Snecma и является интегрированной силовой установкой (включающей в себя двигатель, мотогондолу и навесное оборудование), разработанной специально для применения на регионально-магистральных самолетах нового поколения. Горячая часть двигателя собирается Snecma во Франции, Сатурн отвечает за производство холодной части и сборку двигателя.

Двигатель для истребителя 5-го поколения
В рамках создания перспективного авиационного комплекса фронтовой авиации (ПАК ФА) НПО Сатурн совместно с ОАО «УМПО», ФГУП «ЦИАМ им. Баранова», ФГУП «ММПП «Салют» и другими авиастроительными компаниями участвует в разработке двигателя для истребителей пятого поколения. На НПО Сатурн возложена роль куратора проекта, компания координирует работу участников кооперации, обеспечивает своевременное финансирование и распределение финансов, решает технические и конструкторские вопросы. НПО Сатурн имеет уникальную конструкторскую базу, для программы PowerJet был создан уникальный стенд для испытаний двигателя SaM146. Собственные производственные площадки у НПО небольшие, противоположная ситуация складывается в Салюте и УМПО, которые не имеют более слабую конструкторскую базу, однако располагает хорошими производственными возможностями.

АЛ-55И
В настоящий момент Сатурн совместно с УМПО по контракту с индийской фирмой ХАЛ разрабатывает двигатель АЛ-55И для учебно-тренировочного самолета HJT-36 индийских ВВС. Вторым этапом программы является организация лицензионного серийного производства двигателя АЛ-55И в Индии.

Бурлак
В рамках программы ремоторизации Сатурн занимается модернизацией двигателя Д- 30КП-2 для Ил-76, которой позволит существенно продлить (до 2020 года) жизненный цикл самолета, а также улучшить его экологические, летно-технические, экономические и эксплуатационные характеристики.

Финансовые показатели
Сатурн не имеет отчетности по МСФО, в ежеквартальном отчете эмитента за 1 квартал 2007г. содержится отчетность Сатурна по РСБУ за 2005-2006гг. К сожалению, ввиду особенности деятельности НПО и длинного производственного цикла, бухгалтерская отчетность компании не является показательной, однако позволяет нам сделать определенные выводы.

Активы
По состоянию на 1 января 2007г. активы компании составляли 850 млн. долл., рост к 2005г. составил 30% и произошел в основном за счет увеличения дебиторской задолженности и запасов. Согласно информации эмитента, рост незавершенного производства и дебиторской задолженности связан с запуском новой фазы производства наземных турбин и выделением ОАО «Газовые турбины» из состава НПО, которой предоставлена рассрочка для выкупа оборотных средств.

Долг
Сатурн отличается довольно агрессивной долговой политикой, что свойственно компаниям с высокой долей НИОКР. В 2006г. долг компании вырос на 78%, составив 283 млн. долл. на начало 2007г. По оценкам менеджмента на конец 2007г. совокупный долг компании превысит 423 млн. долл. Долговая нагрузка НПО очень высока, однако столь активное привлечение заемного капитала связано с высоким объемом инвестиций, необходимым для НИОКР, денежные потоки по которым компания получает спустя 2-5 лет после запуска проекта. В 2005-2006гг. Сатурн заплатил 34 млн. долл. процентных платежей, при этом покрытие процентов продолжает снижаться – с 3,0X в 2005г. до 1,1 в 2006г.

Отчет о прибылях и убытках
Выручка компании формируется по 4 основным направлениям:
- производство авиадвигателей
- ремонт авиадвигателей
- наземная продукция
- НИОКР

В 2006г. выручка и EBITDA компании снизились, чистая прибыль ушла в минус, что стало следствием выполнения большего объема работ по НИОКР. Потоки по наземной продукции упали ввиду исполнения крупных заказов и начала нового цикла производства, доходы от НИОКР еще не начали поступать. Текущий оборот по проектам НИОКР, связанным с разработкой двигателей для военной и гражданской авиации представляет собой лишь авансовые платежи. Потоки по разработанным и производимым авиационным двигателям начнут поступать НПО только с 2007г.

Инвестиции
Общий объем инвестпрограммы НПО «Сатурн» на 2007-2014гг. составит в 1376 млн. долл., пик капиталовложений придется на 2009-2010 гг. Следовательно, мы будем довольно часто видеть Сатурн в календаре первичных размещений, а долговая нагрузка продолжит свой рост. Важным преимуществом компании может стать субсидирование процентных ставок, в случае если двигателестроительная отрасль пойдет по стопам авиастроительной. Например, Холдинг Сухой уже начал получать субсидии на оплату процентов по кредитам в рамках отдельных проектов.

Сравнительный анализ
На рублевом долговом рынке в обращении на сегодняшний день находятся выпуски трех других двигателестроительных компаний – ФГУП Салют, УМПО и ПМЗ.

ФГУП Салют
Непосредственно компания ФГУП Салют не выпускала облигации, этим занималось дочернее подразделение – Салют-Энергия – сродни компании Сатурн – Газовые турбины. Отчетность, публикуемая Сатурн-Энергия нерепрезентативна, консолидированную отчетность Салют не составляет.

ПМЗ и УМПО
Исходя из фундаментального анализа финансовых показателей трех компаний: ПМЗ, УМПО и Сатурна, показатели УМПО выглядят значительно лучше. Несмотря на наибольший объем долга в абсолютном выражении, УМПО имеет наилучшие коэффициенты долговой нагрузки, и самую высокую рентабельность по итогам 2007г. С точки зрения учета нефинансовых показателей, по нашим прогнозам, все три компании войдут в состав единого двигателестроительного холдинга, а провал в показателях Сатурна в 2006г. будет компенсирован хорошими заработками после испытаний продукции компании и уже сформированным портфелем заказов клиентов. Все три компании в настоящий момент не являются государственными, однако, по сути, лояльны государству и занимаются реализацией совместных проектов с госкомпаниями (Сухой, Иркут и пр.).

Выводы
Несмотря на явно лучшие финансовые показатели ПМЗ и УМПО, все эти компании являются звеньями одной цепи и нацелены на выполнение одних и тех же задач. Скорее всего, именно на базе этих компаний будет создан один из двигателестроительных холдингов.

Реформирование отрасли, которое, к сожалению, произойдет нескоро, впоследствии приведет к оптимальному использованию ресурсов и возможностей компаний. Мы положительно оцениваем перспективы объединения и ожидаем появления единогокачественного заемщика – прозрачной компании с понятной структурой собственности. Пока же из трех вышеперечисленных эмитентов УМПО выглядитнаиболее привлекательно с точки зрения формального кредитного анализа.

Плюсы
• Участие в преспективных российских проектах, в том числе SuperJet 100 и создание истребителя пятого поколения
• Реформирование отрасли приведет к более оптимальному использованию ресурсов и возможностей компаний и превратит отдельные компании единого качественного заемщика – прозрачной компании с понятной структурой собственности
• Портфель заказов НПО «Сатурн» на 2007 год составляет 400 млн. долл. без учета долгосрочных заказов в рамках проектов SaM-146, «Бурлак» и авиационного двигателя пятого поколения

Минусы
• Программа реформирования отрасли двигателестроения до сих пор неясна
• Высокая долговая нагрузка, убытки по итогам 2006г., слабое покрытие процентных расходов
• Капиталоемкий характер основной деятельности (НИОКР) эмитента

Позиционирование выпуска
Организатор выпуска (Внешторгбанк) ориентирует рынок на доходность 8,7%-9,1% к оферте через 1,5 года. Выпуски ПМЗ-1, Салют-1 и НПО Сатурн-2 низколиквидны, поэтому мы не можем опираться на доходность этих бумаг для прайсинга Сатурн-3. Более адекватно выглядит выпуск УМПО-2, доходность бумаги составляет около 8,00% к оферте через 1 год.

Мы считаем, что позиционирование третьего выпуска должно осуществляться с премией к УМПО, и с учетом доходности облигаций ГСС (Гражданские самолеты Сухого), поскольку два из четырех проектов Сатурна исполняются на заказ Холдинга Сухой.

Преимущества ГСС перед Сатурном:
- Холдинг Сухой войдет в состав государственной Объединенной авиастроительной корпорации – облигации компании являются квази-суверенными;
- ХК Сухой имеет лучшие финансовые показатели, меньшую долговую нагрузку, более высокую рентабельность.

Мы оцениваем справедливый спрэд между выпуском Сатурн-3 и ГСС на уровне 120- 130 б.п., что соответствует доходности на уровне 8,50-8,60%. Интервал доходности, анонсируемый ВТБ, дает премию над выпуском ГСС в 140-180 б.п. Ввиду лучших финансовых показателей УМПО мы считаем необходимым наличие небольшой премии выпуска Сатурн-3 к УМПО-2, достаточным мы считаем спрэд в 50- 60 б.п., что так же соответствует доходности 8,5-8,6%. Мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе и выставлять заявки в диапазоне 8,5-8,6%, поскольку считаем, что уровень доходности, заявленный организатором, выше справедливого, а значит, у участников, во-первых, будет возможность приобрести бумагу на аукционе, во-вторых, Сатурн-3, возможно, будет иметь апсайд на вторичном рынке.

ИжАвто - ставка на корейские авто
Выпуск облигаций серии 03

ОАО «ИжАвто» одно из ключевых предприятий российской автомобильной промышленности с более чем 40-летней историей. В настоящее время на заводе производятся как отечественные, так и иностранные марки автомобилей: Иж, ВАЗ и KIA.

Проектная мощность завода - около 220 тыс. авто. В 2006 году было произведено 65,1 тыс. авто, а также 12,8 тыс. машинокомплектов. В 2007 году объем производимых автомобилей планируется довести до 103,8 тыс. шт. В последнее время предприятие делает ставку на взаимоотношения с корейским концерном KIA. В 2005 году было запущено производство автомобилей KIA Spectra, а по итогам 2006 года было произведено 24,19 тыс. шт. В результате в 2006 году «ИжАвто» продемонстрировал стремительный прорыв и значительное улучшение финансового состояния за счет переориентации производства. В перспективе компания планирует довести объем производства до 130 тыс. шт., в т.ч. автомобилей KIA – до 80 тыс. шт.

По всей видимости, компания пока выбрала для своего развития оптимальную бизнес-модель. Однако приход иностранных автоконцернов в Россию со своим собственным производством может ослабить позиции компании. Кроме того, беспокойство вызывают невостребованность свободных мощностей завода, планов по загрузке которых в ближайшее время нет.

Акционеры
В настоящее время предприятие контролируется группой «СОК» (около 93% акций компании), которая является лидером по производству автокомпонентов для автомобилей российских марок. Основной партнер группы в РФ – «АвтоВАЗ». Согласно официальным данным оборот Группы в 2006 году составил 3,3 млрд. долл. В прошлом году в капитал ИжАвто вошла группа «Альфа». Аффилированная с ней Альфа-Капитал выкупила допэмиссию акций на 1,35 млрд. рублей (5% акций). По словам менеджмента Альфа-Групп является долгосрочным партнером ИжАвто и входит в топ-лист основных кредиторов компании. По состоянию на 01.04.2007 г. совокупный объем кредитов Альфа-Банка составлял 174,9 млн. руб. (порядка 5% от кредитного портфеля предприятия).
 
Кредитный анализ группы «СОК» значительно затруднен из-за отсутствия у нее  консолидированной отчетности. По словам менеджмента компании, группа «СОК» является частной компанией и в ближайшее время не планирует публиковать отчетность по МСФО. Тем не менее, менеджмент заверил нас, что в 2006 году будет подготовлена официальная отчетность по МСФО по направлению «автокомпоненты» и отдельно по «ИжАвто». Непрозрачность Группы «СОК» – основного акционера компании – является одним из главных факторов, ограничивающих оценку кредитного качества и препятствующим снижению доходности облигаций ИжАвто. В перспективе раскрытие более подробной информации может стать фактором апсайда для бумаг автопроизводителя.

Взаимоотношения c KIA Motors
Группа «СОК» подписала соглашение с KIA Motors еще в 2003 году, однако производство автомобилей KIA было запущено в 2005 году, ставшим годом перехода от производства автомобилей отечественного производства к сборке автомобилей иностранного производства. По словам менеджмента «ИжАвто», KIA Motors очень жестко следит за выполнением стандартов производства. В 2006 году производство автомобилей KIA Spectra стало на поток. Следующим этапом стала сборка автомобилей KIA RIO JB, объем производства которых планируется довести до 30 тыс. шт. В этом году ИжАвто планирует собрать около 7 тыс. автомобилей KIA RIO, а также запустить производство кроссоверов KIA Sorento. В перспективе ИжАвто планирует довести степень локализации сборки KIA до 30%, что позволит снизить себестоимость производства и увеличить конкурентоспособность марки на отечественном рынке. Стратегия взаимоотношений предприятия с KIA Motors носит долгосрочный характер. На наш вопрос менеджменту компании о возможности вхождения в капитал ИжАвто KIA Motors, его представители заявили, что такой вариант рассматривается в качестве одного из направлений развития сотрудничества.

Поставщики и партнеры
Основными поставщиками предприятия являются ОАО «АвтоВАЗ» и KIA Motors Corporation, которые поставляют машинокомплекты. Доля KIA – 47,6%, АвтоВАЗа – 16,5%. C KIA Motors подписано рамочное соглашение по поставке машинокомплектов до 2010 г. по фиксированным ценам, которые могут быть изменены дополнительными соглашениями. Автомобили, собранные на «ИжАвто», распространяются через собственную дилерскую сеть Группы «СОК» - SOKIA, которая является официальным дистрибьютором KIA Motors и насчитывает более 100 автосалонов по всей России. Продажи SOKIA в 2006 г. составили более 41,4 тыс. автомобилей (69% от общего годового объема продаж марки KIA по России).

Рентабельность производства
Рентабельность сборки иностранных автомобилей ниже рентабельности сборки собственных авто. Тем не менее, устойчивое снижение доли отечественных автомобилей позволяет ИжАвто сохранять производство только востребованных, имеющих стабильный спрос и своего покупателя автомобилей: ВАЗ-2104 («вазовская «4-ка») и ИЖ-27175 (легкий грузовой автомобиль на базе ВАЗ 2104). Валовая рентабельность производства ВАЗа составляет по данным компании 18%, ИЖа – 22%. Валовая рентабельность сборки автомобилей KIA составляет 10-15% в зависимости от класса автомобиля. В перспективе рост локализации производства позволит компании повысить рентабельность сборки иностранных автомобилей. Инвестиции

По словам менеджмента компании, в настоящее время «ИжАвто» не планирует разрабатывать собственную модель автомобиля, а также проводить рестайлинг существующих собственных моделей или моделей «АвтоВАЗ». Инвестиционная программа «ИжАвто» рассчитана на расширение модельного ряда и расширение производства иностранных автомобилей. Заявленный объем – 46,8 млн. долл. в 2007- 2011гг.

Финансовые результаты
Благодаря переориентации производства на сборку автомобилей KIA «ИжАвто» продемонстрировало существенный прорыв по финансовым результатам. Согласно представленным данным по РСБУ выручка предприятия в долларовом выражении выросла в 2006 году на 129% до 668,6 млн. долл. по сравнению с 292,3 млн. долл. в 2005 году.

Показатель EBITDA вырос в 8,4 раза до 52,6 млн. долл., а чистая прибыль с 1,7 млн. долл. до 10,1 млн. долл. Таким образом, рентабельность по EBITDA выросла с 2,1% до 7,9%, рентабельность по чистой прибыли – с 0,6% до 1,5%.

Денежные потоки
В тоже время, мы отмечаем увеличение отрицательного денежного потока от операционной деятельности с 22 млн. долл. до 73,5 млн. долл. Это вынуждает компанию финансировать операционную деятельность за счет увеличения объема долга.

Долговые показатели
В 2006 году совокупный долг компании вырос на 114,1 млн. долл. до 261,7 млн. долл. В отношении к совокупным активам доля финансового долга выросла с 41% до 55%. Тем не менее, рост объемов производства и рентабельности положительно отразился на коэффициентах покрытия долга. В прошлом году соотношение долга к EBITDA снизилось до 5,0x с 23,6x в 2005 г.

Покрытие EBITDA процентных платежей выросло с 0,39X до 3,9X в 2006 г. В структуре долга отношение долгосрочного к краткосрочному долгу составило 0,2x, что является довольно низким показателем. Вполне логично, что согласно объявленным целям займа 80% от привлеченных средств пойдет на рефинансирование займа.

Предыдущие выпуски
В настоящий момент «ИжАвто» не имеет обращающихся выпусков облигаций. Предыдущий выпуск объемом 1,2 млрд. руб. был погашен совсем недавно – 14 марта 2007 года. Ставка последнего купонного периода, определенная в начале марта 2006 г., составляла 10,7% годовых. Доходность облигаций СОК-Автокомпонент составляет порядка 11,5% (дюрация менее года).

Выпуск облигаций
Эмитент предложит бумаги на аукционе 14 июня 2006 г. Объем выпуска составит 2,0 млрд. руб. Срок обращения бумаг – 4 года, ставка купона определяется на 3 периода до оферты через 1,5 года.

Преимущества
• Удачное изменение бизнес-модели;
• Высокие темпы роста производства и финансовых показателей;
• Стратегический союз с KIA Motors;
• Узнаваемость марки KIA, устойчивость доли на рынке РФ;
• Наличие сбытовой сети группы «СОК» SOKIA.

Недостатки
• Непрозрачность основного акционера;
• Отрицательный денежный поток от операционной деятельности;
• Невысокая степень локализации производства KIA;
• Недозагрузка 50% от установленной мощности;
• Высокая потребность в модернизации производства.

Возможности
• Интеграция KIA Motors в структуру «ИжАвто»;
• Увеличение прозрачности группы «СОК»;
• Публикация отчетности по МСФО;
• Увеличение загрузки производственных мощностей.

Угрозы
• Рост конкуренции со стороны иностранных автопроизводителей, отрывающих производство в России;
• Изменение взаимоотношений c KIA Motors;
• Рост долговой нагрузки вследствие изменения инвестиционной программы.

Позиционирование выпуска
МДМ-Банк, выступающий в качестве организатора выпуска, ориентирует инвесторов на ставку купона 10-10,5% (10,25-10,78% годовых к 1,5 годовой оферте). Мы полагаем, что этот диапазон выглядит весьма привлекательно, учитывая прогресс предприятия в 2006 году, однако не питаем иллюзий относительно реальной ставки, которая в итоге сложится на аукционе. Очевидно, что спрос к ИжАвто будет довольно высок, и мы не исключаем, что увидим ставку гораздо ниже ориентиров организатора. В целом мы позитивно оцениваем перспективы компании и, полагаем, что упор на сборку корейских автомобилей помог поправить финансовое положение предприятия. На наш взгляд, справедливый уровень доходности по облигациям группы находится на уровне 9,5 -9,75% годовых. В случае, если бумаги будут размещены в рамках этого диапазона инвесторам еще представится шанс заработать, благодаря размеру спрэда к облигациям эмитентов автомобильной промышленности, который составит порядка 200 б.п.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: