Альфа-Банк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[06.06.2006] Альфа-Банк

ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНКИ

Конъюнктура рынка Несмотря на отсутствие проблем с ликвидностью (ставки по кредитам overnight держались ниже 2% годовых), валютный курс на прошлой неделе опустился ниже 27 руб/$, достигнув нового минимума с 1999 года (26,86 руб/$). Первоначально укрепление рубля проходило в рамки следования за динамикой евро на международном рынке, где окрепли ожидания повышения ставки на заседании ЕЦБ 8 июня. Однако в пятницу, в отсутствие резких движений курса доллар/евро, на российском валютном рынке наблюдалось резкое укрепление рубля к корзине валют, вызванное уходом ЦБ с валютного рынка. Очевидно, Банк России вновь изменил структуру своей бивалютной корзины в рамках борьбы с инфляцией.

Наши ожидания На этой неделе укрепление рубля продолжится, наиболее вероятно снижение доллара до уровня 26,5 руб/$. Курс становится все менее предсказуемым ввиду неясных перспектив участия ЦБ в валютном рынке. Дополнительную поддержку рублю оказывает динамика евро, продолжающего укрепление, обусловленное ожиданием решения ЕЦБ по поводу ключевой ставки. Участники рынка уже не сомневаются в повышении на 25 б.п., до 2,75% годовых, ожидают комментариев Ж.К. Трише по поводу дальнейшей денежно-кредитной политики. После объявления решения (8 июня) мы не исключаем возможность коррекции. Уровень рублевой ликвидности по-прежнему останется избыточным, что позволит ставкам МБК удержаться ниже 2% годовых. Налоговых выплат на этой неделе не предвидится, а большой объем размещений (на сумму 13 млрд руб) будет частично компенсирован купонными платежами и погашениями (на сумму 6,9 млрд руб).

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка В последние дни месяца активность на рынке госдолга была высокой. Однако изменения котировок не происходило. Это было вызвано формированием позиций крупнейшими операторами рынка. С началом июня активность торгов гособлигациями заметно сократилась. В целом в течение недели сделки были распределены между ОФЗ со среднесрочной дюрацией (2-4 года), на долю которых пришлось 26% объема торгов за неделю и тремя самыми дальними выпусками (ОФЗ 46017, 46018 и 46020), сформировавшими половину оборота торгов. В пятницу Банк России проводил аукцион по продаже из своего портфеля двух выпусков суммарным объемом 10,5 млрд руб. Однако инвесторы затребовали слишком большую премию ко вторичному рынку. В результате, один из выпусков вообще не был размещен, а объем размещения второго (ОФЗ 46005) не превысил 1 млрд руб при предложенном объеме 7,5 млрд руб.

Корпоративные облигации на прошлой неделе торговались в рамках бокового тренда. Окончание месяца не сопровождалось дефицитом рублевой ликвидности (ставки по 1-дневным кредитам держались ниже 2% годовых), что поддержало рынок. Кроме того, как и в предыдущие два месяца, в последние дни мая активность госбанков на рынке корпоративного долга повысилась. Это было обусловлено формированием позиций под закрытие месячных балансов. Сделки проводились внутри спреда и были сосредоточены в облигациях 1-го эшелона.

С началом нового месяца активность на вторичных торгах сократилась. Однако уже в пятницу, 2 июня, спрос вновь вернулся в сектор наиболее ликвидных инструментов. Это было вызвано резким укреплением рубля к корзине валют. Данное событие, давно ожидаемое участниками валютного рынка, еще не было учтено в ценах рублевых облигаций. Как следствие, рынок закрылся на позитивной ноте. В секторе банковских облигаций инвесторы пока не обращают внимание на недооцененность выпусков эмитентов, рейтинги которых были повышены агентством Moody’s неделей ранее. Котировки облигаций РСХБ, ГПБ практически не изменились за неделю, облигации ИМПЭКСбанка остаются неликвидными.

В секторе субфедерального долга активность торгов в течение отчетной недели была невысокой. Сделки были сосредоточены в трех выпусках – МГор-39, -44 и МосОбл-6. Почти всю неделю цены этих облигаций держались без изменений. Лишь в пятницу, на фоне общего улучшения настроя инвесторов, эти бумаги прибавили в цене, закрывшись по итогам недели 0,1-0,2%-ным ценовым ростом.

Наши ожидания Текущая неделя будет посвящена первичному рынку. Инвесторам будут предложены облигации различных секторов и эшелонов. Суммарный объем эмиссий превышает 13 млрд руб. Наиболее заметное размещение этой недели – два выпуска облигаций Дальсвязи суммарным объемом 3,5 млрд руб. Первоначально эмитент планировал разместить бумаги со ставкой купона 8,3-8,5% годовых для более короткого 3-летнего выпуска (что предполагает доходность к погашению 8,5-8,7% годовых). Облигации Дальсвязи с 4-летней офертой планировалось разместить с купоном 8,55-8,75% годовых (доходность к оферте в этом случае составляла 8,7-8,9% годовых). Данный уровень доходности, на наш взгляд, выглядел несколько заниженным. Указанные ставки не предполагали премии к кривой доходности телекоммуникационного сектора, несмотря на худшее качество эмитента по сравнению с другими «телекомами» и большой объем предложения.

Однако в последствии эмитент повысил прогноз по доходности на 40 б.п. для более короткого выпуска и на 25-30 б.п. – для более длинного. В секторе вторичного рынка мы оставляем рекомендации по покупке бумаг банковского сегмента, эмитентам которых был повышен рейтинг агентством Moody’s в рамках смены методологии присвоения рейтингов. Наиболее недооценен 3-ий выпуск ИМПЭКСбанка. Однако и остальные выпуски – ИМПЭКСбанк-2, РСХБ-1, -2, ГПБ-1 выглядят привлекательно. В среднесрочной перспективе мы ожидаем снижения доходности этих выпусков ниже кривой Газпрома

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка Неделя прошла позитивно для американского долга, но не принесла долгожданного успокоения развивающимся рынкам. Участники все еще опасаются продолжения вывода средств ведущими инвестиционными фондами из активов стран с переходной экономикой. К тому же ситуация вокруг денежно-кредитной политики ФРС остается неопределенной. К середине недели, после выхода протокола прошлого заседания ФРС, среди участников превалировали ожидания повышения ставки на 25 б.п., что означало бы пересмотр уровня доходности казначейских облигаций (по крайней мере до уровня 5,25% годовых), а, как следствие и цен на более рискованные активы. Однако в пятницу, после публикации данных по количеству занятых в непроизводственной сфере США (+70 тыс чел против ожидавшихся 170 тыс чел) участники рынка уверились в охлаждении рынка труда и замедлении экономического роста, которое рассматривается как препятствие для повышения ставки, и ожидания паузы превысили 50% опрошенных. Российские еврооблигации по-прежнему являлись инструментом хеджирования для вложений в рискованные активы, и, в отличие от бумаг Бразилии и Турции немного повысились в цене, однако спред российского бенчмарка Россия-30 к 10-летним КО США остался на высоком уровне (124 б.п. по закрытию пятницы).

Наши ожидания На этой неделе ключевых новостей не ожидается, наибольшее значение будут иметь выступления представителей ФРС, результаты аукциона 10- летних КО США и данные по торговому балансу и индексу импортных цен в США. До заседания ФРС, намеченного на 29 июня, будут опубликованы данные по инфляции (14 июня), которые смогут повысить определенность относительно ожидаемого решения. Доходность 10-летних КО США не может долго держаться ниже 5% годовых, поэтому в начале недели вероятна фиксация прибыли. Поддержка рынку российских еврооблигаций может быть оказана товарным рынком, где фьючерсные цены на нефть вновь пошли вверх на фоне обострения иранской проблемы. Премия российского долга к казначейским облигациям остается неоправданно высокой, что удерживает эмитентов от размещений. Корпоративный сегмент останется малоликвиден на этой неделе ввиду отсутствия важных новостей и неопределенности по динамике бенчмарков.